胡凝

2020年我們還在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退，轉(zhuǎn)眼之間卻又在擔(dān)心通脹的問題。

2021年開年之后，美股仍然在慢悠悠的一路向北，而美國的房價(jià)則像是被澆了一瓢燙油，本應(yīng)是淡季的冬天卻變成了炙熱的夏日，隨處可見買家之間歇斯底里的競標(biāo)戰(zhàn)。如果說通脹壓力不存在，大概小孩也不會(huì)信。

隨著常年被壓制的長端美債收益率開始抬升，人們對于通脹的再度來臨已不再存疑，問題的分歧只在于通脹壓力是像鮑威爾先生所說的那樣只是個(gè)暫時(shí)的現(xiàn)象，還是所謂的一個(gè)新的“超級周期”即將駕臨？

目前看來市場更傾向于前者，畢竟我們已經(jīng)享受了10年的低通脹，同時(shí)也伴生出一個(gè)幾近形成共識的理論，即技術(shù)的進(jìn)步將會(huì)對通脹形成長期的抑制，比如效率提高使得礦產(chǎn)開采成本下降，基因技術(shù)可以提高農(nóng)產(chǎn)品的畝產(chǎn)能力，而新能源對化石能源的替代會(huì)使化石能源長期供應(yīng)過剩從而壓制價(jià)格。因此，大部分主流機(jī)構(gòu)對通脹的可持續(xù)性抱有疑問也很正常。

超級周期的素描

所謂的商品“超級周期”并不是一路暴力逼空的行情，也不能只由一個(gè)品種帶動(dòng)，而是大部分主流商品，包括能源、金屬、牲畜、農(nóng)產(chǎn)品手拉手肩并肩的開始長期上漲。目前談?wù)摗俺壷芷凇钡谋厝恍噪m然還有些言之過早，但也存在相當(dāng)大的或然性。如果它最終真能成形的話，則意味著市場主流邏輯仍然存在盲區(qū)。

一個(gè)所謂“超級周期”的產(chǎn)生必須由供給和需求協(xié)力造就。細(xì)數(shù)過去一百年里經(jīng)歷的超級周期，分別是“一戰(zhàn)”后美國大規(guī)模的工業(yè)化和城市化，“二戰(zhàn)”后歐洲和日本的重振工業(yè)化，之后便是金磚國家尤其是中國在21世紀(jì)初葉的工業(yè)化和城市化打開了需求空間。

回顧最近的一個(gè)周期，從上世紀(jì)90年代末期開始持續(xù)了10年出頭的商品長牛市。在那之前恰好許多大宗商品經(jīng)歷了長達(dá)10年的熊市，上游生產(chǎn)商沒有余力和意愿進(jìn)行勘探。隨著中國加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟(jì)開始駛?cè)肱艿溃a(chǎn)商突然發(fā)現(xiàn)無論他們產(chǎn)出多少原材料，中國都能一口吃掉，供需兩旺造成全球幾乎所有生產(chǎn)資料都走出一輪長達(dá)數(shù)年的拋物線式的上漲，? 逐漸的，各種商品供應(yīng)危機(jī)的理論開始甚囂塵上，比較有代表性的便是“地球上原油只夠開采50年”這個(gè)說法。頂級生產(chǎn)商們開始轉(zhuǎn)為極度樂觀并加大投資，高昂的能源和金屬價(jià)格催生了頁巖油氣革命和新能源的大發(fā)展，還有全球瘋狂找礦和巨額投建礦山等行為藝術(shù)。當(dāng)大量礦產(chǎn)和能源的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)后，恰逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的不應(yīng)期，需求減緩疊加供應(yīng)過剩便把價(jià)格從山巔拽落，開啟了漫長的下山之路。

未來是否仍會(huì)如此呢？我們就來從供給和需求的兩端逐一剖析。

供應(yīng)來自何處

過去10年來的大宗商品熊市造成的一個(gè)問題是投資嚴(yán)重不足，這一點(diǎn)在銅這個(gè)品類上體現(xiàn)得淋漓盡致。由于從投資到達(dá)產(chǎn)周期漫長，投資不足造成供給端非常脆弱。實(shí)際上銅和黃金在2018年前便已觸底，但直到2020年需求彈性超出預(yù)期之后才開始反應(yīng)到價(jià)格上來。

