龔新潁,黃曉波

(湖北大學 商學院，湖北 武漢 430062)

引言

2016年,財政部國家稅務總局聯(lián)合印發(fā)《關于落實降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》，期望通過合理的稅收政策來實現(xiàn)“去杠桿”的目標。由此看出，所得稅會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但在學術界，二者的關系尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

目前，國內(nèi)外有不少關于稅收與負債關系的研究：一種觀點認為，在存在企業(yè)所得稅的條件下，由于利息費用可以稅前扣除(即債務稅盾)，企業(yè)的價值會隨著債務融資比例的提高而增加(歐理平，2017)[1]；另一種觀點認為，負債確會帶來節(jié)稅收益，但也會引起財務風險的增加，從而產(chǎn)生破產(chǎn)成本，而隨著破產(chǎn)成本的上升，稅盾效應也會被逐漸抵消。中國上市公司債務稅盾拐點極高(王志強，2006)[2]，而且非債務稅盾是普遍存在的，其對債務抵稅收益有著替代作用(李霞，2008)[3]，因此，所得稅與負債水平之間并沒有直接的關系。也有觀點認為，隨著債務的增加，債務稅盾的作用增加，但企業(yè)的風險水平也會進一步提升，這就大大增加了企業(yè)的財務危機和出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性，此時企業(yè)總價值就等于沒有負債時的企業(yè)價值加上利息抵稅收益的現(xiàn)值減去財務困境成本。所以，公司會積極調(diào)整權衡債務稅盾與財務困境成本的關系，試圖尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)公司價值最大化?；诖耍疚耐ㄟ^實證分析研究我國上市公司負債和稅收之間的關系，對相關文獻做出補充。

我國上市公司根據(jù)實際控制人的類型分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。產(chǎn)權性質(zhì)不同的企業(yè)，由于在經(jīng)營理念、獲取融資的途徑、難易程度和稅收繳納等諸多方面存在差異，稅收與資本結(jié)構(gòu)的關系也可能存在差異。從這個視角研究的文獻相對較少。因此，本文將從企業(yè)性質(zhì)分析企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關系。

基于上述分析，本文利用中國上市公司1997-2019年的年度數(shù)據(jù)，采用實證方法分析企業(yè)實際稅率及其變動與資本結(jié)構(gòu)的關系。本文的主要創(chuàng)新點在于：①同時采用靜態(tài)和動態(tài)模型研究稅率與資本結(jié)構(gòu)的關系；②按企業(yè)性質(zhì)分類研究稅率與資本結(jié)構(gòu)的關系。

一、理論分析與研究假設

(一)所得稅率及其變化對資本結(jié)構(gòu)的影響

最初的MM理論(Modigliani和Miller，1958)[4]認為：在非常理想的環(huán)境下，即不考慮所得稅、破產(chǎn)成本、財務困境成本和代理成本等條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關。但在實際生活中，稅收是存在的。Modigliani和Miller(1963)[5]在原有模型中引入所得稅，修正了其原始模型。修正后的模型認為：杠桿企業(yè)的價值等于無杠桿企業(yè)的價值加上債務利息抵稅的現(xiàn)值。即：存在所得稅的情況下，企業(yè)的債務利息費用可以稅前扣除，使得杠桿企業(yè)的價值要高于非杠桿企業(yè)，因此債務水平影響著企業(yè)的融資政策。我國稅法規(guī)定利息可以稅前扣除，那么有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。因此，對于稅負較重的企業(yè)，就會傾向于高負債的資本結(jié)構(gòu)，且稅負越重，其杠桿水平可能也越高。Florian Heider和Alexander Ljungqvist(2015)[6]關于稅收是資本結(jié)構(gòu)的一級決定因素的研究結(jié)論，為我們的假設提供了理論支撐。因此，我們作出如下假設：

假設1：所得稅率及其變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。即：企業(yè)實際稅率越高，債務水平也越高；債務水平隨實際稅率的提高(降低)而提高(降低)。

