陳 丹，李優(yōu)樹(shù)

(1.四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610000；2.四川大學(xué)錦城學(xué)院，四川 成都 610000)

一、引 言

2008年金融危機(jī)后，各國(guó)推出了一系列經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷攀升。據(jù)Baker等人測(cè)算，1985～2011年美國(guó)40%的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是由財(cái)政政策不確定性引起[1]。中國(guó)近年來(lái)財(cái)政政策不確定性不斷增加，可能使企業(yè)延遲各項(xiàng)投資決策，進(jìn)而影響我國(guó)對(duì)外直接投資(OFDI)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003～2018年，中國(guó)OFDI流量從28.5億美元上升到1430.4億美元，存量從332億美元增長(zhǎng)到1.98萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)率在30%以上，呈現(xiàn)出大規(guī)模且持續(xù)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性上升似乎并沒(méi)有抑制中國(guó)OFDI擴(kuò)張。財(cái)政政策不確定性與OFDI之間的關(guān)系如何值得進(jìn)一步探討。基于以上思考，本文將從財(cái)政政策不確定性視角探討影響OFDI的因素，探索財(cái)政政策不確定性與OFDI的相關(guān)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)OFDI影響因素的研究主要分為兩個(gè)方面：第一，東道國(guó)拉動(dòng)因素，包括東道國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特征及制度環(huán)境。Cheung和Qian、閻大穎等指出東道國(guó)的自然資源、勞動(dòng)力及市場(chǎng)規(guī)模是影響中國(guó)OFDI的重要因素[2][3]。也有學(xué)者認(rèn)為影響中國(guó)OFDI的因素因國(guó)而異，胡博和李凌指出發(fā)展中國(guó)家的潛在市場(chǎng)與廉價(jià)勞動(dòng)力是吸引中國(guó)OFDI的重要因素，但發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)力成本與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境抑制了中國(guó)OFDI[4]。學(xué)者從東道國(guó)稅負(fù)水平[5]、制度環(huán)境[6]、政治風(fēng)險(xiǎn)[7]、投資者保護(hù)[8]、投資便利化水平[9]等角度探討其對(duì)OFDI的影響，并認(rèn)為東道國(guó)稅負(fù)水平、政治風(fēng)險(xiǎn)與OFDI呈負(fù)相關(guān)，東道國(guó)的制度環(huán)境、政治環(huán)境、投資便利化水平、投資者保護(hù)制度與OFDI呈正相關(guān)。但陳恩和王方方實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)的投資保護(hù)制度、自然資源和地理距離并不是影響中國(guó)OFDI的關(guān)鍵因素[10]。第二，母國(guó)(投資國(guó))推動(dòng)因素，主要包括投資國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、出口貿(mào)易水平和匯率等。Culem采用6個(gè)工業(yè)化國(guó)家OFDI數(shù)據(jù)驗(yàn)證了投資國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模與OFDI高度正相關(guān)[11]，Adnreff實(shí)證分析表明母國(guó)的GDP、市場(chǎng)規(guī)模會(huì)促進(jìn)該國(guó)OFDI[12]。Gopinath等人通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)美國(guó)食品加工業(yè)的OFDI與本國(guó)的出口水平呈負(fù)相關(guān)[13]，但一些學(xué)者也驗(yàn)證了中國(guó)OFDI與貿(mào)易(或出口)之間是促進(jìn)關(guān)系[14][15]。另外，Gross和Trevino、田巍和余淼杰研究發(fā)現(xiàn)母國(guó)匯率與OFDI存在正相關(guān)關(guān)系[16][17]。

