劉宗根　馮奕瑩

三年前，中國(guó)成為世界第二大創(chuàng)投市場(chǎng)。為了解決創(chuàng)業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)不明確、性質(zhì)和戰(zhàn)略定位認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一的問(wèn)題，國(guó)家發(fā)改委近期正在試圖為創(chuàng)業(yè)投資重定標(biāo)準(zhǔn)。

4月16日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資對(duì)象、杠桿限制和存續(xù)期以及鼓勵(lì)投資范圍等作出規(guī)定。這與以往法律法規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的界定明顯不同。

從條款來(lái)看，《辦法》主要分為四部分共九條，一是創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)投資主體的定義、性質(zhì)和分類，二是創(chuàng)業(yè)投資主體的劃型條件，三是鼓勵(lì)投資范圍和合規(guī)運(yùn)作要求，四是附則。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)下轄中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)2014年開始負(fù)責(zé)私募基金登記備案工作，同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委繼續(xù)從政策扶持角度對(duì)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)行備案管理。雙重管理之下，兩套規(guī)則無(wú)論對(duì)創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)，還是監(jiān)管要求，或多或少都存在一定差異。

目前一個(gè)月征求意見時(shí)間已過(guò)，《財(cái)經(jīng)》記者了解到，《辦法》關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)劃型條件條款，由于新增了一系列創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)認(rèn)定條件，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)認(rèn)定范圍有所改變，因此部分私募股權(quán)和創(chuàng)投管理人甚至中國(guó)基金業(yè)已備案的部分私募股權(quán)和創(chuàng)投基金管理人可能不在此列。新規(guī)按照新老劃斷原則實(shí)施，但沒有規(guī)定下一步具體實(shí)施日期。

投向限制

此次《辦法》引入了創(chuàng)業(yè)投資主體概念，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資人。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)指主要以創(chuàng)業(yè)性企業(yè)為投資對(duì)象、從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的企業(yè)，包括基金類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和非基金類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)劃型條件，根據(jù)《辦法》，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)除了滿足定義外，還要符合名稱和經(jīng)營(yíng)范圍、投資對(duì)象、資本規(guī)模、杠桿限制、專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、合格投資者和存續(xù)期七個(gè)條件。

其中，投資對(duì)象方面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)合計(jì)投資于種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的中小微企業(yè)，以及投資期限在五年以上（含）的規(guī)模不低于實(shí)繳總資本規(guī)模的70%。投資規(guī)模以投資時(shí)的投資本金計(jì)算，包括所投資的未上市企業(yè)上市后創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持股份的未轉(zhuǎn)讓部分及其配售部分，以及依法依規(guī)發(fā)行的可以轉(zhuǎn)換為所投資企業(yè)股權(quán)的可轉(zhuǎn)債。

深創(chuàng)投投資發(fā)展研究中心總經(jīng)理喬旭東對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，此條款立意在于引導(dǎo)創(chuàng)投基金投早投小，但投資期限是否要設(shè)置為五年及以上，投資比例70%及以上可能缺乏實(shí)踐數(shù)據(jù)支撐。

“如果一只基金70%以上資金投資中小微企業(yè)，再存續(xù)期五年以上，那么這只基金的DPI（投入資本收益率）一定非常差?！北本┮晃粍?chuàng)投人士認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中可持續(xù)的辦法可能是創(chuàng)投基金一部分資金投資早期企業(yè)，另一部分資金對(duì)DPI負(fù)責(zé)，以均衡整只基金的回報(bào)。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授劉力對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，設(shè)置70%的投資比例目的是為了引導(dǎo)接受政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠真正將絕大部分資金用于創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，而不是將相當(dāng)一部分資金用于非創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，導(dǎo)致監(jiān)管套利。

“不過(guò)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇需要時(shí)間，難以在任意時(shí)點(diǎn)上都能夠?qū)⑺心技降馁Y金全部投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時(shí)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在資金上也需要保持一定的流動(dòng)性?！眲⒘φf(shuō)。

杠桿限制方面，基金類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)直接和間接負(fù)債不得超過(guò)基金總資本規(guī)模的10%（包括實(shí)繳資本和未實(shí)繳的認(rèn)繳資本），除依法依規(guī)發(fā)行債券以提高投資能力外，原則上不得進(jìn)行包括債權(quán)融資、剛性兌付、質(zhì)押回購(gòu)等在內(nèi)的杠桿運(yùn)作。非基金類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)直接和間接負(fù)債不得超過(guò)總資本規(guī)模的30%。

