徐陸彤 徐松濤

引言

2020年2月上證綜指觸底，從這之后又開始反彈之路，截至去年12月底上證綜指與本年內(nèi)最低點(diǎn)相比漲幅達(dá)到23%。在本年初由于新冠疫情的影響，醫(yī)療及醫(yī)療器械相關(guān)股漲勢(shì)明顯，在疫情得到控制之后，食品飲料股成為市場(chǎng)的主題，進(jìn)入下半年以來多支新能源汽車股成為后起之秀。芯片也成為了今年的投資熱點(diǎn)，截至12月底申萬二級(jí)半導(dǎo)體板塊年內(nèi)漲幅接近百分之六十。A股市場(chǎng)以驚人的速度在吸引新投資者的進(jìn)入，從三月到十月A股每月新增投資者數(shù)量都在百萬以上。縱觀全年在百花齊放的A股市場(chǎng)，最引人矚目的還是一直強(qiáng)勢(shì)上漲的白酒股，股價(jià)在去年底逼近兩千的貴州茅臺(tái)成為所有人關(guān)注的焦點(diǎn)。有必要對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行分析來探究其內(nèi)在的原因。

一、行業(yè)特性

白酒行業(yè)在低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下堅(jiān)挺的原因離不開該行業(yè)自身的特性。酒文化是一種中國人情社會(huì)的產(chǎn)物，是人情往來的必需品：慶祝結(jié)婚生子離不開白酒；工作應(yīng)酬離不開白酒；朋友聚餐聯(lián)絡(luò)感情離不開白酒，逢年過節(jié)送禮離不開白酒。雖然疫情影響讓第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)遭受巨大打擊，但白酒行業(yè)所受影響甚微，具有典型的弱周期特性。白酒行業(yè)特殊的商業(yè)模式也是一個(gè)重要的因素。白酒行業(yè)有一個(gè)區(qū)別于其他消費(fèi)品的很特別的特性：不怕存貨的囤積。白酒幾乎是沒有保質(zhì)期的，一些好酒貯存時(shí)間越長(zhǎng)反而更加有價(jià)值，所以白酒行業(yè)幾乎沒有存貨貶值的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外一些高檔次白酒比如茅臺(tái)五糧液等等，產(chǎn)品都是緊俏貨所以更不存在存貨囤積的問題。

生產(chǎn)成本較低也是白酒行業(yè)的一大特點(diǎn)。白酒無論檔次的高低，原材料都是糧食和水，真正區(qū)分低中高端酒企的是釀造工藝以及品牌價(jià)值，成本其實(shí)相當(dāng)?shù)土?。白酒企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)率也較低，且無需重復(fù)的大額投入。釀造所需的窖池在使用過程中的損耗極低，而且窖池一般年限越久越值錢，折舊費(fèi)微乎其微。白酒產(chǎn)品消費(fèi)者群體穩(wěn)定且廣泛，據(jù)調(diào)查，中國飲酒群體數(shù)量超過五億，年消費(fèi)量將近三百億公斤。

二、行業(yè)背景

申萬三級(jí)指數(shù)數(shù)據(jù)顯示：從去年初到年末，白酒指數(shù)漲幅達(dá)到了驚人的82.59%，而滬深300指數(shù)的漲幅為22.05%。五糧液、瀘州老窖等白酒企業(yè)的股價(jià)完成了連續(xù)兩年翻倍的壯舉。貴州茅臺(tái)也成為了A股股價(jià)榜首，白酒企業(yè)在去年都有或多或少的漲價(jià)，比如五糧液出廠價(jià)在今年中秋節(jié)前后每瓶上漲五十元，五糧液同時(shí)也推出了更高端的產(chǎn)品來搶占飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)份額；瀘州老窖旗下明星產(chǎn)品國窖1573每瓶出廠價(jià)也在十月份漲了六十元，瀘州老窖的其他產(chǎn)品價(jià)格也上漲了一百元左右；飛天茅臺(tái)由于其品牌價(jià)值斐然，收購價(jià)已經(jīng)是廠商出廠價(jià)的兩倍，飛天茅臺(tái)儼然已經(jīng)從一種酒飲料成為了一種投資品。今年中秋節(jié)前后酒業(yè)的漲價(jià)潮已經(jīng)是今年以來的第二波，端午節(jié)前后我國白酒市場(chǎng)已經(jīng)有了一輪漲價(jià)潮。由此顯示出我國白酒需求非常穩(wěn)固，這也是白酒股價(jià)格不斷走高的底氣。

