劉婷婷 王蘇楠

摘 要：利用2005—2019年88家上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，從融資和投資兩個(gè)角度分析，投資考慮企業(yè)并購決策，融資考慮企業(yè)債務(wù)融資決策，研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)二代繼承后，對企業(yè)并購決策有顯著正向影響，對債務(wù)融資決策有顯著負(fù)向影響。另外，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，均證明實(shí)證研究結(jié)論的正確性。該研究豐富了家族企業(yè)代際傳承研究框架，對家族企業(yè)研究提供了參考。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);代際傳承;并購決策;債務(wù)融資決策

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

家族企業(yè)的治理模式、績效、創(chuàng)新等問題，一直是學(xué)術(shù)界討論的主要方面。隨著家族企業(yè)創(chuàng)始人年齡漸長，其傳承問題備受關(guān)注。因?yàn)槎蛣?chuàng)始人之間思想、經(jīng)驗(yàn)閱歷、管理知識等的差別，在制定公司決策時(shí)，會體現(xiàn)出較大區(qū)別，基于以前學(xué)者對家族企業(yè)代際傳承的相關(guān)文獻(xiàn)，從以下兩個(gè)方面來分析家族企業(yè)代際傳承對公司決策的影響：一是公司并購決策，使用家族企業(yè)每年成功并購的事件頻次衡量;二是公司債務(wù)融資決策，使用公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量。過往文獻(xiàn)主要集中在家族企業(yè)傳承的影響因素，以及繼承后對公司績效和創(chuàng)新的影響。該研究豐富了家族企業(yè)代際傳承的研究框架，同時(shí)聚焦于公司并購和債務(wù)融資決策，從兩個(gè)方面有針對性地研究二代繼承對家族企業(yè)公司的決策影響，對家族企業(yè)的研究拓展了新思路。

1 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

1.1 家族企業(yè)代際傳承

家族企業(yè)在二代繼承后，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)威望，企業(yè)管理面臨諸多阻礙?，F(xiàn)從家族企業(yè)傳承四個(gè)方面梳理文獻(xiàn)。首先，家族企業(yè)代際傳承要素，可分為三個(gè)維度。一是財(cái)富維度，即家族財(cái)富傳承。李新春等（2015）指出家族企業(yè)二代是財(cái)產(chǎn)權(quán)利合法繼承人，且由于其年輕經(jīng)驗(yàn)不足，缺少與組織共同成長的經(jīng)歷，會使其缺乏企業(yè)威望，面臨諸多質(zhì)疑，影響決策。二是權(quán)力維度。李蕾（2003）指出家族企業(yè)的代際傳承不僅是企業(yè)高管職位的簡單換屆，更深刻的是創(chuàng)始人和二代之間權(quán)能傳承。三是文化維度。楊學(xué)儒等（2009）研究家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人權(quán)威和代際傳承之間的關(guān)系，認(rèn)為具有個(gè)人特征的領(lǐng)導(dǎo)人魅力和來自家族內(nèi)的權(quán)威只能重建，不可傳承。其次，家族企業(yè)的傳承對象。一是家族內(nèi)部成員繼承，即家族企業(yè)創(chuàng)始人子女等;二是外部傳承，即從外部聘請職業(yè)經(jīng)理人。再次，家族企業(yè)的傳承模式。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的模式為過程觀，即家族企業(yè)的傳承不是迅速完成的，而需要長期執(zhí)行。晁上（2002）提出關(guān)于家族企業(yè)的權(quán)力傳承可劃分為三步，準(zhǔn)備、融合和移交;竇軍生、鄔愛其（2005）研究指出對家族繼承人的培養(yǎng)，可分為傳承策略制定、繼承人教育和培養(yǎng)、繼承人選定和最終交付權(quán)能四階段。最后，家族企業(yè)代際傳承影響。李正文等（2018）研究驗(yàn)證家族企業(yè)代際傳承對公司績效的積極影響。程晨、李婉容（2019）研究發(fā)現(xiàn)代際傳承對企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)起到正向影響。