（資料圖片）私募股權(quán)和創(chuàng)投基金已占據(jù)私募基金的半壁江山。圖/視覺中國(guó)

金杜律師事務(wù)所合伙人龔牧龍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，過(guò)去部分部門規(guī)章允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過(guò)債權(quán)融資方式增強(qiáng)投資能力，但出于監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)更新，《辦法》對(duì)于債權(quán)融資的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變?；痤悇?chuàng)業(yè)投資企業(yè)的杠桿限制在基金總資本規(guī)模的10%，這一限制與私募投資基金的監(jiān)管思路較為吻合。

此外，《辦法》專設(shè)一條規(guī)定明確鼓勵(lì)投資范圍，包括鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資主體支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造，特別是對(duì)落實(shí)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、解決卡脖子領(lǐng)域、基礎(chǔ)前沿研究、原始創(chuàng)新、促進(jìn)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)?；瘧?yīng)用以及國(guó)家戰(zhàn)略科技前沿領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的科技創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化。

對(duì)于合規(guī)運(yùn)作要求，第七條規(guī)定專門針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資主體設(shè)定了違規(guī)情形，包括創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資資金主要用于被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、科技研發(fā)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，不得用于收購(gòu)與投資資金來(lái)源方具有直接關(guān)系者持有的股權(quán);不得投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、衍生品資產(chǎn)等業(yè)務(wù);不得使用杠桿融資，不得直接或間接從事對(duì)外擔(dān)保，為被投企業(yè)提供短期擔(dān)?；蚍磽?dān)保的除外;不得直接或間接從事借貸活動(dòng)，包括不得通過(guò)設(shè)置無(wú)條件剛性回購(gòu)安排等“明股實(shí)債”方式間接從事借貸融資業(yè)務(wù);不得從事房地產(chǎn)開發(fā)投資，不得以公開交易方式從事股票投資等。

雙重管理

國(guó)家發(fā)改委此次新規(guī)的出臺(tái)無(wú)疑將推動(dòng)業(yè)界對(duì)創(chuàng)業(yè)投資主體的統(tǒng)一認(rèn)定，但是目前創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)督管理權(quán)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)。北京一位長(zhǎng)期活躍于創(chuàng)業(yè)投資的人士認(rèn)為，《辦法》改變了過(guò)去系列文件對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)的界定，牽扯到方方面面，短時(shí)間內(nèi)統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)可能不是一件容易的事情。

2013年5月，中央編辦對(duì)私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工前夕，劉健鈞從國(guó)家發(fā)改委調(diào)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金部，他對(duì)創(chuàng)業(yè)投資有多年經(jīng)驗(yàn)，曾任國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司金融處處長(zhǎng)。

按照中央編辦的構(gòu)思，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益。國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬定促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會(huì)同有關(guān)部門研究制定政府對(duì)私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。兩部門建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。

劉健鈞調(diào)任后不久，2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)調(diào)整，機(jī)構(gòu)監(jiān)管部和基金監(jiān)管部合并為證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部，新設(shè)立私募基金監(jiān)管部等部門。同一年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)授權(quán)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)私募投資基金管理人登記和私募基金備案，履行自律監(jiān)管職能。

目前，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金已占據(jù)私募基金的半壁江山。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，存續(xù)私募基金10.29萬(wàn)只，存續(xù)基金規(guī)模17.22萬(wàn)億元，其中，存續(xù)私募證券投資基金5.95萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模4.45萬(wàn)億元;存續(xù)私募股權(quán)投資基金2.98萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模9.96萬(wàn)億元;存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金1.12萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模1.74萬(wàn)億元。

“現(xiàn)實(shí)中，除了中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，不少創(chuàng)投基金也會(huì)向地方發(fā)改委備案，這與稅收優(yōu)惠等政策扶持有關(guān)?！睗h坤律師事務(wù)所合伙人景晴表示。國(guó)家發(fā)改委等十部委2005年出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》顯示，按規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持;未按規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)已備案私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資管理人符合《辦法》規(guī)定的比例，目前難以準(zhǔn)確判斷。清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究總監(jiān)李詩(shī)林對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》將創(chuàng)業(yè)投資基金納入規(guī)范范疇，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施差異化管理，但是至今沒有發(fā)布進(jìn)一步可操作的實(shí)施細(xì)則。

