張馨月

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

上市公司高流動性股票可以作為質(zhì)押物，因此企業(yè)憑借將自身股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，可以輕易從銀行或第三方金融機(jī)構(gòu)借到資金，從而緩解融資約束，為企業(yè)提供了便捷。近年來，股權(quán)質(zhì)押成為資本市場上常見的緩解融資約束的特殊融資方式，所以必定會對企業(yè)投資活動和內(nèi)部資源配置產(chǎn)生影響。目前國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押雖然緩解了融資約束，但會降低企業(yè)績效水平（王新紅等，2018）、增加非效率投資問題（楊松令和田夢元，2019）以及減少創(chuàng)新投入水平（李常青等，2018）、阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

多年來，重度污染企業(yè)一直是國家和各地政府密切關(guān)注和整治的重點(diǎn)，企業(yè)只有綠色創(chuàng)新才能在保證發(fā)展的同時(shí)改善環(huán)境，這有助于我國實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但綠色技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)的一種投資，通常需要大量人力和資本的支持，且創(chuàng)新成果并不能在短期內(nèi)得到回報(bào)，因此綠色創(chuàng)新的投入是管理層在權(quán)衡短期與長期利益下的決策。因此綜合考慮之下，上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為是否會對企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響？

本文通過對2011-2018年A股上市公司面板數(shù)據(jù)回歸，認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響，并在此基礎(chǔ)上討論了企業(yè)規(guī)模和大股東持股比例對這種負(fù)面影響的調(diào)節(jié)作用，證明了企業(yè)規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用而大股東持股比例具有正向調(diào)節(jié)作用。文章內(nèi)容如下：第二部分在理論分析的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)；第三部分為研究的數(shù)據(jù)來源、變量選取和模型設(shè)定；第四部分報(bào)告回歸結(jié)果；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為本文結(jié)論與建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新具有如下特征：第一，投入成本高，研發(fā)創(chuàng)新本身就需要前期投入大量的人力和資源，尤其是綠色創(chuàng)新要考慮到對環(huán)境的影響，因此需要更多資金投入，加強(qiáng)對材料和污染物的處理。第二，研發(fā)時(shí)效長，綠色技術(shù)創(chuàng)新不是短期就能取得回報(bào)的投入項(xiàng)目，需要投資者更多的精力與耐心。第三，失敗風(fēng)險(xiǎn)高，在很大概率上，前期的投入成本都會變成沉沒成本無法收回，所以綠色技術(shù)創(chuàng)新的回報(bào)具有高度不確定性。

大股東在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生后，會面臨較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，且未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高（夏同水和鄭雅君，2020）。一方面，由于股權(quán)質(zhì)押使得大股東對公司股價(jià)更加敏感（Chan等，2013），而綠色技術(shù)創(chuàng)新的投資風(fēng)險(xiǎn)高，一旦失敗，必定會不利于公司價(jià)值并使股價(jià)劇烈波動，增加大股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)，所以大股東會減少對綠色技術(shù)創(chuàng)新的投資。另一方面，這些風(fēng)險(xiǎn)會增加大股東的“掏空動機(jī)”和利益侵占傾向（孫再凌等，2020），加大“兩權(quán)分離”程度，影響企業(yè)分紅和股利分配政策，因此企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與績效的惡化（王新紅等，2018）、決策效率低下、非效率投資行為增加（侯婧和朱蓮美，2018）。此外，大股東在風(fēng)險(xiǎn)壓力下的逐利心理會增加其短視行為，即為追求短期利益而放棄長遠(yuǎn)利益，因此企業(yè)對綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入也會減少。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件相同的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

股權(quán)質(zhì)押是一種特殊的融資方式，用于破除企業(yè)面臨的融資約束。在實(shí)踐中，不同規(guī)模的企業(yè)的融資能力和融資規(guī)模也不同，相比之下，往往擁有較大規(guī)模的企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更加穩(wěn)定，償債能力也較強(qiáng)，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)對大規(guī)模企業(yè)的資金借貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小，因此大規(guī)模企業(yè)可以以較低的成本從正常的途徑獲取資金支持，所以其實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的概率也較小，而且即使其選擇股權(quán)質(zhì)押，比起小型企業(yè)也更容易化解股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用在規(guī)模較大的企業(yè)中可能較小。而規(guī)模較小的企業(yè)在融資方面受到的約束較嚴(yán)重，其選擇股權(quán)質(zhì)押來融資的概率較大，且質(zhì)押率相對較高，所以對綠色技術(shù)創(chuàng)新的不利影響較大。綜上，本文剔除如下假設(shè)：