與貴/賤金屬不同，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承重梁，能源行業(yè)的供應(yīng)端要堅(jiān)韌的多。2016年由于沙特發(fā)起第一次價(jià)格戰(zhàn)，能源市場經(jīng)歷了一波快速熊市。但由于美國出奇低廉的資本注入，使得頁巖業(yè)迅速翻身，并再次進(jìn)入了為期3年的“Drill Baby Drill”時(shí)期，期間大部分公司耗盡全部現(xiàn)金流，甚至加上杠桿去鉆探，銀行也會(huì)提供RBL（以資源儲(chǔ)量做抵押的貸款），只要增加資源儲(chǔ)量便能拿到更多貸款額度，進(jìn)一步鼓勵(lì)了上游投資。在金屬行業(yè)痛不欲生開始節(jié)衣縮食整合兼并之時(shí)，能源業(yè)的過度投資仍然十分明顯。

2019年起，大型能源上市公司的投資者開始集體要求公司減少增長性投入，轉(zhuǎn)而產(chǎn)生自由現(xiàn)金流并返還資本。但是這個(gè)行業(yè)囚徒困境的特性使得公司們很難有效的進(jìn)行集體資本節(jié)制。但是，新冠疫情帶來了轉(zhuǎn)折。

疫情疊加沙特趁虛而入的傾銷打擊下，能源公司這時(shí)才明白信貸額度并不是可靠的資金來源，當(dāng)油價(jià)大幅下跌時(shí)銀行會(huì)下修RBL額度抽資。所以即便是資本負(fù)債表最好的公司也不得不大幅下調(diào)未來幾年的資本開支，否則將會(huì)面臨融資窘境。

實(shí)際上，2010年是油氣儲(chǔ)備勘探的小高峰，之后全球的油氣勘探投資便一直在下降，尤其是2016年之后變得更加明顯。其中政策環(huán)境的影響巨大，尤其是歐洲大型能源公司，BP、殼牌和道達(dá)爾幾乎都不再增加油氣勘探上的投資，只有北美地區(qū)扛起大梁。當(dāng)北美地區(qū)也頂不住時(shí)，資本投入便是肉眼可見的不足，這將直接影響到未來數(shù)年的供應(yīng)曲線。

全球范圍內(nèi)的化石能源供應(yīng)快速擴(kuò)張階段或許已經(jīng)結(jié)束。

需求來自何方？

如果把疫情比作一次全球范圍戰(zhàn)爭的話，它造成的影響是同時(shí)打亂了產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)端的節(jié)奏，一方面產(chǎn)業(yè)鏈某些環(huán)節(jié)受到影響停工停產(chǎn)，另一方面一些本不存在或者不急迫的需求也被突然釋放出來。美國的住房市場很明顯受到潛在需求釋放的沖擊，自從2008年金融危機(jī)之后，美國年輕人的購房意愿急劇下降，住房擁有率在疫情前滑落至近30年來新低。疫情之后壓抑了一代人的購房欲望被釋放出來，導(dǎo)致全美可售房屋庫存降至不足一個(gè)月的銷售量，上一次庫存如此之低要追溯到上世紀(jì)70年代了。

另一個(gè)被釋放的增量需求是汽車消費(fèi)。由于人們搬往郊區(qū)，并且對公共交通心存疑慮，私家車輛的需求開始井噴。3月份，歐洲疫情仍在肆虐，但私家車銷量猛增了63%，是2019年6月以來的新高。由于近幾個(gè)月芯片緊缺影響到新車產(chǎn)能，二手車的價(jià)格也開始飆升。

汽車和房產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影。在需求推動(dòng)下，戰(zhàn)后重建被破壞的產(chǎn)業(yè)鏈便是一個(gè)比較確定的增量來源。停工的工廠需要重新啟動(dòng)，機(jī)器需要更新重置，生產(chǎn)需要補(bǔ)庫存，都需要大量額外增加的投資。全球的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)是否會(huì)為印度、東南亞和墨西哥等地帶來新的工業(yè)化機(jī)會(huì)？

第二個(gè)潛在的需求是能源轉(zhuǎn)型。在向新能源（光伏、風(fēng)能、水能和生物質(zhì)）電氣化轉(zhuǎn)化的過程中，會(huì)導(dǎo)致能源、材料和工業(yè)品需求的增加，而礦山開采和化工原料的很大一部分來源仍是化石能源。

