金焱

美國(guó)2021年4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場(chǎng)預(yù)期水平，增速創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最高。圖/人民視覺(jué)

通脹憂慮越來(lái)越成為壓在投資者頭上的陰云。最新的明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)銀行的數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)定價(jià)表明未來(lái)五年通脹率超過(guò)3%的概率為44%，為2009年以來(lái)最高。這說(shuō)明，投資者自己對(duì)通脹預(yù)期的信心已經(jīng)比疫情之前降了很多。

美國(guó)消費(fèi)者也明顯感知到了物價(jià)的上漲。馬里蘭的居民Maria告訴《財(cái)經(jīng)》記者，每周她都去附近的商場(chǎng)買日常的蔬菜水果，同樣的物品現(xiàn)在價(jià)格都漲了，幅度還不小。全球著名的零售和消費(fèi)者數(shù)據(jù)平臺(tái)NielsenIQ發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在截至4月24日的13周內(nèi)，海鮮產(chǎn)品價(jià)格平均同比上漲了18.7%，而甜甜圈和面包卷等烘焙食品的價(jià)格，則較去年同期上漲了約7.5%。

美國(guó)4月通脹的大幅走高讓投資者震驚。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月12日，美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場(chǎng)預(yù)期水平，增速創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最高;剔除波動(dòng)性較大的食品和能源，4月核心CPI同比大增3%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.3%，創(chuàng)1996年1月以來(lái)最大增長(zhǎng)。

4月通脹大幅上升的三個(gè)主要推手包括，美國(guó)3月中旬1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激落地，對(duì)近期消費(fèi)起到提振作用;其次，美國(guó)疫苗接種率提高有助于外出活動(dòng)恢復(fù)。此外，4月非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期反映美國(guó)就業(yè)回升仍面臨阻礙，由于服務(wù)業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)對(duì)勞動(dòng)力需求較大，勞動(dòng)力供給緊張加大服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲壓力。

物價(jià)超預(yù)期的漲幅催生了投資者更大的擔(dān)憂。美國(guó)股市當(dāng)天擴(kuò)大跌幅，納指跌超2%，道指跌近500點(diǎn)，標(biāo)普500跌超1.6%。道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下近七個(gè)月來(lái)最大三日跌幅。標(biāo)普500指數(shù)下跌89.06點(diǎn)，至4063.04點(diǎn)，跌幅2.1%。道指下跌681.50點(diǎn)，至33587.66點(diǎn)，跌幅2%。標(biāo)普500指數(shù)5月17日當(dāng)周下跌4%，道指下跌3.4%，這兩個(gè)指數(shù)均創(chuàng)下去年10月底以來(lái)的最大三日跌幅。實(shí)際上由于近零利率提振了股票需求，自去年初新冠疫情導(dǎo)致股市大跌以來(lái)，股市已創(chuàng)下數(shù)十個(gè)紀(jì)錄高點(diǎn)。

通脹能否促使美聯(lián)儲(chǔ)加快縮減寬松貨幣政策的時(shí)間表？根據(jù)美國(guó)銀行的數(shù)據(jù)，最近一輪美國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，通脹一詞成為流行詞，出現(xiàn)次數(shù)比一年前增加了800%。全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德旗下的投資研究所（BlackRock Investment Institute）負(fù)責(zé)人吉恩·博伊文對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場(chǎng)仍在努力應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的新框架，這導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的預(yù)測(cè)存在脫節(jié)。

4月通脹的大幅增長(zhǎng)讓美聯(lián)儲(chǔ)副主席理克·拉里達(dá)感到驚訝，但他預(yù)測(cè)在2022年或2023年通脹將回落至2%政策目標(biāo)或稍稍高一些。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于重新開(kāi)放后的“動(dòng)蕩時(shí)期”，通脹預(yù)計(jì)會(huì)大幅波動(dòng)，并且直到9月都會(huì)出現(xiàn)大量噪音。

通脹逐漸變成了金融市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司旗下穆迪分析首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)高通脹、低增長(zhǎng)的前景仍不太可能，但似乎更合理。如果拜登總統(tǒng)的“重建更美好未來(lái)”計(jì)劃成為法律，則尤其如此——因?yàn)樗幕A(chǔ)設(shè)施計(jì)劃將提振經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，而社會(huì)安全網(wǎng)的擴(kuò)大計(jì)劃將提振勞動(dòng)力的參與。我期望拜登能允許有更多移民到美國(guó)，這將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并緩解任何人口增長(zhǎng)的障礙。當(dāng)然，如果拜登未能成功實(shí)施這些政策，那么出現(xiàn)高通脹、低增長(zhǎng)的可能性就更大了。