1.2 家族企業(yè)并購研究

蔡慶豐等（2019）研究表明二代若具有相關(guān)經(jīng)歷會促進(jìn)企業(yè)的跨行業(yè)并購決策。因而，針對代際傳承對企業(yè)并購決策的影響，提出如下假設(shè)：

H1：家族企業(yè)代際傳承對公司并購決策有正向影響。

1.3 家族企業(yè)融資研究

通常家族企業(yè)以債務(wù)融資為主，較少涉及股權(quán)融資，因?yàn)闀稚⑵淇刂茩?quán)。尹飄揚(yáng)等（2019）研究指出，代際傳承對于家族企業(yè)長期債務(wù)融資具有負(fù)向的影響，這一情況在二代主導(dǎo)公司治理之后更加顯著。因而針對代際傳承對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，提出如下假設(shè)：

H2：家族企業(yè)代際傳承對公司債務(wù)融資決策有負(fù)向影響。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文參考家族企業(yè)代際傳承研究文獻(xiàn)，選擇符合條件的家族企業(yè)，并將家族企業(yè)創(chuàng)始人的子代，包括子女、子女的配偶等首次擔(dān)任董事或其他高管職位作為企業(yè)進(jìn)入代際傳承的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行分析。

本文選擇CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市家族企業(yè)2005—2019的數(shù)據(jù)作初始樣本，同時(shí)結(jié)合民營上市公司2005—2019年的數(shù)據(jù)予以補(bǔ)充，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本篩選和處理過程中剔除滿足以下條件的樣本：實(shí)際控制人為非自然人和家族的上市公司;實(shí)際控制人信息缺失的公司;貨幣金融、保險(xiǎn)類公司;* ST和ST的上市家族企業(yè);財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);2005年后上市和2005年前繼承的家族企業(yè)。

關(guān)于家族企業(yè)繼承人信息，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫董高監(jiān)文件，結(jié)合CNRDS家族企業(yè)繼承人的基本信息確定，最終選取符合要求的家族企業(yè)88家，共1320個(gè)觀測值。

2.2 變量選取與定義

（1）被解釋變量。本文對并購決策的衡量，使用并購頻次Mernum，即家族企業(yè)當(dāng)期成功實(shí)現(xiàn)并購事件的數(shù)量;對債務(wù)融資決策Debts的衡量，使用企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)。

（2）解釋變量。關(guān)鍵解釋變量是二代繼承與否Succeed，為虛擬變量，若當(dāng)期年份在二代繼承當(dāng)年或之后，則值為1，否則值為0。

（3）控制變量。涉及的具體變量有：資產(chǎn)收益率Roa，測度企業(yè)盈力狀況，用凈利潤與總資產(chǎn)比值計(jì)算，較高的資產(chǎn)收益率，會給企業(yè)帶來充足的資金收益，對債務(wù)融資方面需求可能會減少，且會促進(jìn)并購事件的成功實(shí)現(xiàn);托賓Q值TbQ，其值越大，表明企業(yè)在并購和債務(wù)融資決策上有一定優(yōu)勢和能力;股權(quán)集中度Eqcon和股權(quán)制衡指標(biāo)Eqbalindex，前者使用企業(yè)前5位大股東持股比例和計(jì)算，后者使用第2～5位股東持股比例與第1大股東持股比例比值，整體反映了家族企業(yè)股東持股情況;董事會規(guī)模Directors和董事長和總經(jīng)理是否是同一個(gè)人Duality，前者代表家族企業(yè)年度董事會總數(shù)，后者為虛擬變量，若董事長與總經(jīng)理是一人，則值為1，否則值為0。最后實(shí)證分析時(shí)控制行業(yè)Industd和年份Year。

本文研究主要變量及其含義如表1所示。

2.3 實(shí)證模型

為驗(yàn)證家族企業(yè)代際傳承對公司并購和債務(wù)融資決策影響，構(gòu)建以下多元回歸模型：其中b為估計(jì)的系數(shù)值，Controls是研究涉及的控制變量。

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2，在并購頻次Mernum上，家族企業(yè)平均來看每年并購次數(shù)3次左右，最大值17。債務(wù)融資規(guī)模上Debts，中位數(shù)0.51，均值0.65，其值最大8，表明存在某一年家族企業(yè)負(fù)債過多。資產(chǎn)報(bào)酬率最小值-0.64，最大值0.39，且標(biāo)準(zhǔn)差0.11，比較小，表明不同家族企業(yè)之間資產(chǎn)報(bào)酬率差別不是很大。