關(guān)于財(cái)政政策不確定性的測(cè)度研究，學(xué)者們選取了財(cái)政政策的支出或收入層面的某一個(gè)或幾個(gè)代理指標(biāo)，通過(guò)測(cè)算其標(biāo)準(zhǔn)差或波動(dòng)率來(lái)衡量財(cái)政政策不確定性，一些學(xué)者利用財(cái)政支出或稅收收入建立一階或二階自回歸模型，用模型殘差的標(biāo)準(zhǔn)差衡量財(cái)政政策不確定性[18][19][20]，但這類(lèi)測(cè)量辦法僅選取一個(gè)或幾個(gè)代理變量難以綜合反映財(cái)政政策的不確定性。另一些學(xué)者利用財(cái)政支出或財(cái)政收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量財(cái)政政策波動(dòng)率，并以波動(dòng)率衡量財(cái)政政策不確定性[21][22][23][24]，這種方法計(jì)算簡(jiǎn)單，但會(huì)夸大財(cái)政政策波動(dòng)性，同時(shí)因財(cái)政支出或財(cái)政收入的統(tǒng)計(jì)口徑、類(lèi)型差異較大，測(cè)算結(jié)果并不準(zhǔn)確。Lane直接選用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率等反映財(cái)政政策調(diào)控目標(biāo)的變量構(gòu)建財(cái)政變量的反應(yīng)函數(shù)，以反應(yīng)函數(shù)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)度財(cái)政政策不確定性[25]，這類(lèi)測(cè)量方法僅能衡量因政府隨意調(diào)控導(dǎo)致財(cái)政政策完全偏離宏觀調(diào)控目標(biāo)而產(chǎn)生的不確定性，且受構(gòu)造反應(yīng)函數(shù)的模型、變量及參數(shù)設(shè)置等因素影響，研究結(jié)果差異較大。其他學(xué)者則是采用隨機(jī)波動(dòng)模型[26]、GARCH模型[27]、馬爾科夫轉(zhuǎn)換方程[28]、適應(yīng)性學(xué)習(xí)模型[29]等不同的計(jì)量方法測(cè)度了財(cái)政政策的不確定性。Baker等人基于主流報(bào)紙報(bào)道頻率測(cè)算了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[1]。Huang和Luk、朱軍等在Baker等人的研究基礎(chǔ)上，采用抓取新聞報(bào)道的方式測(cè)度了中國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)[30][31][32]。這一測(cè)算方法基于對(duì)非結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)的挖掘，拓展了不確定性指數(shù)測(cè)算的思路，相較于其他方法更具全面性和連續(xù)性。

關(guān)于財(cái)政政策不確定性與OFDI的研究相對(duì)較少，大多文獻(xiàn)從投資國(guó)和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性探討與OFDI的關(guān)系。Nguyen等人檢驗(yàn)了東道國(guó)與投資國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)投資國(guó)OFDI與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系[33]。楊永聰和李正輝實(shí)證表明中國(guó)OFDI與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在顯著正相關(guān)，與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定則呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)[34]。宮汝凱通過(guò)2003～2015年我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，OFDI規(guī)模也越大[35]，但是陳胤默等采用2004～2014年A股企業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的抑制作用[36]。還有一些學(xué)者從稅收政策不確定性、政治不確定性角度研究了其與OFDI的關(guān)系：Caves指出稅率提高造成的稅收政策不確定性增加會(huì)使該國(guó)OFDI顯著增加[37]，但Stokey、陳胤默等(2019)則認(rèn)為稅收政策不確定增加會(huì)對(duì)企業(yè)投資造成負(fù)向影響[38][39]；Bonaime等人以政治選舉作為政治政策不確定性，實(shí)證發(fā)現(xiàn)政策不確定性與跨國(guó)并購(gòu)之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[40]。

從文獻(xiàn)梳理可知，當(dāng)前針對(duì)影響中國(guó)OFDI因素的研究主要集中在東道國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特征及制度因素或者母國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)特征層面，對(duì)母國(guó)制度因素方面的研究并不多。當(dāng)前的研究文獻(xiàn)大都集中于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的影響，并未做細(xì)分的政策不確定性指標(biāo)研究。同時(shí)，目前從母國(guó)財(cái)政政策不確定性角度研究其對(duì)OFDI影響的文獻(xiàn)極少，且對(duì)于母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性或者稅收政策與OFDI的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成定論。

為進(jìn)一步驗(yàn)證中國(guó)財(cái)政政策不確定性與OFDI之間的關(guān)系，本文基于Huang和Luk[30]提出的財(cái)政政策不確定性指數(shù)，以2003～2018年中國(guó)在全球88個(gè)國(guó)家的OFDI存量作為被解釋變量，中國(guó)財(cái)政政策不確定性作為核心解釋變量，通過(guò)構(gòu)建基礎(chǔ)面板模型和動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI的影響，探究2008年金融危機(jī)前后兩者的相關(guān)關(guān)系是否發(fā)生變化，同時(shí)進(jìn)一步檢驗(yàn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同是否影響兩者關(guān)系。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)財(cái)政政策不確定性抑制OFDI的影響機(jī)制