H2：相比于大規(guī)模企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用在規(guī)模較小的企業(yè)中更加顯著。

我國上市公司股權(quán)分布相對集中，大股東擁有企業(yè)的最終控制權(quán)，可以直接任免或擔(dān)任董事會重要成員，或者干預(yù)企業(yè)重大決策（朱磊等，2019），可以提高企業(yè)決策效率，但股份過于集中時(shí)控股股東會表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，而且會導(dǎo)致上市公司兩權(quán)分離和信息不對稱問題嚴(yán)重。因此在大股東將股權(quán)質(zhì)押以破除融資約束的情況下，若股價(jià)下滑迫近平倉線，就必須追加保證金來避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東控制權(quán)的杠桿效應(yīng)隨之加大（夏婷等，2018），而大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要目的就是緩解融資約束，所以很難繼續(xù)追加保證金（朱磊等，2019）。大股東持股比例越大，其對企業(yè)的控制權(quán)越大，則更有能力采取一系列措施獲取上市公司資金、侵占中小股東利益，進(jìn)而不利于企業(yè)綠色創(chuàng)新。反之，大股東持股比例較小時(shí)，其對企業(yè)經(jīng)營決策的干預(yù)能力較小，且受到其他股東的牽制，所以對綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響也更小。所以，本文提出如下假設(shè)：

H3：相比于大股東持股比例較低的企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響在高持股比例的企業(yè)中更加顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，對所有連續(xù)變量進(jìn)行如下處理：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）刪除ST公司；（3）刪除上市時(shí)間不滿一年的公司；（4）刪除主要變量存在缺失的樣本；（5）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。本文除綠色專利源數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局和Google Patent以外，其余數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量界定

3.2.1 綠色創(chuàng)新（Patent）：以上市公司當(dāng)年綠色專利的授予數(shù)量為指標(biāo)反映企業(yè)當(dāng)年綠色創(chuàng)新水平，該指標(biāo)的源數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局和Google Patent，按照世界知識產(chǎn)權(quán)局的綠色專利標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。

3.2.2 股權(quán)質(zhì)押（Plert）：以當(dāng)年第一大股東股權(quán)質(zhì)押率，即企業(yè)第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)與大股東持股數(shù)之比作為衡量股權(quán)質(zhì)押的代理變量。

3.2.3 控制變量：借鑒已有研究，本文控制了大股東持股比例（Consh）、現(xiàn)金流量（Cf）、營運(yùn)效率（Laz）、盈利能力（Roa）、公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)年齡（Age），計(jì)算方法見表1。

表1 變量界定

3.3 研究模型

為研究股權(quán)質(zhì)押是否影響企業(yè)綠色創(chuàng)新，本文對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，設(shè)置如下模型：

如果回歸結(jié)果中α2顯著為負(fù)，則假設(shè)H1成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2和H3，本文分別按規(guī)模和大股東持股比例的中位數(shù)將樣本分為兩組，比較規(guī)模大小和大股東持股比例高低的調(diào)節(jié)作用。分別設(shè)置如下模型：

若模型（2）中較大規(guī)模企業(yè)而言，擁有較小規(guī)模的企業(yè)的β2顯著為負(fù)，則假設(shè)H2成立，同理，模型（3）中相比于持股比例較低的企業(yè)，大股東持股比例較高的企業(yè)的γ2更顯著為負(fù)，則假設(shè)H3成立。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中，綠色專利數(shù)（Patent）的最小值和中位數(shù)均為0，最大值為26，可以看出當(dāng)前我國企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平普遍較低，綠色創(chuàng)新仍然缺乏動力。且樣本中股權(quán)質(zhì)押率（Plert）的最大值為1，可見市場上存在大股東將手中全部股份實(shí)行質(zhì)押的情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為所有變量指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，表中各相關(guān)性系數(shù)大多小于0.3，因此可以認(rèn)為各變量間不存在多重共線性問題。此外，表中被解釋變量（Patent）和核心解釋變量（Plert）的相關(guān)系數(shù)為-0.027，且在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，初步支持了本文H1的假設(shè)。