比如新能源中成本下降最為劇烈的太陽能在過去10年里模塊價(jià)格下跌了80%，這使大批項(xiàng)目得以在全球迅速普及。但催生這個(gè)過程的是燃燒掉天量資本和財(cái)政補(bǔ)貼。燒掉的資本化為養(yǎng)分，促成了光伏業(yè)的規(guī)模提升，技術(shù)進(jìn)步。但成本下降并不一定是線性的，因?yàn)檫^去的成本下降也在一定程度上利用了大宗商品的熊市。

從2020年起，光伏成本已經(jīng)開始抬升，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)7年的下跌趨勢。從下跌到回升，背后也是多種因素合力的結(jié)果，比如光伏面板中銀漿使用量的下降速度在過去幾年里明顯慢了下來。同時(shí)，制造光伏電池的上游材料多晶硅，白銀，鋁材等價(jià)格開始大幅上漲。如果我們不想看到全球用電成本飆升，則必須要對這些生產(chǎn)資料進(jìn)行投資。

除去機(jī)器設(shè)備，在開采礦石的過程中，運(yùn)輸、爆破、選礦、冶煉等環(huán)節(jié)都需要消耗大量的能源。

能源作為生產(chǎn)資料和原材料占據(jù)美國整體能耗約30%，所以在大宗商品之間也存在一定的傳導(dǎo)作用和自我強(qiáng)化效應(yīng)。例如許多國家規(guī)定在汽/柴油中必須添加部分生物燃料，谷物的上漲便會(huì)帶動(dòng)這部分價(jià)格，從而導(dǎo)致燃料費(fèi)用的增加，再依次傳導(dǎo)到生產(chǎn)，運(yùn)輸，生活的各個(gè)環(huán)節(jié)。

第三個(gè)潛在的需求來自資源生產(chǎn)國，以南美的巴西與智利等商品出口大國最為具有代表性。翻開過去10年的兩國主要股指，真是一派慘不忍睹的景象。但是隨著商品轉(zhuǎn)向上升周期，這些國家也有機(jī)會(huì)修復(fù)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷，進(jìn)而激活新增的消費(fèi)需求。

做好準(zhǔn)備

綜上，通脹超級周期是一個(gè)多種因素形成合力，并且自我強(qiáng)化的現(xiàn)象。以史為鑒，合力一旦形成之后便往往是一個(gè)持續(xù)數(shù)年的過程。

從大宗商品指數(shù)疊加牛熊大周期的轉(zhuǎn)換可見，從“二戰(zhàn)”之后商品周期就變得越來越短，這可能是由全球高債務(wù)和貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向決定的，但至少從經(jīng)驗(yàn)來看，一旦周期轉(zhuǎn)向，便很難在一兩年內(nèi)結(jié)束。

加息并不能立竿見影地將其打斷，從人類行為方面理解，加息初期人們害怕無法繼續(xù)獲得廉價(jià)資金，反而會(huì)提前促成需求端的釋放。而生產(chǎn)商由于對熊市蕭條記憶的路徑依賴和股東要求降低杠桿的壓力，在加息初期也很難加大資本投入，所以往往會(huì)看到商品追隨著實(shí)際利率比翼齊飛，直到消費(fèi)者和供應(yīng)鏈無法承受高昂的商品價(jià)格和資金成本而達(dá)到下一個(gè)平衡，并開啟下一個(gè)循環(huán)。

很多人仍在擔(dān)心印度和一些國家的新一波疫情加劇。在我看來，新冠病毒終究會(huì)像人類歷史上無數(shù)次面對的未知病毒一樣被控制住，并與我們相依共存。無論過程如何曲折，總會(huì)行至戰(zhàn)后重建的終章。

在許多人仍然抱有懷疑態(tài)度時(shí)，我們或許需要穿上鐵內(nèi)褲，做好在未來兩三年內(nèi)持續(xù)面對商品價(jià)格高企的心理準(zhǔn)備，因?yàn)橐坏┱娴陌l(fā)生，則資本市場的估值結(jié)構(gòu)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生劇烈變化，把裸泳者暴曬在艷陽天之下。