對(duì)于財(cái)政政策不確定性抑制OFDI的影響機(jī)制可從以下三個(gè)層面來(lái)解釋?zhuān)旱谝唬鶕?jù)實(shí)物期權(quán)理論，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)類(lèi)似于一種看漲期權(quán)，選擇當(dāng)下增加投資則意味著放棄等待未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，這種“等待”價(jià)值是企業(yè)當(dāng)前投資的機(jī)會(huì)成本[41]。我國(guó)OFDI一般投資周期長(zhǎng)、規(guī)模大，投資不可逆程度相對(duì)較高。當(dāng)中國(guó)財(cái)政政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)無(wú)法確保當(dāng)前海外投資能否繼續(xù)獲得穩(wěn)定收益，繼而采取“觀望”態(tài)度，減少對(duì)外直接投資。第二，根據(jù)預(yù)期理論，當(dāng)政府下階段支持或限制哪些海外投資項(xiàng)目、投資領(lǐng)域不明朗時(shí)，企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知政府對(duì)OFDI的財(cái)政支持力度和稅收優(yōu)惠政策，海外項(xiàng)目投資決策更加謹(jǐn)慎，且極容易因財(cái)政政策不確定性增加而延后或是擱淺[39]。最后，根據(jù)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)理論，當(dāng)政府財(cái)政政策不確定性上升時(shí)，稅收優(yōu)惠或財(cái)政支出減少會(huì)在一定程度上沖擊企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，此時(shí)企業(yè)會(huì)增加持有現(xiàn)金，防止因不確定性沖擊帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上減少對(duì)外直接投資的投入。

(二)財(cái)政政策不確定性促進(jìn)OFDI的影響機(jī)制

在相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，當(dāng)一國(guó)財(cái)政政策不確定性提升時(shí)，為規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)減少投資。但隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度越來(lái)越高，企業(yè)擁有更多的機(jī)會(huì)“走出去”參與國(guó)際投資，這意味著企業(yè)為規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)而減少投資、增加現(xiàn)金資產(chǎn)持有的機(jī)會(huì)成本在增大[35]。當(dāng)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在全球主動(dòng)尋找更優(yōu)的投資項(xiàng)目或投資區(qū)域，并將國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)向國(guó)外。因此，中國(guó)財(cái)政政策不確定性上升，會(huì)在一定程度上促使企業(yè)更主動(dòng)地尋找對(duì)外直接投資機(jī)會(huì)，尤其是在鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”這一背景下，我國(guó)企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)的意愿會(huì)更高[42]。同時(shí)，相較于國(guó)內(nèi)投資而言，對(duì)外直接投資面臨著更大的沉沒(méi)成本，當(dāng)中國(guó)的財(cái)政政策不確定性上升時(shí)，已完成前期準(zhǔn)備的OFDI會(huì)傾向于維持現(xiàn)有狀態(tài)，而不是采取撤回或終止投資計(jì)劃；對(duì)于已經(jīng)正常開(kāi)展運(yùn)營(yíng)的海外直接投資項(xiàng)目，一方面為了維持海外投資項(xiàng)目的正常運(yùn)作必須持續(xù)追加投資，另一方面國(guó)內(nèi)投資與OFDI存在一定“此消彼長(zhǎng)”的替代關(guān)系[14]，當(dāng)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性上升，企業(yè)減少?lài)?guó)內(nèi)投資，將資金投向海外，OFDI則會(huì)增加。

綜合以上兩類(lèi)不同觀點(diǎn)的分析，本文做出如下研究假說(shuō)：

假說(shuō)1a：在其它條件不變的情況下，中國(guó)財(cái)政政策不確定性上升會(huì)在一定程度上抑制中國(guó)對(duì)外直接投資。

假說(shuō)1b：在其它條件不變的情況下，中國(guó)財(cái)政政策不確定性上升會(huì)在一定程度上促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資。