投資者對(duì)白酒股如此追捧的原因首要在于他們對(duì)白酒企業(yè)未來增長(zhǎng)空間的信心：在過去的十年間，貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)一直穩(wěn)健增長(zhǎng)，五糧液從本世紀(jì)以來只有四個(gè)財(cái)政年度有業(yè)績(jī)下跌，穩(wěn)定性驚人。其次，近年來中國GDP總量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，人們開始注重消費(fèi)品質(zhì)，一些中高端白酒開始走進(jìn)尋常百姓的購物籃，白酒需求日益上升。最后，每年的年關(guān)之際，中高端白酒的銷量也會(huì)大漲，帶動(dòng)白酒股價(jià)持續(xù)走高。然而，白酒產(chǎn)量縱觀這十年整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。白酒產(chǎn)量在2018年出現(xiàn)了明顯下降，又回到了2010年的產(chǎn)量水平（約九十億升）。主要原因是中央嚴(yán)打公款吃喝以及賄賂行為，這在一定程度上影響了白酒的生產(chǎn)消費(fèi)。去年，白酒產(chǎn)量下滑明顯，截至十月份，白酒產(chǎn)量相較2016的百億升下降了接近一半。雖然白酒產(chǎn)量在16年之后有明顯的下滑態(tài)勢(shì)，但是白酒行業(yè)的銷售額成功地觸底反彈。去年相關(guān)產(chǎn)業(yè)收入達(dá)到5618億元，同比增長(zhǎng)了5%，同時(shí)也顯示了白酒行業(yè)內(nèi)部的分化越來越明顯。

三、企業(yè)分析

今年最受關(guān)注的個(gè)股當(dāng)屬貴州茅臺(tái)。貴州茅臺(tái)有悠久的歷史和優(yōu)秀的產(chǎn)品力，茅臺(tái)酒集高端消費(fèi)和社交屬性于一身，備受消費(fèi)者青睞。其熱銷產(chǎn)品五十三度飛天茅臺(tái)常年供不應(yīng)求。該產(chǎn)品的官方零售價(jià)為一千五百元，然而其市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)超過了三千元。茅臺(tái)公司給出的建議零售價(jià)已經(jīng)兩年內(nèi)沒有變動(dòng)，有著很大的提價(jià)空間。下表是白酒企業(yè)盈利能力指標(biāo)等財(cái)務(wù)信息，本文將用其作為參考來進(jìn)行分析。

營業(yè)總收入 營業(yè)利潤(rùn)凈利潤(rùn)流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)行業(yè)均值 107.12 53.31 39.93 207.42 262.99貴州茅臺(tái) 695.75 479.86 358.51 1574.89 1845.79五糧液 424.93 202.27 152.27 890.88 999.79洋河股份 189.14 95.22 71.89 314.71 479.03瀘州老窖 115.99 63.56 47.90 172.84 313.67山西汾酒 103.74 33.21 24.76 137.00 173.66

貴州茅臺(tái)是白酒行業(yè)的老大哥，各項(xiàng)指標(biāo)自然當(dāng)仁不讓，全面領(lǐng)跑業(yè)內(nèi)其余企業(yè)。其中，茅臺(tái)的營業(yè)總收入將近七百億元，為行業(yè)均值的近7倍；營業(yè)利潤(rùn)接近五百億元，為行業(yè)均值的近十倍，凈利潤(rùn)也是行業(yè)利潤(rùn)的九倍左右。去年的前三季度茅臺(tái)的毛利率超過百分之90，達(dá)到百分之91.33。這說明茅臺(tái)的產(chǎn)品成本其實(shí)很低。茅臺(tái)的凈利率達(dá)到53.34%，銷售費(fèi)用率為百分之2.55，管理費(fèi)用率6.59%，稅金及附加比率13.53%。其中第三季度毛利率91.06%，同比上升0.27%，預(yù)計(jì)與渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。本年度茅臺(tái)的毛利率達(dá)到了93.13%，凈利率達(dá)到53%，可見其盈利能力之驚人。