(二)不同性質(zhì)企業(yè)負債和稅收水平之間的關系

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)還承擔著穩(wěn)定就業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的任務。這些社會責任會導致國有企業(yè)在決策時更少地考慮債務稅盾(王躍堂和王國俊，2012)[7]。此外，相比于非國有企業(yè)避稅動機強、注重盈利性以及追求企業(yè)價值最大化的特點，國有企業(yè)相對來講面臨的利潤負擔和業(yè)績要求較低，并且由于政府為實際控制人，其更容易獲得融資，所以我們認為國有控股企業(yè)為減少稅負而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動機不強，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)對稅率的變化敏感性較弱。因此，我們作出如下假設:

假設2：國有企業(yè)與非國有企業(yè)的負債和稅收水平之間的關系存在顯著差異，非國有企業(yè)對稅率變化更敏感。

二、實證研究設計

(一)變量的選取和定義

1.被解釋變量

被解釋變量是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，本文選取資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)負債率變化來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量

對于稅收，本文借鑒李霞(2008)[3]和吳聯(lián)生 ( 2009)[8]的做法，選擇實際稅率、實際稅率的變化作為企業(yè)稅率的代理變量。

3.控制變量

借鑒Graham(1996)[9]，李增福和顧研(2012)[10]、羅琦和胡亦秋(2016)[11]等的做法，選擇非債務稅盾、破產(chǎn)成本、自由現(xiàn)金流水平和盈利能力等控制變量。此外，選擇公司規(guī)模、行業(yè)、年份等常用控制變量。

變量的類型、代碼、定義和取值方法，見表 1。

表1 變量代碼表

(二)模型設定

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取國泰安數(shù)據(jù)庫2007-2019年A股上市公司作為樣本，按以下要求進行樣本篩選：①“ST&非ST”選擇“非 ST”；②選擇“證監(jiān)會 2012 年版行業(yè)分類”中除金融業(yè)外的所有行業(yè)。

(四)數(shù)據(jù)處理

將初選所有樣本數(shù)據(jù)導入 EXCEL，并進行以下處理：①將有缺失值的樣本從初選樣本中刪除；②從除金融業(yè)外的全部行業(yè)中選擇 8 個上市公司數(shù)量較多的行業(yè)；③刪除實際稅率為非正的樣本。財務杠桿具有節(jié)稅的功能前提是企業(yè)的應稅所得額應大于0 ,因為當企業(yè)的成本費用高于收入時 ,高額債的企業(yè)不但不能享受節(jié)稅收益 , 反而會使企業(yè)陷入更深的困境(宋獻中，2001)[12]；④將國有企業(yè)編碼為1，非國有企業(yè)編碼為0；⑤對所有數(shù)據(jù)在STATA 14.0 中進行 5%的縮尾處理，以消除極端值對統(tǒng)計分析結(jié)果的影響。

三、實證結(jié)果與分析

(一)統(tǒng)計分析

1.分年度統(tǒng)計分析

結(jié)果見表2,根據(jù)表2作圖1和圖2。

從表2以及圖1我們可以看出:資產(chǎn)負債率(DR)大多在0.4與0.5之間；長期資本負債率(LCDR)介于0.1和0.2之間，每年變化不大；實際稅率(ETR)大多介于0.1和0.2之間，有個別年份達到0.2，總體也算平穩(wěn)。

圖1 DR、LCDR和ETR年度變化趨勢

從表2我們可以看出:企業(yè)的資產(chǎn)負債率的變動(ΔDR)、長期資本負債率的變動(ΔLCDR)以及實際稅率的變動(ΔETR)基本上均小于0.01，較為穩(wěn)定。從圖2可看出：資產(chǎn)負債率(DR)、長期資本負債率(LCDR)以及實際稅率(ETR)在2009年以及2012年都大幅上升，其他年份變化不大。

圖2 ΔDR、ΔLCDR和ΔETR年度變化趨勢

表2 分年度統(tǒng)計分析

2.分企業(yè)性質(zhì)統(tǒng)計分析

由表3我們可以看出：國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率(DR)、平均長期資本負債率(LCDR)、平均實際稅率(ETR)均大于非國有企業(yè)；非國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率的變動(ΔDR)、平均長期資本負債率的變動(ΔLCDR)大于非國有企業(yè)。