通脹，趨勢(shì)之變？

20世紀(jì)八九十年代以來(lái)，全球通脹的特征是不斷降溫。通貨膨脹率持續(xù)下行，至20世紀(jì)末，OECD國(guó)家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn)通縮，非OECD國(guó)家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較20世紀(jì)90年代初分別下降4個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn);無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家或發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。

2008年金融危機(jī)之后，組間通脹的收斂特征比之前更明顯。到2019年末，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率中位數(shù)分別為1.7%，發(fā)展中國(guó)家為2.24%。在截至3月的過(guò)去兩年中，美國(guó)整體通脹年率為2.1%。美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的超過(guò)2%的通脹率在今年3月得以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)消費(fèi)者的調(diào)查，普通美國(guó)人對(duì)1年期和3年期通脹中值預(yù)期分別躍升至3.4%和3.1%，創(chuàng)下2013年9月以來(lái)的最高紀(jì)錄。

與此相對(duì)應(yīng)的，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)將通脹與失業(yè)水平掛鉤，認(rèn)為低失業(yè)率會(huì)推高物價(jià)，而失業(yè)率的下降為何時(shí)調(diào)整貨幣政策以避免物價(jià)上漲過(guò)快提供了線索。2013年耶倫領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)決定采取先發(fā)制人的策略，不希望在政策調(diào)整路徑上去適應(yīng)持續(xù)改善的經(jīng)濟(jì)。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減量化寬松的計(jì)劃后，美國(guó)整體失業(yè)率從7%左右開(kāi)始逐步回落。如今美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行一次相反的嘗試：耐心等待失業(yè)率不斷下降，而經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)太多通脹失控的危險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傾向于相信，美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能比2007年-2008年全球金融危機(jī)后的通脹更大，但預(yù)期有幾項(xiàng)因素可防止通脹失控。首先，勞工市場(chǎng)復(fù)蘇可能緩慢，因主要行業(yè)如休閑、酒店旅游及交通運(yùn)輸業(yè)將要兩至三年時(shí)間才看到消費(fèi)需求恢復(fù)。此外，2021年平均工資料將較去年下跌，因低收入人士將找到工作，拖低今年平均工資水平。

數(shù)據(jù)顯示，推動(dòng)4月CPI大幅增長(zhǎng)的最大貢獻(xiàn)來(lái)自二手車和卡車價(jià)格上漲，過(guò)去12個(gè)月里，二手車和卡車價(jià)格指數(shù)上漲了10%。另外，服務(wù)價(jià)格同比飆升4.4%，是自1991年以來(lái)的最高水平。航空票價(jià)指數(shù)在4月也大幅上漲了10.2%。4月娛樂(lè)、家居裝飾及經(jīng)營(yíng)指數(shù)均上升0.9%，3月上升0.4%。機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)指數(shù)繼續(xù)上升，4月上漲2.5%。4月，汽車和卡車租賃指數(shù)大幅上漲，漲幅高達(dá)16.2%。

芯片短缺是一個(gè)特殊的因素。本田、寶馬和其他汽車制造商因芯片短缺被迫停產(chǎn)。鑒于芯片的重要性，由30個(gè)成分股組成的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與債市10年盈虧平衡通脹率呈現(xiàn)正相關(guān)也就不足為奇了。過(guò)去一年這兩個(gè)指標(biāo)一直保持同向。

今年通脹壓力在相當(dāng)程度上源于大宗商品價(jià)格的飆升，全球需求是其中的最關(guān)鍵變量。大宗商品價(jià)格快速上行拉動(dòng)生產(chǎn)資料超預(yù)期上漲，成為最近價(jià)格上漲背后的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。全球經(jīng)濟(jì)回暖拉動(dòng)大宗商品和原材料需求走高，加上流動(dòng)性環(huán)境極度寬裕，國(guó)際大宗商品如鐵礦石、銅、原油、大豆等產(chǎn)品價(jià)格上漲較快。農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)。截至5月4日，玉米期貨2013年以來(lái)首次觸及每蒲式耳7美元，帶動(dòng)小麥、大豆、棕櫚油價(jià)格普漲。