茅臺(tái)除了盈利能力和企業(yè)價(jià)值出色之外，今年茅臺(tái)公司的渠道結(jié)構(gòu)還得到了進(jìn)一步優(yōu)化，通過查閱相關(guān)資料，茅臺(tái)2020年前三年季度的直銷收入為84.33億元，批發(fā)銷售收入587.13 億元，同比增長(zhǎng)分別為171.78%、1.64%，在批發(fā)銷售收入保持穩(wěn)定的情況下，直銷收入大幅上漲171.78%。直營占比相比去年同期上升了6%左右；今年第三季度，茅臺(tái)公司與華潤(rùn)萬家、等商超及電商開展合作，到本年第三季度，與茅臺(tái)簽訂直銷協(xié)議的渠道商有67家。今年第四季度可能會(huì)有更多的貨源提供給直銷渠道商，原因在于據(jù)往年發(fā)貨節(jié)奏來看，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道今年將有 21%的配額于四季度發(fā)放，假設(shè)公司全年將完成 10%的收入增速，那么本年第四季度收入增速需達(dá) 11.1%，即需實(shí)現(xiàn) 281.64 億元的收入，預(yù)計(jì)直營渠道將貢獻(xiàn)大部分收入。

茅臺(tái)自身內(nèi)部原因也是股票持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的重要原因。近些年茅臺(tái)劃撥了更多的資金用于自身投資，比如積極更新生產(chǎn)設(shè)備，進(jìn)口高科技生產(chǎn)設(shè)備，對(duì)企業(yè)的流水線和倉儲(chǔ)物流進(jìn)行技術(shù)改造。同時(shí)，茅臺(tái)作為“國酒”，也有著政府的扶持。在我國的白酒消費(fèi)者群體中，茅臺(tái)酒的消費(fèi)群體用戶粘性較大，很多茅臺(tái)粉絲都曾經(jīng)說過喝了茅臺(tái)就再也不想沾別的酒了，這得益于茅臺(tái)強(qiáng)大的品牌效應(yīng)和過硬的產(chǎn)品力。茅臺(tái)的營銷模式為總經(jīng)銷制，即茅臺(tái)總部會(huì)對(duì)所有的經(jīng)銷商進(jìn)行配貨，更下一級(jí)的銷售商也只有從經(jīng)銷商取貨這一渠道，管理非常嚴(yán)明。除此之外，茅臺(tái)公司與政府部門或大型企業(yè)有著密切的合作關(guān)系，很多大型會(huì)議都會(huì)選擇茅臺(tái)酒作為飲品。在茅臺(tái)自身的產(chǎn)品力層面，茅臺(tái)坐擁季克良、劉自力等國內(nèi)頂級(jí)釀酒師，他們的精湛技藝就是茅臺(tái)令消費(fèi)者如癡如醉的保證。茅臺(tái)公司還有自己成立的專職打假部門，用來保證企業(yè)的良好形象。

現(xiàn)如今茅臺(tái)的市值突破了2萬億，動(dòng)態(tài)市盈率接近50。投資者對(duì)其看法差異巨大。看多的投資者認(rèn)為茅臺(tái)還有很大的定價(jià)空間，市場(chǎng)對(duì)其處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，并且購買茅臺(tái)股票是一種防御性投資，值得長(zhǎng)期持有。看空的投資者則茅臺(tái)目前市盈率過高，同時(shí)由于政策原因，青年人飲白酒比例降低等原因白酒行業(yè)面臨增長(zhǎng)空間有限，未來股價(jià)很難繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)甚至下跌。