“關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資政策扶持與差異化監(jiān)管，兩者其實(shí)具有明顯不同的政策目標(biāo)。”李詩(shī)林認(rèn)為，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資政策扶持，宗旨是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，由于不同階段創(chuàng)業(yè)投資的市場(chǎng)失靈程度不同，因此可以對(duì)創(chuàng)業(yè)投資給予多層次政策扶持，設(shè)置多層次標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)家發(fā)改委在起草說(shuō)明中說(shuō)，先后兩輪征求各相關(guān)部門意見，委托中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)科技金融促進(jìn)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)委員會(huì)等3個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)再次廣泛征求行業(yè)意見，經(jīng)過(guò)充分研究論證和反復(fù)修改，形成了《辦法》征求意見稿。

不同思路

2017年11月，時(shí)任中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)的張小艾在“第十九屆高交會(huì)創(chuàng)業(yè)投資高峰論壇”上表示，社會(huì)上對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的屬性特征、差異化管理和服務(wù)存在不同的認(rèn)識(shí)和理解，創(chuàng)業(yè)投資基金雖然在投資范圍、投資對(duì)象、投資運(yùn)作方式、收益實(shí)現(xiàn)方式等方面與私募證券投資基金有所不同，但是作為私募基金的一種，基礎(chǔ)法律關(guān)系都是信托關(guān)系。

此前，國(guó)務(wù)院法制辦2017年8月公布了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（下稱“私募管理?xiàng)l例”），向社會(huì)公眾征求立法意見。國(guó)務(wù)院法制辦同年9月赴中國(guó)創(chuàng)投委調(diào)研征求私募管理?xiàng)l例意見，中國(guó)創(chuàng)投委認(rèn)為，私募管理?xiàng)l例應(yīng)將創(chuàng)業(yè)投資基金差異化管理落到實(shí)處，與私募證券投資基金分開對(duì)待，單獨(dú)立法。

這顯示了國(guó)家發(fā)改委下轄中國(guó)創(chuàng)投委的不同思路。目前，創(chuàng)業(yè)投資存在上位法缺失的問(wèn)題。國(guó)務(wù)院2016年印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》提出，完善創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理制度，推動(dòng)私募投資基金管理暫行條例盡快出臺(tái)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)實(shí)行差異化監(jiān)管和行業(yè)自律。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部一級(jí)巡視員劉健鈞日前在“2021青島全球創(chuàng)投大會(huì)”上表示，既然可以對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行較為寬松的差異化監(jiān)管，緊接著的問(wèn)題便是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)很可能假借創(chuàng)業(yè)投資基金名義來(lái)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，因此就有必要對(duì)享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行科學(xué)界定，以確保其既真正從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，又切實(shí)避免杠桿運(yùn)作。

傳統(tǒng)上，美國(guó)對(duì)私募投資基金，認(rèn)為其涉及到的投資者數(shù)量不多，對(duì)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，因而基本上對(duì)其豁免監(jiān)管。

“自上世紀(jì)90年代以后，部分對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)興風(fēng)作浪，引起全局性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)基于對(duì)金融危機(jī)的反思，加強(qiáng)了對(duì)私募投資基金的監(jiān)管，但是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金豁免注冊(cè)?！崩钤?shī)林說(shuō)。

龔牧龍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，美國(guó)創(chuàng)投基金差異化監(jiān)管主要通過(guò)提供豁免創(chuàng)投管理人注冊(cè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于專門管理創(chuàng)投基金的管理人，不管總規(guī)模多大都可以豁免向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)。美國(guó)創(chuàng)投基金的定義中也有《辦法》中新增的投向限制和杠桿限制，比如要求基金80%以上直接投資于實(shí)體企業(yè)，基金借款或擔(dān)保總額不得超過(guò)基金總資產(chǎn)15%，期限不得超過(guò)120天，原則上不對(duì)投資者提供贖回權(quán)或其他流動(dòng)性權(quán)利等。

“但是豁免注冊(cè)的創(chuàng)投管理人仍需在線填報(bào)ADV表第一部分中的特定內(nèi)容，此外SEC也可以根據(jù)情況要求其提交記錄或報(bào)告?！饼從笼堈f(shuō)。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013年后相繼頒布了關(guān)于私募投資基金的一系列法律法規(guī)，但沒有對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金單獨(dú)立法。私募管理?xiàng)l例被認(rèn)為具有僅次于新基金法的法律層級(jí)與效力。國(guó)務(wù)院2020年立法工作計(jì)劃顯示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)起草的私募管理?xiàng)l例已列入2020年擬制訂的行政法規(guī)計(jì)劃。此前，2019年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布2019年立法工作計(jì)劃，私募管理?xiàng)l例也被列入其中。