李迅雷團(tuán)隊(duì)

牛市中“抱團(tuán)”使得A股市場某些熱門板塊（所謂好賽道）的整體估值水平大幅提升。今年節(jié)后這類股票出現(xiàn)了大幅下跌，“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)甚至瓦解現(xiàn)象。

“抱團(tuán)”是去年資本市場的熱詞。2020年延續(xù)了2019年的結(jié)構(gòu)性牛市，并使得A股市場某些熱門板塊（所謂好賽道）的整體估值水平大幅提升，某些個(gè)股被公募基金等機(jī)構(gòu)投資者普遍且集中持有，甚至隨著估值水平大幅上升，倉位不減反增。然而，今年節(jié)后這類股票出現(xiàn)了大幅下跌，“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)甚至瓦解現(xiàn)象。如今A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)月的調(diào)整，其中滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在全球各類資產(chǎn)價(jià)格走勢中，表現(xiàn)處在后20%的行列。為此，中泰證券研究所總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)，回看近一年來市場投資者持股集中度不斷提升到“松綁”這一過程，各抒己見，解釋“抱團(tuán)”現(xiàn)象，深度探討未來的“抱團(tuán)”趨勢或“抱團(tuán)”模式。

“抱團(tuán)”現(xiàn)象背后的深層原因探討

中泰金融工程首席唐軍認(rèn)為，“抱團(tuán)”現(xiàn)象源于“正反饋”，“抱團(tuán)”松動(dòng)不會(huì)引起市場急跌。“抱團(tuán)”行情始于新冠疫情下全球貨幣極度寬松和市場避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，資金涌向核心資產(chǎn)，使得核心資產(chǎn)價(jià)格上漲。然后，由于核心資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，廣大股民、基民等投資者通過各種投資途徑繼續(xù)追捧核心資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)核心資產(chǎn)價(jià)格，如此“正反饋”的循環(huán)使得“抱團(tuán)”核心資產(chǎn)的現(xiàn)象達(dá)到比較極致的狀態(tài)。

“抱團(tuán)”始于避險(xiǎn)情緒，但在去年12月份新冠疫苗推出后，全球資本市場避險(xiǎn)情緒明顯消退（比如原油等大宗商品上漲明顯，美國國債利率抬升等），美股“抱團(tuán)”科技巨頭的現(xiàn)象開始減弱，但A股的“抱團(tuán)”現(xiàn)象持續(xù)到春節(jié)前。這與春節(jié)前A股市場公募基金募集火爆，基民追逐賺錢效應(yīng)有較大關(guān)系。

中泰金融工程部從基金持倉集中度、配置偏好飄逸以及“抱團(tuán)池”倉位監(jiān)控3個(gè)角度來看基金“抱團(tuán)”現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)有以下3大特征。

首先，公募基金持股集中是常態(tài)。通過公募基金重倉股看，平均20%的股票占比同期60%-80%的重倉市值。基于“抱團(tuán)池”持倉市值，我們發(fā)現(xiàn)2014年至2016年底處于基金“抱團(tuán)”集中度呈現(xiàn)逐步分散的趨勢，2017年至2020年底“抱團(tuán)”程度呈現(xiàn)逐步集中的趨勢。

其次，基金“抱團(tuán)”偏好是關(guān)注重點(diǎn)?；鸷诵摹氨F(tuán)池”從歷史來看較為穩(wěn)定，形成了例如平安、伊利、美的等“常青藤”。從核心“抱團(tuán)”股與同期權(quán)益基金重倉股的持倉風(fēng)格、行業(yè)配置與市值偏好進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)相較于同期重倉股，核心“抱團(tuán)”股長期偏好消費(fèi)和金融地產(chǎn)，低配上中游周期股。通過對核心“抱團(tuán)”基金的風(fēng)格配置偏好監(jiān)控發(fā)現(xiàn)，今年2月18日至3月31日，此類基金顯著加倉金融與地產(chǎn)。

第三，通過對基金“抱團(tuán)”倉位的日度監(jiān)控發(fā)現(xiàn)，短期“抱團(tuán)”倉位仍處于“分散”階段，配置以均衡為主，核心“抱團(tuán)池”還未出現(xiàn)中長期“瓦解”態(tài)勢。

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，基金“抱團(tuán)”的背后是當(dāng)前主流公募基金過分注重短期相對收益排名的考核下，對價(jià)值投資本質(zhì)的扭曲。作為當(dāng)前普遍考核久期僅一個(gè)季度至半年的公募基金經(jīng)理而言，最需要關(guān)注的不是站在長期穩(wěn)健收益的價(jià)值投資角度，底部挖掘優(yōu)質(zhì)公司并在泡沫化時(shí)兌現(xiàn)收益、穩(wěn)穩(wěn)賺錢，而是更加關(guān)注如何在短期不跑輸同行，尤其是在某些特定時(shí)間段能夠在全市場脫穎而出。此時(shí)，經(jīng)過公募基金包裝、導(dǎo)流與造勢成為“明星基金經(jīng)理”，并迅速擴(kuò)大規(guī)模。