除了茅臺(tái)之外，五糧液作為高端酒里面的翹楚，今年行情也是一片大好，公司股價(jià)從近今年3月的110元漲到了12月份的280元，實(shí)現(xiàn)了兩倍以上的增長(zhǎng)。今年的前三季度，五糧液銷售收入達(dá)到424.93億元，同比增長(zhǎng)14.53%。第三季度，五糧液營收增速加快，公司實(shí)現(xiàn)營收為117.25億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為36.9億元，同比增長(zhǎng)分別為17.83%和15.03%。與貴州茅臺(tái)類似，五糧液作為高端白酒品牌已經(jīng)在市場(chǎng)和銷售渠道方面打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、總結(jié)

前文的分析詳細(xì)敘述了白酒行業(yè)的行業(yè)背景以及特色。中國的酒文化、白酒行業(yè)的商業(yè)模式、不怕存貨囤積等多個(gè)元素促成了今年白酒板塊的瘋漲。白酒行業(yè)中，茅臺(tái)和五糧液憑借其高品牌價(jià)值、過硬的產(chǎn)品品質(zhì)以及周期性不明顯的特質(zhì)，備受投資者們的青睞，大量投資者將其股票作為防御應(yīng)投資，產(chǎn)品也是處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，二手出賣價(jià)格能達(dá)到零售價(jià)的兩倍，具有極高的收藏和投資價(jià)值。瀘州老窖、金徽酒、酒鬼酒、山西汾酒等中高端定位的白酒同樣持續(xù)走高，年初至今漲幅均超百分之百，漲勢(shì)強(qiáng)勁。再加上年關(guān)將近，中高端白酒的需求會(huì)大大上升，預(yù)計(jì)明年一季度業(yè)績(jī)會(huì)有大幅度增長(zhǎng)。行業(yè)高端白酒股票的持續(xù)走高行情也帶動(dòng)了中低端白酒股的上揚(yáng)，但是需要注意的是，中金公司之前指出，部分小型白酒企業(yè)股票的炒作已經(jīng)脫離了基本面，透支了自己公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，后續(xù)很有可能會(huì)有回落?？偟膩碚f，優(yōu)質(zhì)白酒基本面堅(jiān)實(shí)向好。短期來看，年關(guān)將至，白酒行業(yè)勢(shì)必會(huì)競(jìng)爭(zhēng)加劇并且迎來一波增長(zhǎng)，高端白酒企業(yè)基本面向?qū)⒊掷m(xù)向好，可以預(yù)見業(yè)績(jī)確定性較高的高端酒企股將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。除了春節(jié)將至這一利好因素，白酒企業(yè)內(nèi)部也對(duì)未來業(yè)績(jī)和銷售規(guī)劃做了充足準(zhǔn)備，我們認(rèn)為白酒尤其是中高端產(chǎn)品定位的白酒企業(yè)短期將迎來上漲行情。

白酒行業(yè)的特殊性不必多說，今年的疫情影響讓很多投資者將白酒視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，大量資金的涌入使得白酒股股價(jià)水漲船高。從宏觀來看，我國居民的消費(fèi)升級(jí)是必然的趨勢(shì)，中高端白酒的高品牌價(jià)值和優(yōu)秀的產(chǎn)品力勢(shì)必會(huì)吸引更多的消費(fèi)者投資者，使得需求進(jìn)一步拉高，這都是中高端白酒企業(yè)營收高增長(zhǎng)的必要保證。從白酒企業(yè)內(nèi)部來看，白酒企業(yè)的管理層也并不只是坐收其成，很多企業(yè)管理層都積極對(duì)自己的渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，或者出臺(tái)具有前瞻性的規(guī)劃，機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)看好白酒行業(yè)也是意料之中?？偟膩碚f，短期來看由于春節(jié)將近時(shí)機(jī)利好，白酒行業(yè)尤其是中高端品牌將有一波上揚(yáng)，從長(zhǎng)期來看，茅臺(tái)、五糧液等頭部企業(yè)行情仍將強(qiáng)勢(shì)，持有這些公司的股票是一個(gè)安全的選擇。