四、模型設(shè)定、樣本選取及描述性檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)定

本文重點(diǎn)研究中國(guó)財(cái)政政策不確定性是否會(huì)影響中國(guó)OFDI，確定兩者的影響方向與程度。根據(jù)楊永聰和李正輝(2018)[34]、宮汝凱(2019)[35]和陳胤默等(2019)[36]等人的研究構(gòu)建如下面板模型進(jìn)行回歸分析：

OFDIit=α0+α1CFPUt+βXit+ηi+vt+εit

(1)

OFDIit=α0+α1CFPUt+α2OFDIit-1+βXit+ηi+εit

(2)

其中，式(1)是靜態(tài)面板回歸模型，式(2)是動(dòng)態(tài)面板回歸模型，OFDIit和OFDIit-1是指中國(guó)在東道國(guó)的第t期和第(t-1)期的對(duì)外直接投資存量，CFPUt是指中國(guó)第t期的財(cái)政政策不確定性指數(shù)，Xit是模型選擇的控制變量，ηi是個(gè)體固定效應(yīng)變量，vt是時(shí)間固定性效應(yīng)變量，εit是模型的誤差項(xiàng)，α0、α1、α2、β則是估計(jì)系數(shù)。

(二)樣本選取

1.變量選取

被解釋變量為中國(guó)對(duì)外直接投資存量(OFDI)，相較于對(duì)外直接投資流量來(lái)說(shuō)，存量更能反映中國(guó)對(duì)外直接投資的總體情況。對(duì)中國(guó)OFDI數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，消除可能存在的異方差影響?？紤]到對(duì)外直接投資的延續(xù)性，當(dāng)期的OFDI會(huì)受到上一期投資額的影響，故在模型解釋變量中加入了滯后一期OFDI。

核心解釋變量為中國(guó)財(cái)政政策不確定性(CFPU)，該指標(biāo)是Huang和Luk[30]基于Baker等人[1]新聞報(bào)道法，從中國(guó)114家報(bào)紙中挑選出《北京青年報(bào)》《人民日?qǐng)?bào)(海外版)》《廣州日?qǐng)?bào)》《解放日?qǐng)?bào)》《上海晨報(bào)》《南方都市報(bào)》《新京報(bào)》《今日晚報(bào)》《文匯報(bào)》《羊城晚報(bào)》十份報(bào)紙，通過(guò)檢索每份報(bào)紙電子檔出現(xiàn)“財(cái)政政策”“稅”“國(guó)債”“地方債”“軍費(fèi)”“中央投資/公共投資”“政府投資”“政府購(gòu)買(mǎi)”“政府轉(zhuǎn)移支付”以及“公共項(xiàng)目工程/國(guó)家基礎(chǔ)工程”等關(guān)鍵字的新聞報(bào)道，測(cè)算滿(mǎn)足以上條件的新聞報(bào)道數(shù)量占當(dāng)月新聞報(bào)道總量的比例，并對(duì)十份報(bào)紙的占比求簡(jiǎn)單算數(shù)平均，最后將該平均數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，構(gòu)造出我國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)。雖然當(dāng)前Baker等人[1]的不確定性指數(shù)得到廣泛認(rèn)可和應(yīng)用，但該指數(shù)在測(cè)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)時(shí)僅選擇了香港的《南華早報(bào)》作為不確定性的來(lái)源，并未囊括內(nèi)地的新聞報(bào)道信息，可能使經(jīng)濟(jì)政策不確定性估計(jì)存在偏誤，且并未單獨(dú)統(tǒng)計(jì)和測(cè)量中國(guó)的財(cái)政政策不確定性指數(shù)。朱軍等[32]利用新聞報(bào)道法專(zhuān)門(mén)測(cè)算了中國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)，但只選用了《人民日?qǐng)?bào)》作為構(gòu)建財(cái)稅政策不確定性指數(shù)的來(lái)源，《光明日?qǐng)?bào)》和《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》則作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)參照?？紤]到國(guó)內(nèi)報(bào)刊的權(quán)威性、發(fā)行范圍的廣闊性以及相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，本文認(rèn)為Huang和Luk[30]基于10家主流報(bào)紙所構(gòu)造的財(cái)政政策不確定性指數(shù)覆蓋了諸如北京、上海、廣州和天津等主要城市，較之于其他的新聞報(bào)道測(cè)量法，數(shù)據(jù)更加全面，更能體現(xiàn)中國(guó)的實(shí)際財(cái)政政策不確定性。