實(shí)際上自4月以來(lái)，以鐵礦石、銅、煤炭等為代表的大宗商品價(jià)格快速上漲，拉動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲9.1%，較上月漲幅擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)。從工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格來(lái)看，受鐵礦石漲價(jià)影響，黑色金屬材料漲幅最大，環(huán)比漲幅為3.0%。其次為化工原料類、有色金屬材料類，價(jià)格環(huán)比漲幅分別為2.6%、2.5%，雖高于季節(jié)性，但是較3月數(shù)據(jù)有一定回落。今年以來(lái)較弱的建筑材料價(jià)格，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，為1.0%。

木材等大宗商品價(jià)格飆升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，木材價(jià)格逼近黃金。5月5日，美國(guó)軟木期貨價(jià)格歷史上首次突破1500美元，一度飆漲至1530美元紀(jì)錄高位，日內(nèi)漲幅超4%，直逼黃金價(jià)格。軟木期貨今年以來(lái)累計(jì)上漲超150%，過(guò)去一年上漲3倍，主要原因是美國(guó)樓市銷售火爆但木材生產(chǎn)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔闆_擊。

與此同時(shí)，中國(guó)出口口岸的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)連創(chuàng)新高刷新歷史紀(jì)錄。集裝箱“一箱難求”，根據(jù)寧波航運(yùn)交易所發(fā)布的數(shù)據(jù)，4月24日-30日，歐地航線、北美航線、中東航線等重點(diǎn)航線由于需求強(qiáng)勁，均呈現(xiàn)艙位緊張、價(jià)格大幅上漲的態(tài)勢(shì)。甚至有美國(guó)出口商選擇空箱發(fā)船到中國(guó)港口用于出租給中國(guó)出口商。

盡管如此，本輪需求的高點(diǎn)與美歐全民免疫的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相關(guān)。綜合各類先行指標(biāo)，全球需求擴(kuò)張的峰值有望在二季度末至三季度出現(xiàn)，大宗價(jià)格拐點(diǎn)或難明顯脫離該區(qū)間。與過(guò)往不同，本輪大宗價(jià)格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。據(jù)醫(yī)學(xué)專家預(yù)測(cè)，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供應(yīng)國(guó)的群體免疫時(shí)間至少要等到后年，遠(yuǎn)落后于美歐等原材料需求國(guó)。供需矛盾的長(zhǎng)期存在支撐著大宗價(jià)格的剛性。

展望未來(lái)，需求修復(fù)與供給受限的共振還將維持一段時(shí)間。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價(jià)動(dòng)能或?qū)p弱。不過(guò)，原材料供給約束年內(nèi)難消除，加之聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出前后美元易現(xiàn)弱勢(shì)，使得大宗價(jià)格觸頂后降幅或也相對(duì)緩和。

美聯(lián)儲(chǔ)的考驗(yàn)

現(xiàn)在最大的焦點(diǎn)是，通脹究竟要達(dá)到何種程度，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)放棄超寬松貨幣政策立場(chǎng)，開(kāi)始談?wù)摼o縮？

自2020年2月以來(lái)，幾乎所有主要的CPI組成部分價(jià)格變化均在正區(qū)間內(nèi)，只有三個(gè)例外——公共交通、酒店和服裝。高盛認(rèn)為，如果上述三大指標(biāo)正?；?，很有可能在未來(lái)幾個(gè)季度將美國(guó)核心CPI通脹再推高0.3個(gè)百分點(diǎn)。高盛表示，這就意味著核心通脹在短期內(nèi)將會(huì)走得更高，疫情導(dǎo)致的服務(wù)和服裝價(jià)格疲軟、財(cái)政刺激和供應(yīng)瓶頸導(dǎo)致的可選消費(fèi)品競(jìng)價(jià)都是影響因素。但高盛也稱，盡管有關(guān)經(jīng)濟(jì)重啟時(shí)間和規(guī)模的不確定性都已在原就很高的水平上進(jìn)一步上升，但這對(duì)于2022年及以后的美國(guó)核心通脹所造成的影響，幾乎沒(méi)有發(fā)生改變。

從債券收益率的角度，雖然隨通脹而應(yīng)聲大漲，但尚沒(méi)有跡象表明投資者在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)秉持超級(jí)寬松立場(chǎng)之外還有別的預(yù)期。債券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)十年的通貨膨脹預(yù)期攀升至八年來(lái)最高。5月12日十年期收益率上漲7個(gè)基點(diǎn)至1.698%左右，達(dá)到4月14日以來(lái)最高水平。受到普遍關(guān)注的兩年期和十年期國(guó)債收益率差擴(kuò)大至約149個(gè)基點(diǎn)，為5月以來(lái)最高，但仍保持在3月底創(chuàng)下的2015年以來(lái)峰值162基點(diǎn)下方。

