商業(yè)模式觀察家

上市公司并購(gòu)，是優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提升市場(chǎng)效率的重要手段。上市公司并購(gòu)模式主要分為3種：

1. 橫向并購(gòu)。橫向并購(gòu)是指，并購(gòu)企業(yè)選擇在同一行業(yè)從事同類(lèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。它的主要目的是消除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)壟斷實(shí)力，形成規(guī)模效應(yīng)等。

2. 縱向并購(gòu)?？v向并購(gòu)是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)上下游之間的并購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品處于被并購(gòu)企業(yè)的上游或下游，是前后工序，或生產(chǎn)與銷(xiāo)售關(guān)系間的并購(gòu)。縱向并購(gòu)的企業(yè)之間不是直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系?？v向并購(gòu)可以達(dá)到加強(qiáng)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)配合，進(jìn)行協(xié)作化生產(chǎn)的目的。

3. 混合并購(gòu)?；旌喜①?gòu)也被稱(chēng)為多角化并購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)選擇行業(yè)中與自己沒(méi)有任何聯(lián)系的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)?；旌喜①?gòu)的基本目的在于分散風(fēng)險(xiǎn)，尋求范圍經(jīng)濟(jì)。在面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，我國(guó)各行各業(yè)的企業(yè)都不同程度地想到多元化，混合并購(gòu)就是多元化的一個(gè)重要方法，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供了有力、便捷、低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

第一類(lèi)：民間融資

上市公司并購(gòu)，本質(zhì)上是證券買(mǎi)賣(mài)，具有證券交易的性質(zhì)，通常涉及三方利益關(guān)系人，即收購(gòu)方、出售者及目標(biāo)公司或上市公司。在并購(gòu)發(fā)展過(guò)程中，并購(gòu)支付方式經(jīng)歷了由單一現(xiàn)金支付、股票支付到綜合證券支付的發(fā)展歷程。

目前，國(guó)外主要的并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付，其中綜合證券支付又包括優(yōu)先股支付、債券支付、權(quán)證等支付方式，而國(guó)內(nèi)支付方式則主要是現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換、承債式和股票支付。

1. 現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金并購(gòu)是指，并購(gòu)公司通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金作為換取目標(biāo)公司所有權(quán)的對(duì)價(jià)?，F(xiàn)金并購(gòu)是一種最直接、簡(jiǎn)單、迅速的支付方式。

對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，現(xiàn)金并購(gòu)不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險(xiǎn)；其缺陷是目標(biāo)公司股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠政策，也不能擁有新公司的股東權(quán)益。

對(duì)收購(gòu)方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對(duì)外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來(lái)現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會(huì)；其缺陷是現(xiàn)金支付要求收購(gòu)方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。

現(xiàn)金支付是早期并購(gòu)交易的主要支付方式，而隨著各種金融支付工具的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金支付正在逐漸減少。

2. 換股并購(gòu)

換股并購(gòu)是指，收購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購(gòu)公司的子公司。

換股并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)包括：收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠占；收購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但兼并公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享并購(gòu)公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值；目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。

換股并購(gòu)的缺點(diǎn)是：對(duì)兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股東權(quán)益被稀釋?zhuān)踔量赡苁乖鹊墓蓶|喪失對(duì)公司的控制權(quán)；股票發(fā)行要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，也使不愿意被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施；換股并購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣(mài)壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。

3. 綜合證券并購(gòu)

綜合證券并購(gòu)是指，在收購(gòu)方的支付方式中，不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付形式。采用綜合證券并購(gòu)支付方式，可以將多種支付工具組合在一起使用，不僅可以避免財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，還可以有效防止收購(gòu)方原有股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

4. 杠杠收購(gòu)

杠桿收購(gòu)是指，收購(gòu)者用少量自有資金為基礎(chǔ)，通過(guò)從金融機(jī)構(gòu)籌集的大量資金進(jìn)行收購(gòu)，并用收購(gòu)后公司的收入支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以較少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。在這種并購(gòu)方式中，收購(gòu)者往往要做出精確計(jì)算，使收購(gòu)后公司的收支處于杠桿平衡點(diǎn)。

5. 股票收購(gòu)

我國(guó)的股票收購(gòu)中，較常見(jiàn)的是資產(chǎn)折股：一是將目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)經(jīng)清算、核資、評(píng)估后以商定的價(jià)格折算成股金投入收購(gòu)方，常見(jiàn)于控股母公司將下屬資產(chǎn)通過(guò)上市子公司的殼“借殼上市”；二是收購(gòu)方以有形或無(wú)形資產(chǎn)注入合資企業(yè)，達(dá)到控股目的。

除了資產(chǎn)折股外，換股的方式也出現(xiàn)在流通股所占比重較大的并購(gòu)中。受到我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化程度及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，這種方式比較少見(jiàn)。

6. 承債式收購(gòu)

承債式收購(gòu)是指，在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，收購(gòu)方不向目標(biāo)公司支付任何現(xiàn)金及有價(jià)證券，而是以承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)作為支付方式，以取得目標(biāo)公司股份的行為。這種方式在我國(guó)被廣泛采用，尤其是出現(xiàn)在瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)及ST上市公司并購(gòu)中。

