王銳

成長是資本市場永恒的主題。

6月30日，全球鋰電池龍頭寧德時代（300750.SZ）股價沖破520元，市值超過12000億元，成為創(chuàng)業(yè)板首家總市值突破萬億元公司，位列A股市值第5位、深市市值榜首位。而自2018年6月11日上市以來，寧德時代市值增長超過20倍，完美詮釋了成長股備受資本市場追捧的魅力。

寧德時代是近期A股市場成長股大放異彩的一個縮影，過去兩個月，在流動性預(yù)期修復(fù)的背景下，市場將成長風(fēng)格演繹到極致化，先是景氣度最確定的新能源車、醫(yī)美、醫(yī)藥、次高端白酒，隨后是此前景氣度有分歧的半導(dǎo)體、軍工、光伏、消費電子也陸續(xù)補漲。

按照天風(fēng)證券分析，從短期維度看，流動性的階段性變化決定成長板塊的節(jié)奏;從中期維度看，產(chǎn)業(yè)周期和景氣度決定成長板塊的中期趨勢和方向，追逐高景氣是A股市場不變的“哲學(xué)”;從長期維度看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定利潤分配最終決定不同行業(yè)的長期表現(xiàn)。

天風(fēng)證券表示，短期節(jié)奏上來看，在趨勢確定的背景下，成長板塊季度或月度之間的強弱波動，的確與流動性和利率的階段性變化有關(guān)，比如2021年4-5月，2020年11-12月，成長板塊的大幅上漲，背景都是流動性的階段性超預(yù)期（DR007下行）。

中期方向上來說，不管是復(fù)盤過去20年的A股，還是過去50年的美股，成長板塊與流動性和利率環(huán)境沒有本質(zhì)關(guān)系，決定成長板塊股價趨勢和方向的，本質(zhì)還是產(chǎn)業(yè)周期和景氣度。

向前看，中美后續(xù)的流動性核心都取決于就業(yè)恢復(fù)的情況，（DR007與調(diào)查失業(yè)率的月度數(shù)據(jù)基本擬合），三季度來說，預(yù)計流動性比二季度再超預(yù)期的可能性較低，結(jié)合目前成長風(fēng)格極致化的演繹，中報預(yù)告可能成為階段性兌現(xiàn)的窗口。但是，中期來看，由于產(chǎn)業(yè)周期和景氣度相對確定，一旦由于β因素導(dǎo)致高景氣板塊出現(xiàn)調(diào)整，反而是給了一個年底估值切換的機會。

安信證券也認為，進入到后疫情時代，增長放緩，流動性環(huán)境適度寬松，成長性最稀缺，近端盈利其次。A股配置邏輯將轉(zhuǎn)變?yōu)椋撼砷L性>近端盈利>確定性。

從短期來看，市場處于有利環(huán)境當中，銀行間市場流動性預(yù)期穩(wěn)定，海外擔憂也得到緩解。與此同時，市場前期強勢股調(diào)整壓力正在上升，前期弱勢股補漲已經(jīng)開啟，本輪指數(shù)繼續(xù)上行的空間可能有限。從中長期來看，2021年中報和下半年A股基本面大概率好于市場預(yù)期，美聯(lián)儲顯著鴿派和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇完成的背景下，國內(nèi)債市收益率上行空間有限，流動性環(huán)境和風(fēng)險偏好因素整體依然是有利支持，企業(yè)的盈利能力和成長性將成為下一階段市場的核心邏輯。

成長風(fēng)格三段論

按照短期、中期、長期三個維度，天風(fēng)證券建立了對成長風(fēng)格進行分析的基本框架。

首先，從長期維度來看，天風(fēng)證券的研究顯示，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定利潤分配最終決定不同行業(yè)的長期表現(xiàn)：美國、日本、中國先后從1970年代、1990年代、2010年代開始進入經(jīng)濟增長中樞下臺階（L型下臺階）、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段。在此階段之后，三個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，消費業(yè)、服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的占比開始提升，同時，股票市場上，科技、醫(yī)藥、消費三個大類板塊的股價年化回報率開始顯著跑贏。

從美國經(jīng)濟增長及國債收益率來看，1960年代，美國實際經(jīng)濟增長較1950年代提升了0.5%，同時美國國債收益率中樞也不斷上移。1970年代開始，美國實際經(jīng)濟增長出現(xiàn)連續(xù)的下臺階，除了因為抑制1970年代的超高通脹導(dǎo)致了利率飆升，在此之后，美國國債收益率中樞進入了漫長的下移過程。

從美國宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，1950年以來，金融地產(chǎn)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、信息業(yè)、餐飲業(yè)等行業(yè)增加值占GDP的比重呈趨勢性提升態(tài)勢，相比之下，批發(fā)零售、制造業(yè)、建筑業(yè)、運輸倉儲、農(nóng)業(yè)及采掘業(yè)等行業(yè)增加值占GDP的比重則呈趨勢性回落。

這樣的經(jīng)濟背景映射到美股市場，根據(jù)天風(fēng)證券的統(tǒng)計，1973年至今，美股年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費與科技，其中，年化收益率居前的行業(yè)分別是航空和國防10.9%、軟件和計算機服務(wù)10.8%、休閑服務(wù)9.8%、一般零售業(yè)9.8%、電子電器設(shè)備9.4%、衛(wèi)生保健9.3%、食品和藥品零售9.2%、食品飲料8.9%。而年化收益率墊底的行業(yè)為汽車及零部件2.5%（1970-1990年代三次石油危機，加上日本、歐洲汽車業(yè)的沖擊）、電力3.5%（穩(wěn)定的類債券收益）、基本資源3.6%（黑色金屬、煤炭、有色等周期品）。

日本同樣自1990年代起，隨著泡沫經(jīng)濟的崩潰，經(jīng)濟增長中樞也大幅下臺階。1970-1980年代，由于金融環(huán)境寬松、景氣度持續(xù)，日本經(jīng)濟處于穩(wěn)定增長的泡沫階段;1990年代開始，隨著泡沫經(jīng)濟的崩潰，日本經(jīng)濟陷入長期衰退，經(jīng)濟增長中樞大幅下移，甚至一度出現(xiàn)負增長，國債收益率中樞也相應(yīng)進入下移階段。

從產(chǎn)業(yè)變遷來看，在1946-1960年的經(jīng)濟恢復(fù)階段，日本經(jīng)濟占主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)是能源部門;在1960-1973年的高速增長階段，重化工業(yè)取而代之成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè);在1973-1990年的穩(wěn)定增長與泡沫階段，消費業(yè)及精密制造業(yè)隨之崛起;而在1990年至今的泡沫崩潰與恢復(fù)階段，消費服務(wù)業(yè)及精密電子與材料仍占據(jù)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)地位。

反映在宏觀產(chǎn)業(yè)占比上，日本1950年代至今，占GDP的比重呈趨勢性提升的主要是服務(wù)業(yè)，如服務(wù)活動、批發(fā)零售、政府服務(wù)、家庭服務(wù)、交通運輸和消費（食品飲料）。

美國、日本的經(jīng)濟演變的一幕在中國也同樣上演，自2010年起，中國經(jīng)濟增速逐步放緩，經(jīng)濟增長開始進入“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期”，增長的驅(qū)動因素從出口和投資轉(zhuǎn)向消費、服務(wù)和科技轉(zhuǎn)型。同樣，在這一階段，中國經(jīng)濟增長中樞也開始出現(xiàn)持續(xù)下臺階，由此前的10%以上下移到6%左右，10年期國債收益率也由4%以上降至3%左右。