這種極端追求短期收益做法的一個(gè)潛在代價(jià)是高波動(dòng)與大幅回撤。但就基金而言，管理費(fèi)而不是盈利分成是其主要的收益來源，同時(shí)考慮到基民追漲被套后，往往選擇忽視甚至卸載APP，而非及時(shí)止損的行為特征，這意味著，即便短期風(fēng)光后，凈值大幅回撤，只要基金規(guī)模整體較之前擴(kuò)大，基金公司與基金經(jīng)理自身的收益并不會(huì)受到這種凈值回撤的影響。

中泰策略分析師張文宇認(rèn)為，本輪“抱團(tuán)”的本質(zhì)還是在于2020年基金短期高超額收益率表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)的資金“新發(fā)基金-申購-抱團(tuán)”的自我強(qiáng)化，這種基民紛紛參與“追高”造成的“抱團(tuán)”高估值更容易受市場環(huán)境“風(fēng)吹草動(dòng)”。春節(jié)后，“抱團(tuán)”板塊在流動(dòng)性收緊預(yù)期下紛紛經(jīng)歷“殺估值”行情，而3-4月年報(bào)及一季報(bào)披露的業(yè)績考驗(yàn)窗口，“殺業(yè)績的隱憂”開始擾動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。在“業(yè)績沒有超預(yù)期就是低預(yù)期”的市場解讀下，本周“一天殺一個(gè)白馬”現(xiàn)象的出現(xiàn)，亦加重市場觀望情緒與成交額的低迷。

年初機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”白馬股大幅上漲，導(dǎo)致市場熱點(diǎn)急劇集中，交易活躍的前1%和5%股票的成交額占比大幅提升，導(dǎo)致市場交易結(jié)構(gòu)惡化。類似于2015年上半年”互聯(lián)網(wǎng)+”的“抱團(tuán)”。由于市場交易結(jié)構(gòu)變差，導(dǎo)致對負(fù)面信息敏感。2015年的負(fù)面信息是查配資，導(dǎo)致熱門互聯(lián)網(wǎng)+崩塌，本輪“抱團(tuán)股”大幅下跌亦來自于資金面的影響。另一方面，后疫情時(shí)代，全球宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，市場給予流動(dòng)性邊際從緊的預(yù)期，前期白馬股受流動(dòng)性溢價(jià)而不斷推升的良性循環(huán)，在交易結(jié)構(gòu)惡化和流動(dòng)性邊際從緊預(yù)期下，變成了惡性循環(huán)。

李迅雷認(rèn)為，中國股市還是新興市場，上市公司整體質(zhì)量不高是軟肋，“抱團(tuán)”現(xiàn)象在成熟市場也同樣存在，很正常。但差別在于，我們所抱的有多少匹“千里馬”？從歷史數(shù)據(jù)看，能夠保持5年以來20%以上盈利增長的公司數(shù)量，大約只有1%左右。我們這個(gè)市場，無論是散戶還是基金經(jīng)理，大部分都喜歡講故事，而不是講估值。市場上所謂的某些高科技“抱團(tuán)股”，毛利率也就10%左右，一旦訂單沒有了，就現(xiàn)原形；反而有些高端消費(fèi)品類的公司，雖然沒有什么科技含量，但毛利率卻能長期維持極高水平。這究竟是什么原因呢？值得深思。

“抱團(tuán)”松動(dòng)的后果很嚴(yán)重嗎？

被“抱團(tuán)”的核心資產(chǎn)價(jià)格回落，會(huì)否引起公募基金贖回的“負(fù)反饋”循環(huán)？唐軍認(rèn)為，“負(fù)反饋”的效應(yīng)可能不明顯。

首先，去年公募基金和私募證券基金募集火爆的一個(gè)大背景是在資管新規(guī)影響下，信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模都顯著下降，導(dǎo)致居民的財(cái)富配置轉(zhuǎn)向證券市場。根據(jù)我們測算，今年信托、銀行理財(cái)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”以及凈值化轉(zhuǎn)型的壓力可能更大，居民財(cái)富配置有望繼續(xù)流向證券市場。