7. 無(wú)償劃撥

政府無(wú)償劃撥是指，國(guó)家通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)從一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體劃至另一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體，而接受方無(wú)需向出讓方做出現(xiàn)金、證券及票據(jù)支付等補(bǔ)償。這種支付方式交易成本低、阻力小、速度快、產(chǎn)權(quán)整合力度大，且收購(gòu)方往往會(huì)享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種政策優(yōu)惠，但這也會(huì)使收購(gòu)方背上沉重的包袱。

并購(gòu)融資方式

融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。并購(gòu)融資方式主要分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用自身盈利積累進(jìn)行并購(gòu)支付；外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金進(jìn)行并購(gòu)支付。企業(yè)并購(gòu)并不總是使用自有資金，還通過(guò)融資籌措資金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款，這是一種普遍的并購(gòu)形式。企業(yè)采用的融資方式主要有：

債務(wù)性融資

債務(wù)性融資是指，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)承擔(dān)債務(wù)的方式從他人那里籌措并購(gòu)所需的資金，這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行債券。

1. 金融貸款。這是最傳統(tǒng)的并購(gòu)融資方式，其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)相對(duì)較簡(jiǎn)便、融資成本低、融資數(shù)額較大。但缺點(diǎn)是企業(yè)除需要向銀行公開(kāi)自己的經(jīng)營(yíng)信息外，還需要在經(jīng)營(yíng)管理上受制于銀行，更重要的是，企業(yè)要獲得貸款，一般要提供抵押或保證人，這就降低了企業(yè)再融資能力。

2. 發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息可以在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)稅負(fù)。此外，同發(fā)行股票進(jìn)行融資相比，發(fā)行債券可避免稀釋股權(quán)。發(fā)行債券的缺點(diǎn)在于：如果債券發(fā)行過(guò)多，會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)信譽(yù)，增加再融資成本。

權(quán)益性融資

權(quán)益性融資是指，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資或通過(guò)換股方式進(jìn)行并購(gòu)。

1. 發(fā)行股票。企業(yè)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金來(lái)進(jìn)行并購(gòu)價(jià)款的支付。該方式的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債，由于發(fā)行股票融資，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，也增加了企業(yè)的再融資能力；其缺點(diǎn)是，稀釋了原有的股權(quán)比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)繳納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)稅負(fù)。

2. 換股并購(gòu)。以收購(gòu)方本身的股票作為并購(gòu)的支付對(duì)價(jià)而獲取被收購(gòu)方股權(quán)的方式。根據(jù)換股融資方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購(gòu)融資方式的優(yōu)勢(shì)是：它可以使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低收購(gòu)所引發(fā)的企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制，還可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。但換股并購(gòu)的弊端在于：受證券法規(guī)嚴(yán)格限制，審批手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

混合性融資

混合性融資是同時(shí)具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的融資方式。在實(shí)踐中，最為常用的混合型融資工具有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

1. 可轉(zhuǎn)換債券。其特點(diǎn)在于企業(yè)債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為該企業(yè)的股票。

在企業(yè)并購(gòu)中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般較低，因此可以降低企業(yè)的籌資成本；其次，可轉(zhuǎn)換債券具有較高的靈活性，企業(yè)可根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)不同報(bào)酬率和不同轉(zhuǎn)換價(jià)格的可轉(zhuǎn)換債券；最后，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股后，債券本金就無(wú)須償還本金，免除了企業(yè)償還持有人本金的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

然而，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也存在如下缺點(diǎn)：首先，當(dāng)債券到期時(shí)，若企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)化為股票，這就會(huì)變相使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失；如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有人自然要求退換本金，這不但增加了企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴(yán)重影響了企業(yè)的再融資能力。其次，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，企業(yè)原有股東股權(quán)也會(huì)被稀釋。

2. 認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行，能夠按照特定價(jià)格在特定時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。

認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一種普通股票的看漲期權(quán)，通常會(huì)和企業(yè)的長(zhǎng)期債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)在于：可以避免并購(gòu)?fù)瓿珊蟊徊①?gòu)企業(yè)股東立即成為普通股股東，從而延遲稀釋股權(quán)；還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。

其缺點(diǎn)是：如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利，而股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，就會(huì)使企業(yè)遭受一定的財(cái)務(wù)損失。

杠桿收購(gòu)融資

杠桿收購(gòu)融資是指，在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，籌集資金來(lái)收購(gòu)的一種收購(gòu)融資方式。

該方式實(shí)際上是舉債收購(gòu)，通過(guò)投資銀行安排過(guò)度性貸款，并購(gòu)企業(yè)只需要少部分資金就可以買(mǎi)下目標(biāo)企業(yè)，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保對(duì)外舉債，并且還可通過(guò)投資銀行安排發(fā)行高息債券來(lái)償還過(guò)度性貸款。其中，銀行貸款約占并購(gòu)資金的60%，高息債券約占30%，而并購(gòu)企業(yè)自己投入的股本約只占10%。

該方式的股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率，被并購(gòu)方的股票溢價(jià)高達(dá)40%，享受債務(wù)免稅優(yōu)惠，減少了代理成本。