根據(jù)Cheung和Qian[2]、田巍和余淼杰[17]等研究，控制變量選取了東道國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)特征變量、制度變量和中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。其中，東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平(RGDP)采用了GDP增長(zhǎng)率作為代理變量；制度環(huán)境(INST)采用政治穩(wěn)定性與非暴亂指標(biāo)作為代理變量；能源稟賦(NR)采用礦物能源及相關(guān)材料出口占其商品總出口額的比重來(lái)衡量，反映其能源的豐富程度；經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度(OPEN)采用進(jìn)出口總額占GDP總額的比重來(lái)衡量；勞動(dòng)力參與率(LABOR)主要采用東道國(guó)15歲及以上人口參與經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的比重來(lái)衡量，可以反映一國(guó)的勞動(dòng)力豐裕程度；中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平(CNRGDP)用中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率作為代理變量。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到各項(xiàng)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了數(shù)據(jù)完整的88個(gè)國(guó)家在2003～2018年期間的樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建模型(1)限于篇幅，此處省略88個(gè)國(guó)家的列表，作者備索。。88個(gè)樣本國(guó)家囊括了世界上主要的發(fā)達(dá)國(guó)家和大部分發(fā)展中國(guó)家，其2018年OFDI存量規(guī)模占到中國(guó)總OFDI存量的75.15%，具有較強(qiáng)的代表性。

中國(guó)OFDI存量來(lái)自于《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，財(cái)政政策不確定性指數(shù)(CFPU)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站(2)網(wǎng)站地址https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/.。為得到年度數(shù)據(jù)，對(duì)月度中國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)做了算術(shù)平均處理；東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平(RGDP)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；東道國(guó)的制度環(huán)境(INST)、能源稟賦(NR)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度(OPEN)、勞動(dòng)力參與率(LABOR)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平(CNRGDP)來(lái)自于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。

為防止各變量之間的偽回歸，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行LLC單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量在樣本期內(nèi)均平穩(wěn)，且在1%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)。為了消除面板數(shù)據(jù)中的極端異常值，本文采用Winsor方法對(duì)所有變量都進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理，同時(shí)對(duì)OFDI和CFPU進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析(3)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果省略，作者備索。

表1的模型回歸結(jié)果中第(1)列是混合截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，第(2)和(3)列是隨機(jī)效應(yīng)模型采用ML和GLS估計(jì)方法的回歸結(jié)果，第(4)列是固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

