趙婷婷

本文基于2013年5月至2021年1月的月度數(shù)據(jù)，采用帶有隨機(jī)波動率的時變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-SVAR）模型揭示了全球整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與比特幣價格之間的動態(tài)時變關(guān)系。研究結(jié)果顯示：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者情緒和比特幣價格的影響具有顯著的時變特征。2018年之前經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對投資者情緒和比特幣價格產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。2018年之后經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對投資者情緒和比特幣價格產(chǎn)生正向效應(yīng)；第二，政策不確定性會通過投資者情緒對比特幣價格產(chǎn)生影響。當(dāng)比特幣避險屬性占據(jù)主導(dǎo)時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會顯著刺激投資者避險情緒，進(jìn)而提高比特幣價格；而當(dāng)比特幣投資屬性占據(jù)主導(dǎo)時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會顯著抑制投資者情緒，引起比特幣價格下行；第三，比特幣價格對投資者情緒的影響存在非對稱性。投資者情緒在牛市中受比特幣價格影響較熊市中影響更為顯著，且第一次牛市的影響程度要顯著強(qiáng)于第二次牛市的影響。

綜 述

本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價格表現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系。如圖1-1所示，自2017年底到2018年5月，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價格走勢圖分別是正“V”和倒“V”的關(guān)系。但是在2018年5月之后，兩者開始呈正相關(guān)關(guān)系。所以，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對比特幣價格產(chǎn)生一定的影響，但是現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價格的研究尚未明確兩者之間的互動關(guān)系。值得注意的是兩者的相關(guān)關(guān)系并不是在所有時間點都保持一致，不同時點上的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格影響方向和程度不同，這也是本文使用了具有時變特征（Time-Varying Parameter）的SV-TVP-SVAR模型的原因。

實證部分

數(shù)據(jù)來源

本文選取經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）、投資者情緒衡量指標(biāo)（SENT）以及比特幣價格（BTC）作為模型的內(nèi)生變量。樣本區(qū)間為2013年5月至2021年1月的月度數(shù)據(jù)，本文使用標(biāo)準(zhǔn)化對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

本文使用Baker等人（2016）編撰的月度數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU）衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性?，F(xiàn)有關(guān)于投資者情緒指標(biāo)的衡量尚無學(xué)界共識，本文使用Cheoljun Eom、Da等人所使用Google trend index（GTI）作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。本文使用的比特幣價格（BTC）數(shù)據(jù)來自權(quán)威的第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)www.coinmarketcap.com。

實證結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格的時變影響。

由上圖可以看出不同時點上對經(jīng)濟(jì)政策不確定性施加的沖擊，比特幣價格的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)為由負(fù)轉(zhuǎn)正，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格的影響方向隨時間的不同而不同。首先，值得注意的是18年之后比特幣價格對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)值轉(zhuǎn)為正值，同時表現(xiàn)出顯著的時滯效應(yīng)。滯后期越長，比特幣價格對于一單位正向經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度越大。表明18年后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格的影響具有長期效應(yīng)。

其次，從不同時點來看，2018年之前比特幣價格對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊基本上表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)。2018年之后表現(xiàn)為正向響應(yīng)，并且18年響應(yīng)強(qiáng)度有次明顯的攀升，表明一單位正向經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊會帶來比特幣價格更大幅度的上升。這可能是因為2018年以來，中美關(guān)系進(jìn)入歷史的轉(zhuǎn)折點，國際關(guān)系動蕩，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)不斷創(chuàng)新高，不斷攀升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得投資者更看重比特幣的避險屬性。比特幣作為新興數(shù)字資產(chǎn)相較傳統(tǒng)金融資產(chǎn)受政策變動影響較小，成為較好的避險標(biāo)的，推動市場參與者對比特幣的需求上升。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者情緒的影響

由圖可以看出投資者情緒對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊亦表現(xiàn)出由負(fù)轉(zhuǎn)正的時變軌跡。首先，從不同滯后期看，2018年以前，投資者情緒對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的滯后 1 期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值為負(fù)值，滯后3期和6期脈沖響應(yīng)函數(shù)值為正值，但是都是伴隨著時間的推移響應(yīng)強(qiáng)度逐漸下降。2018年以后投資者情緒對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊表現(xiàn)出正向響應(yīng)，且滯后一期響應(yīng)強(qiáng)度最大，隨著時間的推移，滯后3-6期的影響明顯減弱。表現(xiàn)出投資者情緒對一單位經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)短期效應(yīng)明顯，長期效應(yīng)逐漸減弱的現(xiàn)象。其次，從不同時點來看，2018年之后，伴隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)不斷升高，投資者避險情緒不斷高漲，此時比特幣的避險屬性逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，而投資者往往會對現(xiàn)有信息做出過度反應(yīng)，所以在面對不斷升高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者尋求避險資產(chǎn)的情緒更加走高，進(jìn)一步推動比特幣價格高漲超過市場合理水平。即投資者避險情緒走高會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格的影響。表明投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響比特幣價格過程中有中間傳導(dǎo)的作用。

比特幣價格對投資者情緒的影響

由圖可知，投資者情緒對于比特幣價格沖擊的當(dāng)期響應(yīng)在不同時點上均為正值。首先，從不同滯后期來看，投資者情緒對比特幣價格當(dāng)期沖擊響應(yīng)強(qiáng)度最大，隨著滯后期的增加，其影響程度越來越小。表明比特幣價格對投資者情緒短期效應(yīng)顯著。其次，從不同時點來看，投資者情緒面對比特幣價格沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度在逐漸減弱。從圖中可以看到分別于2017年牛市和2019年牛市中一單位比特幣價格正向沖擊會使得投資者情緒更加高漲，此時價格的不斷上漲刺激投資者盲目樂觀和過度自信。但是2018年比特幣熊市時投資者情緒在面對一單位經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時響應(yīng)程度較弱，表明比特幣價格對投資者情緒的影響存在非對稱性。投資者情緒在牛市中受比特幣價格影響較熊市中影響更為顯著。此外，值得注意的是17年12月的牛市比特幣價格沖擊對投資者情緒的脈沖響應(yīng)強(qiáng)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于19年7月牛市的響應(yīng)強(qiáng)度，表明數(shù)字貨幣發(fā)展過程中投資者能夠更加理性面對比特幣價格波動。且第一次牛市其影響程度顯著強(qiáng)于第二次牛市影響程度。

政策建議

第一，投資者應(yīng)將比特幣等具有避險屬性的數(shù)字資產(chǎn)納入投資組合中，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時，這一策略更加凸顯其重要性。根據(jù)等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格的影響具有長期效應(yīng)。滯后6期的影響程度比滯后1期影響更大。尤其是新冠疫情帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度更大，經(jīng)濟(jì)衰退時間更久，其對比特幣價格的影響時間越長，此時在一攬子組合中加入比特幣能夠?qū)_掉部分投資風(fēng)險。

第二，建立市場情緒面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制，降低投資者情緒所帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對比特幣價格影響的波動幅度。投資者情緒變動主要源于新聞媒體報道和渲染，而媒體為博取市場關(guān)注度往往傾向于夸大現(xiàn)有事實，此時需要對社會媒體相關(guān)報道進(jìn)行一定的規(guī)范和約束。尤其是當(dāng)比特幣價格不斷突破新高，市場情緒極度高漲，此時更應(yīng)該加強(qiáng)對相關(guān)媒體的監(jiān)管，防止泡沫急劇膨脹所帶來的金融不穩(wěn)定。

（華南理工大學(xué)）