3.2 相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，本文進(jìn)行如表3所示的相關(guān)系數(shù)分析。二代繼承與否變量Succeed與并購頻次Mernum、債務(wù)融資規(guī)模Debts存在顯著的相關(guān)關(guān)系。并且其他控制變量，比如Roa、TbQ、Eqbalindex等均與被解釋變量存在顯著相關(guān)關(guān)系。且相關(guān)系數(shù)最大為0.308，是可接受的，表明變量間不存在嚴(yán)重共線性。

3.3 多元回歸分析

最終實(shí)證分析結(jié)果見表4，其中模型a1～a4是以并購頻次為被解釋變量，分析二代繼承對并購決策的影響;模型b1～b4是以債務(wù)融資規(guī)模為被解釋變量，分析二代繼承對債務(wù)融資決策的影響。

在僅控制行業(yè)情況下，Succeed對于并購頻次回歸系數(shù)均顯著為正，表明家族企業(yè)代際傳承對企業(yè)并購決策存在正向的影響，二代繼承對企業(yè)并購事件有促進(jìn)效果，驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性。例如，在控制了所有控制變量后，其值為0.767，含義是在家族企業(yè)中，有二代繼承的家族企業(yè)比未進(jìn)行傳承時(shí)，更有可能成功實(shí)施并購決策，平均來看，要多0.767次的并購。Succeed對于債務(wù)融資規(guī)模的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明家族企業(yè)代際傳承對企業(yè)債務(wù)融資決策存在顯著負(fù)向影響，驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性，其可能的原因是二代繼承后，因?yàn)閾?dān)憂企業(yè)負(fù)債過多引發(fā)破產(chǎn)，而進(jìn)行更少負(fù)債。此外，二代繼承會降低企業(yè)原本在行業(yè)內(nèi)的威望，使得借款者對企業(yè)信心降低，不愿意給予更多融資。如在控制了所有控制變量后，變量Succeed的回歸系數(shù)值為-0.125，其含義是指當(dāng)家族企業(yè)二代繼承后，平均來看，相比代際傳承之前，其債務(wù)融資規(guī)模會下降約12.5%。

同時(shí)控制行業(yè)和年份后，Succeed對并購決策的回歸系數(shù)仍為正，但均不顯著，債務(wù)融資決策的回歸系數(shù)同樣如此，表明代際傳承對于并購頻次和債務(wù)融資規(guī)模的時(shí)間差異不是很明顯，所以使用單向固定效應(yīng)回歸的結(jié)果更符合要求。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論正確，對實(shí)證1進(jìn)行變量替換檢驗(yàn)，將被解釋變量并購頻次替換為并購規(guī)模自然對數(shù)，對實(shí)證2進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整分類檢驗(yàn)，只選擇所屬行業(yè)是制造業(yè)的家族企業(yè)，通過上述回歸，得到一致結(jié)論，對結(jié)果不做展示。

4 結(jié)語

本文首先對家族企業(yè)代際傳承背景簡單說明，然后梳理相關(guān)文獻(xiàn)，并提出兩個(gè)假設(shè)，最后實(shí)證部分，對88家在2005—2019年存在代際傳承的家族企業(yè)進(jìn)行回歸分析，得出如下結(jié)論：二代繼承后，可有效促進(jìn)公司的并購決策，平均來看，企業(yè)每年的并購頻次會比傳承前增加，同時(shí)在傳承后，企業(yè)平均每年的并購規(guī)模也有所增加。主要是因?yàn)槎^承后急于證明自身能力，想通過更多投資提高公司盈利能力;公司債務(wù)融資，代際傳承對公司債務(wù)融資具有抑制效果，阻礙公司外部融資。二代擔(dān)憂過高的負(fù)債會給企業(yè)帶來資金困難，過度負(fù)債會使企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)外部資金盈余方的壓力和質(zhì)疑，也會影響企業(yè)債務(wù)融資。

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