其次，從行為金融學(xué)的研究來看，個(gè)人投資者（股民、基民等）的行為表現(xiàn)出明顯的“賺錢效應(yīng)”和“處置效應(yīng)”，即喜歡追逐過去賺錢的熱門資產(chǎn)，而在處置資產(chǎn)時(shí)傾向賣出已經(jīng)賺錢的資產(chǎn)，而繼續(xù)持有處于浮虧（被套）的資產(chǎn)。因此，“抱團(tuán)”時(shí)的“正反饋”容易形成，而松動(dòng)時(shí)的“負(fù)反饋”可能不會(huì)太明顯。

此外，“抱團(tuán)”松動(dòng)不會(huì)引起市場劇烈波動(dòng)。因?yàn)橥ㄟ^公募基金等途徑流向核心資產(chǎn)的資金并不帶杠桿（這與2015年時(shí)很不一樣），資產(chǎn)價(jià)格下跌不會(huì)引起被動(dòng)止損賣出。而且核心資產(chǎn)本身質(zhì)地較好，有較高的稀缺性，隨著估值回調(diào)至較合理位置，其本身的吸引力就會(huì)恢復(fù)。

“抱團(tuán)松動(dòng)”后時(shí)代，市場往哪個(gè)方向突破？

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，近期市場明顯步入對利好不敏感，對利空格外敏感的階段，此前相關(guān)性最強(qiáng)的外部變量均已緩和，而A股市場卻和海外權(quán)益市場發(fā)生了明顯背離，背后主要有幾方面原因。首先從外部環(huán)境來看，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀態(tài)，尤其是消費(fèi)復(fù)蘇仍然保持較高的速度，無論是近期披露的零售數(shù)據(jù)還是原油庫存，都指向消費(fèi)增速快于產(chǎn)能增速的狀態(tài)依然在延續(xù)，這也是支撐大宗商品價(jià)格偏強(qiáng)的重要因素。其次從疫情和疫苗進(jìn)展來看，市場開始從對疫情敏感轉(zhuǎn)向鈍化，并對疫苗驅(qū)動(dòng)逐漸樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸抬升。

國內(nèi)來看，一方面，市場擔(dān)憂國內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先海外開始步入需求回落期，從此前不擔(dān)憂社融增速回落到開始過度擔(dān)憂信用變化，但當(dāng)前是悲觀預(yù)期均未兌現(xiàn)的狀態(tài)，無論是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，還是出口數(shù)據(jù)都彰顯了基本面的韌性。另一方面，市場結(jié)構(gòu)自身的調(diào)整是需要時(shí)間的，當(dāng)前市場缺少較強(qiáng)的主線，而存量資金環(huán)境下又難以形成趨勢性行情，所以我們看到近期北上資金凈流入規(guī)模和個(gè)股漲幅高度相關(guān)，表明市場仍主要受資金面抑制：新發(fā)基金放緩，存量資金觀望情緒較重。

如果從前期高點(diǎn)回撤幅度來看，多數(shù)個(gè)股調(diào)整幅度在25%-30%之間，已經(jīng)不亞于2018年，當(dāng)前已是跌不動(dòng)的狀態(tài)。如果再跌，可能就要對比2015年，這個(gè)可能性是極低的。整體來看，預(yù)期弱于現(xiàn)實(shí)的背景下，不妨樂觀看待后市，圍繞海外需求驅(qū)動(dòng)和一季度業(yè)績高增的品種，積極布局二季度行情。

中泰策略首席陳龍認(rèn)為，后疫情時(shí)代，“抱團(tuán)”范圍擴(kuò)散，今后的市場應(yīng)該更青睞業(yè)績?yōu)橥鹾拖冗M(jìn)制造。隨著“抱團(tuán)”白馬股的“瓦解”，市場的機(jī)會(huì)已經(jīng)擴(kuò)散，選擇基本面扎實(shí)，業(yè)績穩(wěn)定高增，估值位于歷史合理位置的行業(yè)和標(biāo)的。

中泰金融工程分析師李倩云認(rèn)為，首先，在大類資產(chǎn)配置方面，以原油為代表的大宗商品目前還沒有見頂。之前我們認(rèn)為歐美等發(fā)達(dá)國家的疫情無需過度擔(dān)憂，從美國最新的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，3月航空消費(fèi)環(huán)比增長40%，服飾類消費(fèi)增長18%。中長期來看，美國大規(guī)模的基建刺激計(jì)劃即使進(jìn)程較慢，也確實(shí)存在較大的基建需求缺口，也對大宗商品形成支撐。近期如果美元企穩(wěn)，可能在短期內(nèi)帶動(dòng)有色金屬類為主的商品價(jià)格回調(diào)，但從中期角度看，商品的頂部還沒有形成。