表3 相關(guān)系數(shù)結(jié)果

4.2 回歸結(jié)果分析

首先在全樣本下對綠色專利授予數(shù)（Patent）和股權(quán)質(zhì)押率（Plert）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示，表中第（1）列是在未考慮控制變量的影響下，控制年份和行業(yè)的固定效應(yīng)后，單獨(dú)對綠色專利數(shù)（Patent）和大股東股權(quán)質(zhì)押率（Plert）進(jìn)行回歸，其結(jié)果顯著為負(fù)（t=-2.13），即股權(quán)質(zhì)押行為會減少上市公司的綠色創(chuàng)新。第（2）列是控制其他可能產(chǎn)生影響的變量不變的情況下的回歸結(jié)果，顯然，考慮了各控制變量后股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)（t=-2.71）。綜上，基準(zhǔn)回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1，即大股東實(shí)行股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響，且質(zhì)押率越高，影響越大。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

4.3 進(jìn)一步分析

4.3.1 企業(yè)規(guī)模大小的影響

在證明假設(shè)H1成立的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步探究企業(yè)規(guī)模大小的調(diào)節(jié)作用，本文按照上市公司規(guī)模（Size）的中位數(shù)將所有樣本分為小規(guī)模和大規(guī)模兩組分別進(jìn)行回歸，分析股權(quán)質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的影響作用是否會由于企業(yè)規(guī)模的大小而呈現(xiàn)顯著差異，回歸結(jié)果如表5的前兩列所示。其中第（1）列回歸采用為較小規(guī)模企業(yè)樣本，第（2）列回歸采用為較大規(guī)模企業(yè)樣本，對比可以看出，股權(quán)質(zhì)押（Plert）的回歸系數(shù)在小規(guī)模企業(yè)樣本中顯著為負(fù)（t=-3.71）而在大規(guī)模企業(yè)樣本中不顯著（-1.59），所以相對于擁有較大規(guī)模的企業(yè)來說，較小規(guī)模的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)，假設(shè)H2成立。

表5 分組回歸結(jié)果

4.3.2 大股東持股比例的影響

表5中后兩列是以大股東持股比例(Consh)的中位數(shù)為界劃分的兩組分樣本的回歸結(jié)果。第（3）列是大股東持股比例較低的樣本組，其股權(quán)質(zhì)押（Plert）的回歸系數(shù)并不顯著（t=-0.52），而在第（4）列大股東持股比例較高的情況下，股權(quán)質(zhì)押（Plert）對綠色創(chuàng)新（Patent）產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響（t=-1.76）。因此可以得出，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更明顯。因此假設(shè)H3成立。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用變量替換的方法，用Pledum（存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)為1，否則為0）替換股權(quán)質(zhì)押率（Plert），對企業(yè)獲得的綠色創(chuàng)新專利數(shù)（Patent）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6中前兩列所示，可以看出在沒有控制其他變量影響不變的情況下Pledum的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-1.82），控制其他變量以后Pledum的回歸系數(shù)依舊為負(fù)（t=-2.42），且顯著性增加。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

6 結(jié)論與啟示

本文使用2011-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，回歸分析了企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押行為對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討了企業(yè)規(guī)模大小和大股東持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)論表明：（1）大股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，且質(zhì)押率越高抑制作用越強(qiáng)。（2）大股東股權(quán)質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用受企業(yè)規(guī)模大小的影響，企業(yè)規(guī)模越小，抑制作用越強(qiáng)。（3）大股東持股比例也會影響股權(quán)質(zhì)押的抑制作用，且大股東持股比例越大，股權(quán)質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

本文研究的意義主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，在理論方面，從企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平角度出發(fā)考察了股權(quán)質(zhì)押行為的影響，并進(jìn)一步考察了規(guī)模和大股東持股比的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了已有對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押和綠色創(chuàng)新水平的研究。第二，在實(shí)踐方面，本文認(rèn)為，政府應(yīng)當(dāng)健全市場體制，使企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)多渠道融資，從而逐步化解融資難的問題。此外，股權(quán)質(zhì)押的融資行為會抑制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，因此企業(yè)要想加強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新力度、促進(jìn)綠色可持續(xù)發(fā)展，就要注意權(quán)衡好二者之間的利與弊，尤其是規(guī)模較小和大股東持股比例較高的企業(yè)，需密切關(guān)注，促進(jìn)企業(yè)決策的合理有效。