花長春

隨著全球新冠疫苗注射取得明顯進(jìn)展，主要經(jīng)濟(jì)體過去一年積累的需求能量開始釋放，帶動(dòng)全球制造業(yè)復(fù)蘇。大宗商品市場由于比股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)更密切，自然反應(yīng)很快，能源、工業(yè)基礎(chǔ)原材料、金屬和化工產(chǎn)品等自去年11月起價(jià)格顯著上漲?？焖偕仙牟牧铣杀驹诤艽蟪潭壬蠑D壓了中游企業(yè)利潤，引發(fā)了對(duì)通脹的擔(dān)憂。

目前，市場對(duì)此看法不一：有人認(rèn)為，貨幣超發(fā)嚴(yán)重，這是大宗商品的超級(jí)周期;也有不少人相信大宗商品頂部已現(xiàn)，后續(xù)是尾部行情。

當(dāng)下，大宗價(jià)格漲幅最快、斜率最陡峭的時(shí)候的確可能已過去，但后續(xù)大宗商品很可能長期高位震蕩，甚至部分商品（包括黑色和有色）有沖新高的可能。另外，向長期低碳目標(biāo)轉(zhuǎn)型的努力也不可能放緩，例如今年粗鋼產(chǎn)量零增長目標(biāo)不可能完全放棄。

更重要的是，須思考大宗若長期高位震蕩是否真如所預(yù)料的，對(duì)整體通脹（CPI）傳導(dǎo)比較弱？如果僅是周期性波動(dòng)，傳導(dǎo)的確比較弱，但若是長期高位震蕩，會(huì)侵蝕很多企業(yè)毛利，我們需要重新審視大宗商品價(jià)格上漲不會(huì)顯著抬升通脹水平的市場共識(shí)，也需要重新審視全球貨幣政策目標(biāo)框架問題。

目前種種跡象表明，此輪大宗價(jià)格上升的支撐因素尚未消失，大宗漲價(jià)帶有一定長期性。

從需求角度來看，此輪大宗上升主要反映的是美歐等國財(cái)政貨幣擴(kuò)張，而非中國擴(kuò)大投資所帶來的，所以要關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。疫情以來，全球財(cái)政刺激規(guī)模達(dá)17萬億美元，占全球GDP近20%。主要央行也累計(jì)注入13萬億美元的流動(dòng)性，占全球GDP的15%。中國在此輪擴(kuò)張中比較克制，及時(shí)回收。當(dāng)前不少領(lǐng)先指標(biāo)都已經(jīng)出現(xiàn)一定程度回落，尤其是中國的M2和社融增速，早于其他主要經(jīng)濟(jì)體回落。全球M2增速似乎也在今年一季度達(dá)到頂部區(qū)域。目前看主要經(jīng)濟(jì)體正在從疫情中逐步恢復(fù)，全球PMI抬升到歷史高位，商品零售、房地產(chǎn)銷售、汽車銷售等明顯恢復(fù)。雖然未來三個(gè)季度仍有較大不確定性，但似乎很難阻止全球經(jīng)濟(jì)釋放過去累積的動(dòng)能，這樣意味著需求將在未來6～12個(gè)月都是對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐。

另外，中國國內(nèi)需求方面，我們看到的是更多持續(xù)的韌性，甚至是偏積極的方向。鋼鐵和煤炭下游需求溫和復(fù)蘇的確定性較高，處于緊平衡的狀態(tài)。雖然地產(chǎn)新開工有所轉(zhuǎn)弱，但韌性較強(qiáng)，而且基建投資實(shí)際上處于反彈階段，機(jī)械設(shè)備景氣度依然處在較高位置，后續(xù)隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇景氣度有望繼續(xù)抬升，汽車消費(fèi)、運(yùn)輸設(shè)備也存在較強(qiáng)支撐。

而且，此輪大宗因素還暗含一些長期通脹的因素：

第一，過去十多年，原材料，甚至整體制造業(yè)的產(chǎn)能投資都相對(duì)較弱，疊加疫情使得供應(yīng)鏈恢復(fù)有所障礙，從而導(dǎo)致了供需產(chǎn)生錯(cuò)配，且這個(gè)錯(cuò)配不是短期能恢復(fù)的。以銅礦為例，從投資到產(chǎn)能釋放，基本上需要8年周期。

第二，向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在短期內(nèi)形成供需錯(cuò)配造成價(jià)格上升沖動(dòng)，但這個(gè)成本的上升是長期性的，直到當(dāng)前生活、生產(chǎn)在存量上發(fā)生調(diào)整，比如燃油車不能再銷售等等。

5月12日，國常會(huì)歷史上首次“喊話”大宗商品，核心是打擊投機(jī)炒作，同時(shí)對(duì)供需調(diào)控和保持貨幣政策穩(wěn)定進(jìn)行表態(tài)。這在一定程度上降低了市場預(yù)期，抑制了部分投機(jī)炒作，預(yù)計(jì)后續(xù)仍可能推進(jìn)一些措施矯正市場情緒，但這些并未觸碰到中長期因素。