市場情緒方面，中美利差年初以來大幅收縮，但流入國內(nèi)股債的外資并沒有減少，只是節(jié)奏放緩。A股下跌后融資額占比也沒有下降，說明看多資金仍然存在，當(dāng)前并不是市場情緒底部。經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和信用擴(kuò)張沒有明顯信號前，預(yù)計(jì)市場仍以震蕩為主，利好中短周期策略。

市場風(fēng)格角度，從監(jiān)控的風(fēng)格估值水平來看，消費(fèi)整體估值水平仍然較高，甚至相對整體成長板塊也沒有估值優(yōu)勢。在金融風(fēng)格估值優(yōu)勢明顯、周期風(fēng)格估值修復(fù)持續(xù)超預(yù)期環(huán)境下，前期“抱團(tuán)股”估值回歸可能仍會(huì)持續(xù)。

如何避免“抱團(tuán)”造成的負(fù)效應(yīng)

徐馳對“抱團(tuán)”的政策建議是，對于互聯(lián)網(wǎng)平臺基金宣傳管理的強(qiáng)化以及鼓勵(lì)基金更多的發(fā)行考核久期較長的絕對收益產(chǎn)品，或是可能的考慮方向。就普通基民而言，我們認(rèn)為，樹立更加理性與逆向思考的投資觀念，或?qū)ψ陨碡?cái)富的穩(wěn)健增長更加有益。比如，與其關(guān)注人人追逐的“爆款基金”，是否應(yīng)更加關(guān)注估值與長期收益穩(wěn)健的品種？與在去年基金銷售高峰“跑步入場”相比，在基金新發(fā)接近“冰點(diǎn)”的當(dāng)下，是否更是“別人恐懼，我貪婪”的更好入場時(shí)機(jī)？

唐軍認(rèn)為，市場“抱團(tuán)”現(xiàn)象最重要的原因，可能是投資者（基民）過于追逐短期回報(bào)。雖然個(gè)人投資者從股民到基民的轉(zhuǎn)變是A股市場投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一大進(jìn)步，但相對于養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等海外成熟市場占比較高的長線投資者，公募基金的考核周期仍然偏短。故唐軍建議A股市場仍需引入和增加長線資金，同時(shí)增強(qiáng)個(gè)人投資者的成熟度是需要時(shí)間的。

李迅雷認(rèn)為，從歷史上看，有很多次牛市的終結(jié)似乎都與機(jī)構(gòu)投資者比重大幅上升有關(guān)，如2007年10月、2015年6月及今年節(jié)后。這一方面說明在牛市末期，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具有投資話語權(quán)，可以籌集更多基民的資金入市；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在每次市場狂熱的背景下，似乎沒有出現(xiàn)明顯的保持克制和理性的案例。因此，建議對基金產(chǎn)品的發(fā)行和基金交易的換手率方面給予一定的約束。

例如，監(jiān)管部門可以設(shè)定一些反映全市場或擬投資組合產(chǎn)品的熱度（風(fēng)險(xiǎn)度）指標(biāo)，如平均市盈率、平均市凈率和換手率水平的歷史分位，在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)要求發(fā)行方提供風(fēng)險(xiǎn)警示。又如，可以要求某些產(chǎn)品的發(fā)行人承諾年換手率不超過多少倍（類似社?；饘δ承┪型顿Y產(chǎn)品的要求）。

我國資本市場走向成熟仍需要很長時(shí)間，機(jī)構(gòu)投資者也未必都是成熟的投資者。徐馳也有同樣看法：就本質(zhì)而言，公募基金考核短期化的背后是相對發(fā)達(dá)國家市場，我國基民更加注重短期業(yè)績與“追漲殺跌”。與多數(shù)美國基民5年以上持倉周期相比，我國近半數(shù)基民持有周期半年以下。

但過去3年以來，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺與自媒體等對“基金生態(tài)網(wǎng)紅化”的改變則極大的放大了這種短視。比如，為了讓更多基民入市，互聯(lián)網(wǎng)平臺將宣傳聚焦于收入不高、甚至毫無經(jīng)驗(yàn)的“長尾用戶”：與超過60%的基民年收入超過10萬的整體數(shù)據(jù)相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺基民年收入明顯偏低，其年收入超過10萬的基民占比僅有30%。同時(shí)，其在宣傳過程中，往往聚焦于市場階段性熱點(diǎn)，打造“爆款基金”，而非基于長期收益、估值安全性、回撤控制等對基民長期財(cái)富增長更為重要的指標(biāo)。這種基金“網(wǎng)紅化”與“流量化”，客觀上加劇了行業(yè)的“逆向淘汰”。

故李迅雷認(rèn)為，在公募及私募基金發(fā)行產(chǎn)品和入市投資時(shí)，需要給予一定的規(guī)則約束，進(jìn)一步優(yōu)化基金業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和考核方法，以盡可能保護(hù)基民的利益。