表1 財(cái)政政策不確定性與OFDI基礎(chǔ)回歸結(jié)果

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我國(guó)財(cái)政政策不確定性與OFDI的系數(shù)都顯著為正，其中，固定效應(yīng)模型結(jié)果顯示，在樣本期中國(guó)財(cái)政政策不確定性每上升1%，中國(guó)對(duì)東道國(guó)OFDI上升0.684%，財(cái)政政策不確定性增加在一定程度上促進(jìn)了中國(guó)OFDI增長(zhǎng)，這與本文的假說(shuō)H1b結(jié)論一致。這是因?yàn)楫?dāng)一國(guó)財(cái)政政策不確定性增強(qiáng)、國(guó)家的政策穩(wěn)定性較差時(shí)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)傾向于減少?lài)?guó)內(nèi)投資，轉(zhuǎn)而投資全球其它環(huán)境更好的區(qū)域。尤其是近年來(lái)中國(guó)鼓勵(lì)和支持企業(yè)“走出去”，當(dāng)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性加大時(shí)，我國(guó)企業(yè)出于避險(xiǎn)和資本增值保值的考慮更傾向于在全球范圍內(nèi)尋求其他投資機(jī)會(huì)，造成近年來(lái)的OFDI規(guī)模大幅增加。但大量資本流出對(duì)國(guó)內(nèi)投資有一定的擠出作用，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，因國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性增強(qiáng)轉(zhuǎn)而投資國(guó)外，可能影響我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)劃布局，造成資源錯(cuò)配。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，中國(guó)OFDI與東道國(guó)的GDP增長(zhǎng)水平的相關(guān)關(guān)系并不顯著，而與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度呈顯著正相關(guān)，這意味著近年來(lái)中國(guó)企業(yè)“走出去”并非單純看重東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，更加注重當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境，這可能跟近年來(lái)我國(guó)在“一帶一路”沿線的OFDI有關(guān)，根據(jù)《2018年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國(guó)“一帶一路”沿線的OFDI流量和存量分別達(dá)到178.9億美元和1727.7億美元，占全國(guó)OFDI流量與存量的12.5%和8.7%，在“一帶一路”沿線國(guó)家的投資周期長(zhǎng)、規(guī)模大，良好制度環(huán)境更加重要；中國(guó)的OFDI規(guī)模與國(guó)內(nèi)的GDP增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楫?dāng)國(guó)內(nèi)GDP增速較快時(shí)，國(guó)內(nèi)本身具備更好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)“走出去”投資的熱情會(huì)有所降低，這也意味著國(guó)內(nèi)投資與OFDI存在“此消彼長(zhǎng)”的替代關(guān)系，這一結(jié)論與項(xiàng)本武(2007)[14]的研究結(jié)果一致；但是，中國(guó)OFDI與東道國(guó)勞動(dòng)力充裕程度僅在隨機(jī)模型中成顯著正相關(guān)，東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、能源稟賦和制度環(huán)境均不顯著，說(shuō)明這類(lèi)因素在樣本期并不是影響我國(guó)OFDI的關(guān)鍵因素。

(三)進(jìn)一步考察

1.金融危機(jī)前后

2008年金融危機(jī)后，我國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推出了一系列財(cái)政政策，導(dǎo)致這一時(shí)期的財(cái)政政策不確定性大幅上升。為確認(rèn)金融危機(jī)這一沖擊是否影響中國(guó)財(cái)政政策不確定性與OFDI之間的關(guān)系，本文以2008年作為時(shí)間界限劃分了2003～2008年和2009～2018年兩個(gè)子樣本，進(jìn)一步分析財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI的影響。

回歸結(jié)果如表2所示，2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)財(cái)政政策不確定性每上升1%，OFDI會(huì)下降6.24%，這一結(jié)果滿(mǎn)足本文的研究假說(shuō)H1a，中國(guó)財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI呈現(xiàn)出顯著的抑制效應(yīng)；2008年金融危機(jī)后，中國(guó)財(cái)政政策不確定性每上升1%，OFDI上升0.356%，這一結(jié)果符合本文研究假說(shuō)H1b，即中國(guó)財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI呈現(xiàn)顯著的促進(jìn)作用?？赡艿慕忉屖牵涸诮鹑谖C(jī)爆發(fā)前，因?yàn)閲?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面本身較好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)上升，國(guó)內(nèi)就具有較多的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)中國(guó)的財(cái)政政策不確定性在這一時(shí)期上升時(shí)，受實(shí)物期權(quán)效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)和預(yù)防儲(chǔ)蓄效應(yīng)等因素影響，企業(yè)的國(guó)內(nèi)和國(guó)外投資均在一定程度減少；而金融危機(jī)之后，中國(guó)國(guó)內(nèi)推出了“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”和眾多財(cái)政優(yōu)惠減免政策，進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”擴(kuò)大投資，此時(shí)，企業(yè)更加積極主動(dòng)在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大了我國(guó)OFDI規(guī)模。

表2 金融危機(jī)前后財(cái)政政策不確定性與OFDI的回歸結(jié)果

2.不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的東道國(guó)

一般來(lái)說(shuō)，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度會(huì)影響企業(yè)的OFDI，但在全樣本數(shù)據(jù)中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平這一解釋變量并不顯著。為了確定不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度下中國(guó)財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI的影響，本文將樣本劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)子樣本(4)本文的發(fā)達(dá)國(guó)家包括美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)等20個(gè)國(guó)家，樣本中其余68個(gè)均為發(fā)展中國(guó)家。。