美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上堅(jiān)持認(rèn)為通脹壓力是暫時(shí)的，尚不足以作出貨幣政策響應(yīng)。

太平洋投資管理公司全球固定收益首席投資官安德魯·鮑爾斯（Andrew Balls）表示，美聯(lián)儲(chǔ)偏離既定路線的門檻會(huì)非常高。市場(chǎng)心目中的答案是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍程度將比消費(fèi)者能夠接受的程度大得多，直到最近，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)的影響都比通貨膨脹大得多。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性最近在下降?；ㄆ旒瘓F(tuán)前全球外匯主管、深數(shù)宏觀聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO杰弗瑞·楊（Jeffrey Young）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，他們的短期利率模型STR-1表明，短期利率市場(chǎng)（兩年掉期利率）最近最關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通貨膨脹的鷹鴿偏好。最近幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通貨膨脹的鷹鴿偏好一直是利率的一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素，比美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的鷹鴿偏好重要，甚至比基本面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹本身都重要。此外，這一鷹鴿偏好逐步地變得不那么消極——換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)正在慢慢接近承認(rèn)通貨膨脹目前及未來(lái)的上升。

從市場(chǎng)的角度，似乎也基本上接受了美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于通貨膨脹是短暫飆升的說(shuō)法。美國(guó)國(guó)債當(dāng)前的價(jià)格大體上反映出未來(lái)五年的同比通脹率將為2.65%的預(yù)期，并在接下來(lái)的五年里回落至2.37%。這與美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)是一致的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)使用不同的通脹衡量標(biāo)準(zhǔn)，通常數(shù)值會(huì)略低一些。

拜登政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃成為難以預(yù)測(cè)的一大變量。拜登自上任以來(lái)推行一系列財(cái)政刺激計(jì)劃，規(guī)模之大前所未有：先是以刺激經(jīng)濟(jì)為主的1.9萬(wàn)億美元“美國(guó)拯救計(jì)劃”（ARP），再是以基建投資為主的2.3萬(wàn)億美元的“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”（AJP），現(xiàn)又是以增加政府開(kāi)支和稅率改革為主的1.8萬(wàn)億美元的“美國(guó)家庭計(jì)劃”（AFP）。拜登政府這些經(jīng)濟(jì)方案雄心勃勃，要“延續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的漸進(jìn)式轉(zhuǎn)變”，這些經(jīng)濟(jì)政策始于美聯(lián)儲(chǔ)多年政策框架的評(píng)估，以及用于應(yīng)對(duì)新冠疫情危機(jī)的那些史無(wú)前例的貨幣和財(cái)政政策。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐近日警告稱，拜登的財(cái)政刺激加劇通脹和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，美國(guó)政府大手筆的支出增加了通貨膨脹和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。達(dá)利歐說(shuō)，拜登政府的經(jīng)濟(jì)議程，包括3月簽署的1.9萬(wàn)億美元的救援法案，以及2.3萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出提案，有可能導(dǎo)致大量資金流入經(jīng)濟(jì)，從而產(chǎn)生泡沫。他還預(yù)測(cè)，債券買家不會(huì)有足夠的需求來(lái)購(gòu)買新的政府債券，這將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)其擴(kuò)張性政策。

博伊文指出，通貨膨脹是新框架下美聯(lián)儲(chǔ)利率前景的關(guān)鍵，而不是近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景。利率交易員正在加大押注美聯(lián)儲(chǔ)可能在明年被迫升息，遠(yuǎn)早于決策者們暗示的時(shí)點(diǎn)。歐元美元期貨合約目前消化的2022年底前加息25個(gè)基點(diǎn)概率超過(guò)80%以上，高于本周初的67%。這比決策者們暗示的整整早了一年。

博伊文認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)考慮提高利率的兩個(gè)重要的事態(tài)發(fā)展前提是：1. 美聯(lián)儲(chǔ)觀察通脹方面參考的首選數(shù)據(jù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局所發(fā)布的已實(shí)現(xiàn)的核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE），這個(gè)通脹指標(biāo)應(yīng)保持在或接近2%的水平;2. 美聯(lián)儲(chǔ)的通脹預(yù)測(cè)要從當(dāng)前水平上升，長(zhǎng)期通貨膨脹率略高于目標(biāo)。至于什么可能拉動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)的升息時(shí)間表，博伊文說(shuō)，個(gè)人和公司的行為引起的價(jià)格和工資的螺旋上升可能是其中的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。