戴康

漲價(jià)順周期也將開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。部分漲價(jià)順周期已經(jīng)初現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張跡象。

出口鏈高景氣、疫后消費(fèi)修復(fù)、制造業(yè)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)，是A股年報(bào)、一季報(bào)結(jié)構(gòu)上的關(guān)鍵詞。我們從上述要點(diǎn)出發(fā)整理了市場(chǎng)核心關(guān)注的五個(gè)問(wèn)題，從板塊及行業(yè)特征來(lái)梳理穿越疫情后的盈利線索。

一是從基金配置看盈利趨勢(shì)，還有哪些“預(yù)期差”？從收入來(lái)看，除金融收入增速略有下行外，其他板塊2019Q1-2021Q1這2年復(fù)合收入增速均明顯改善，資源品、中游制造、TMT等制造與科技行業(yè)收入增速超過(guò)10%。農(nóng)業(yè)兩年復(fù)合增速超過(guò)100%，中游制造與上游資源改善明顯，但服務(wù)業(yè)與可選消費(fèi)依然在盈利負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。一季報(bào)盈利加速的行業(yè)主要集中在順周期的資源品原材料以及裝備制造行業(yè)。其中，基金配置在60%以下分位數(shù)的行業(yè)為：石油及油服、環(huán)保、電氣自動(dòng)化設(shè)備、專業(yè)零售、畜禽養(yǎng)殖、軍工、儀器儀表。

二是“出口鏈”的高景氣能否延續(xù)？ 4月的PMI出口訂單仍處于擴(kuò)張區(qū)間。從A股2020年年報(bào)視角，哪些行業(yè)海外收入依存度最高？2019-2020年海外營(yíng)收占比均超過(guò)20%、并2020年海外營(yíng)收占比同比繼續(xù)提升的行業(yè)，多集中在設(shè)備制造及可選消費(fèi)行業(yè)。展望疫后，市場(chǎng)對(duì)“出口鏈”的主要擔(dān)憂集中在海外供需雙修復(fù)下中國(guó)出口份額的新均衡。有兩條相對(duì)“確定性”值得把握：“疫苗后時(shí)期”2021年海外需求主線繼續(xù)向“出行濟(jì)”和“生產(chǎn)投資”轉(zhuǎn)換，紡服、電氣機(jī)械、電子產(chǎn)品等需求將依然維持韌性;從“出口鏈”的擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)下尋找毛利高位或繼續(xù)提升的行業(yè)，意味著供需兩旺、且行業(yè)在全球商品中保持良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望鞏固份額。

三是在“漲價(jià)潮”下，上游資源品與中游材料與制造行業(yè)是2020Q4和2021Q1收入改善與盈利加速最顯著的板塊，其中上游資源品更受益于工業(yè)品漲價(jià)。上游資源品中稀有金屬和工業(yè)金屬收入和盈利增速最快，稀有金屬的盈利復(fù)合增速超90%。中游制造行業(yè)的收入趨勢(shì)比利潤(rùn)更好，除水泥外的各行業(yè)收入增速持續(xù)上升。玻璃、化學(xué)纖維、造紙盈利增速最快，鋼鐵、化學(xué)原料和化學(xué)制品的利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體來(lái)看，漲價(jià)帶來(lái)上游資源行業(yè)的毛利率自歷史底部連續(xù)三個(gè)季度抬升。截至2021Q1，上游資源品價(jià)格上漲對(duì)中游毛利的擠壓并不明顯，但行業(yè)存在分化。面對(duì)上游資源品價(jià)格抬升，中游制造毛利率大多數(shù)保持穩(wěn)健或繼續(xù)上行（玻璃、其他建材、化學(xué)制品、通用機(jī)械等），但少數(shù)行業(yè)確實(shí)受到負(fù)面影響（水泥、汽車）。

四是隨著全球逐步穿越疫情，“居家”走向“出行”，必需消費(fèi)與可選消費(fèi)的盈利趨勢(shì)有何變化？ 對(duì)費(fèi)用率的有效控制，仍支撐銷售利潤(rùn)率上行。食品飲料、醫(yī)藥等子行業(yè)的費(fèi)用率仍持續(xù)下行，且下降幅度顯著高于A股非金融整體。從而收入的增長(zhǎng)有效轉(zhuǎn)化為銷售利潤(rùn)率高增，對(duì)行業(yè)ROE形成支撐。相較于A股非金融一季報(bào)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出，必需消費(fèi)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持凈流入。醫(yī)療器械、食品加工等行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持凈流入，占收入的比重、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增速仍保持顯著優(yōu)勢(shì)。

五是針對(duì)當(dāng)前制造業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，需要著重關(guān)注行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的有效性與其供需缺口的持續(xù)性。結(jié)合毛利率、產(chǎn)能利用率同比增速，可以進(jìn)行進(jìn)一步的甄別：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是否提升？產(chǎn)能利用率同比增速是否低位回升？若擴(kuò)產(chǎn)啟動(dòng)過(guò)程中疊加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，則意味著產(chǎn)能擴(kuò)張與營(yíng)收改善共振，擴(kuò)產(chǎn)的有效性會(huì)轉(zhuǎn)化為后續(xù)的業(yè)績(jī)確定性。在需求持續(xù)修復(fù)的情況下，若產(chǎn)能利用率高位疊加產(chǎn)能利用率同比底部回升，那么“產(chǎn)能擴(kuò)張”初期到“產(chǎn)能投放”的時(shí)滯將使行業(yè)面臨供需缺口。隨著產(chǎn)能逐步釋放、供需缺口彌合，企業(yè)將在未來(lái)持續(xù)受益。