回歸結(jié)果如表3所示，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)子樣本中財(cái)政政策不確定性對(duì)OFDI的影響依然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但在發(fā)達(dá)國(guó)家樣本中，中國(guó)財(cái)政政策不確定性每上升1%對(duì)OFDI的促進(jìn)作用更明顯(0.79%>0.76%)，說(shuō)明在中國(guó)財(cái)政政策不確定性上升時(shí)，中國(guó)OFDI也更偏向于向經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度更高的發(fā)達(dá)國(guó)家增加投資。相較于發(fā)展中國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和更完善的金融體系，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條件更為成熟。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，除東道國(guó)的勞動(dòng)力稟賦、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度這幾個(gè)因素外，在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)子樣本中，其它影響中國(guó)OFDI的控制變量有所不同。例如從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平來(lái)看，中國(guó)OFDI與發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)，而與發(fā)展中國(guó)家則呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，東道國(guó)的能源稟賦和制度環(huán)境則成為影響中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家投資的關(guān)鍵因素。這說(shuō)明當(dāng)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性增加時(shí)，中國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都會(huì)增加OFDI，但是我國(guó)OFDI在不同國(guó)家關(guān)注的因素不同，在發(fā)達(dá)國(guó)家更看重市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，在發(fā)展中國(guó)家則更關(guān)注東道國(guó)的能源稟賦和制度因素。

表3 不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度東道國(guó)中財(cái)政政策不確定性與OFDI的回歸結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

本文將中國(guó)財(cái)政政策不確定性納入OFDI影響因素的分析框架，探索投資國(guó)財(cái)政政策不確定性對(duì)其OFDI的影響，即本文對(duì)2003～2018年中國(guó)在88個(gè)國(guó)家的OFDI數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：財(cái)政政策不確定性與中國(guó)OFDI存在顯著正相關(guān)關(guān)系；金融危機(jī)前財(cái)政政策不確定性抑制了OFDI發(fā)展，金融危機(jī)后則呈現(xiàn)出顯著促進(jìn)作用；相比發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)財(cái)政政策不確定性上升對(duì)其在發(fā)達(dá)國(guó)家的OFDI促進(jìn)作用更大，且中國(guó)OFDI在發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，而在發(fā)展中國(guó)家更關(guān)注能源稟賦和制度穩(wěn)定因素。根據(jù)以上結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，綜合考慮國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性，有效調(diào)控引導(dǎo)對(duì)外直接投資。以往的OFDI研究基本都忽略了母國(guó)財(cái)政政策不確定性這一制度因素，本文研究表明財(cái)政政策不確定性與OFDI呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，國(guó)家在引導(dǎo)和支持海外投資時(shí)，需進(jìn)一步考慮因國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性上升帶來(lái)的影響，國(guó)內(nèi)不確定性上升時(shí)，需加強(qiáng)對(duì)外直接投資引導(dǎo)，防止盲目“走出去”引起的資源錯(cuò)配。

第二，保持財(cái)政政策的持續(xù)穩(wěn)定，確保對(duì)外直接投資質(zhì)量。國(guó)內(nèi)財(cái)政政策不確定性增加，企業(yè)會(huì)減少?lài)?guó)內(nèi)投資、增加OFDI，以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，兩者存在明顯的此消彼長(zhǎng)關(guān)系。為防止國(guó)內(nèi)企業(yè)盲目開(kāi)展對(duì)外直接投資，國(guó)內(nèi)對(duì)外直接投資的相關(guān)財(cái)政政策應(yīng)盡量保持穩(wěn)定，減少因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)造成的低質(zhì)量海外投資。因此，保證國(guó)內(nèi)財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和可預(yù)期性，有助于幫助企業(yè)在走出去過(guò)程中更加理智地作出決策，更有利于發(fā)展高質(zhì)量的中國(guó)對(duì)外直接投資。

第三，差異化引導(dǎo)對(duì)外直接投資。由于東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，影響OFDI的因素也不同，我國(guó)政府應(yīng)對(duì)不同區(qū)域的OFDI進(jìn)行差異化引導(dǎo)，定期梳理并公布發(fā)展中國(guó)家的能源稟賦和制度情況，加大對(duì)具有增長(zhǎng)潛力的發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外直接投資，尤其是需要重點(diǎn)挖掘“一帶一路”沿線對(duì)外直接投資機(jī)會(huì)。