表3 分企業(yè)性質(zhì)統(tǒng)計分析

(二)描述性統(tǒng)計分析

全部樣本的描述性統(tǒng)計分析見表4。

由表4我們可以看出：資產(chǎn)負債率(DR)的均值為0.4168，標準差為0.1981，最小值為0.0981，最大值為0.7939，說明不同企業(yè)的資產(chǎn)負債率相差較大；長期資本負債率(LCDR)均值為0.1272，標準差為0.1468，均值小于標準差，說明樣本中各公司長期資本負債率(LCDR)差別較大；實際稅率(ETR)均值為0.1859，標準差為0.0939；資產(chǎn)負債率的變動(ΔDR)、長期資本負債率的變動(ΔLCDR)和實際稅率的變動(ΔETR)的均值為分別為0.0076、0.0064，和0.0004，均小于0.01，說明各公司資本結(jié)構(gòu)和實際稅率都比較穩(wěn)定，沒有大幅波動。

表4 全部樣本描述性統(tǒng)計分析表

(三)相關性分析

靜態(tài)模型見表5，動態(tài)模型見表6。

由表5可知，實際稅率(ETR)與資產(chǎn)負債率(DR)的相關系數(shù)為0.279，在5%水平上顯著相關; 實際稅率(ETR)與長期資本負債率(LCDR)的相關系數(shù)為0.237，且在5%水平上顯著相關;由表6可知，實際稅率的變動(ΔETR)與資產(chǎn)負債率的變動(ΔDR)的相關系數(shù)為0.025，且在5%水平上顯著相關；實際稅率的變動(ΔETR)與長期資本負債率的變動(ΔLCDR)的相關系數(shù)為0.021，且在5%水平上顯著相關。由上述分析，假設1很有可能實現(xiàn)。

表5 靜態(tài)模型相關性分析

表6 動態(tài)模型相關性分析

(四)回歸分析

1.全部樣本回歸分析

表7列示了靜態(tài)、動態(tài)模型的全部樣本回歸結(jié)果。靜態(tài)模型R2為0.4581，說明擬合優(yōu)度比較好；實際稅率(ETR)的回歸系數(shù)為0.1303，顯著性水平為0.000，說明實際稅率(ETR)對資產(chǎn)負債率(DR)有顯著的正向影響；動態(tài)模型R2為0.0874，說明擬合優(yōu)度不是很好，實際稅率的變動(ΔETC)的回歸系數(shù)為0.0095，顯著性水平為0.049，說明公司資產(chǎn)負債率的變動(ΔDR)與實際稅率的變動 (ΔETR)呈顯著正相關。這與假設1一致。

表7 全部樣本回歸分析

2.分企業(yè)性質(zhì)回歸

由表8可以看出：國有企業(yè)實際稅率(ETR)的回歸系數(shù)為0.0742、非國有企業(yè)實際稅率(ETR)的回歸系數(shù)為0.1447。非國有企業(yè)的回歸系數(shù)大于國有企業(yè)，說明非國有企業(yè)對稅率更加敏感；動態(tài)模型中國有企業(yè)與非國有企業(yè)負債和稅收水平之間的關系存在顯著差異，非國有企業(yè)對稅率變化更敏感。這與假設2一致。

表8 分企業(yè)性質(zhì)回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

用替換被解釋變量的方法對負債與稅收的關系進行穩(wěn)健性檢驗。用長期資本負債率(LCDR)代替資產(chǎn)負債率(DR)進行檢驗。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果見表9和表10。

表9 全部樣本穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表10 分企業(yè)性質(zhì)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

在改變資本結(jié)構(gòu)的衡量標準后，與原模型相比基本沒有變化，說明我們的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

以2007-2019年我國上市公司為研究對象，選擇8個行業(yè)的上市公司實證檢驗負債對稅收的敏感性。研究結(jié)果表明：企業(yè)實際稅率越高，債務水平也越高；債務水平隨實際稅率的提高(降低)而提高(降低)；通過按企業(yè)性質(zhì)分類樣本回歸分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在顯著差異。非國有企業(yè)對稅率變化更敏感。

總之，稅收是上市公司在選取融資政策時考慮的一個因素，不同性質(zhì)的企業(yè)對稅收的敏感性不同。