曹譽(yù)波

2021年初，英國央行發(fā)布的半年度外匯交易量調(diào)查報告稱，在全球最大外匯交易中心倫敦，人民幣期權(quán)的日均交易量已超過日元和英鎊，這是歷史首次。芝加哥商品交易所旗下的外匯即期交易平臺EBS稱，2015-2020年，人民幣日均交易量在其倫敦和紐約的平臺上的增幅分別達(dá)到90%、131%。

全球外匯市場交易量是IMF考察儲備貨幣的重要參考之一。人民幣在國際外匯市場的優(yōu)異表現(xiàn)，令市場對人民幣的貨幣地位充滿期待，人民幣作為儲備貨幣的份額有望增加。

外匯儲備是全球外匯市場的重要組成部分，成為儲備貨幣是人民幣在國際化進(jìn)程中的重要目標(biāo)之一。布雷頓森林體系瓦解后，IMF于1976年統(tǒng)籌建立了儲備貨幣多元化、匯率安排多元化、國際收支調(diào)節(jié)渠道多元化的牙買加體系。與布雷頓森林體系下的國際儲備結(jié)構(gòu)單一、美元地位十分突出的情形相比，在牙買加體系下，美元雖然仍是主導(dǎo)的國際貨幣，但地位明顯削弱，由美元壟斷外匯儲備的情形不復(fù)存在，國際儲備貨幣日趨多元化，英鎊、歐元、日元等陸續(xù)成為重要國際儲備貨幣。

2016年是人民幣成為儲備貨幣的元年。2015年11月30日，IMF決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）籃子，2016年10月1日生效，人民幣正式成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后，加入SDR貨幣籃子的第五種貨幣，所占權(quán)重為10.92%，排名第三，成為第一個被納入SDR籃子的新興市場國家貨幣。

儲備貨幣分布

根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，截至2020年12月末，全球外匯儲備構(gòu)成（COFER）中，人民幣占比2.25%，排名第五，其他超2%的貨幣分別為美元59.02%，歐元21.24%，日元6.03%，英鎊4.69%，加元2.07%。美元儲備占比雖持續(xù)震蕩減少，但始終占全球外匯儲備的最大部分，日元、人民幣等所占比例持續(xù)上漲，而人民幣占比增幅明顯。主要外儲貨幣背后的經(jīng)濟(jì)體也均為全球經(jīng)濟(jì)大國。

不過，現(xiàn)有外匯儲備中各貨幣占比并不與所在國經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比相對應(yīng)。美元是全球第一大外匯儲備貨幣，占比59%，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量占比24%;歐元是全球第二大外匯儲備貨幣，占比21%，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量占比約20%;日元是全球第三大儲備貨幣，占比6%，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量占比約6%;英鎊是第四大儲備貨幣，占比4.69%，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量占比約3.23%;人民幣是第五大儲備貨幣，占比2.25%，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)總量占比17.6%;加元是全球第六大儲備貨幣，占比2.07%，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總量占比1.96%?？偟膩碚f，歐元、日元、加元在外匯儲備中的占比與其對應(yīng)經(jīng)濟(jì)體的總量相當(dāng)，美元、英鎊占比遠(yuǎn)超美英經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而人民幣占比明顯不及中國的經(jīng)濟(jì)總量份額。

儲備貨幣的“天時地利人和”

理論上講，儲備貨幣地位與其貨幣信用相對應(yīng)，其條件與跨境貿(mào)易支付結(jié)算貨幣的條件基本一致，即貨幣東道國需要滿足貿(mào)易水平、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融發(fā)展等方面較強(qiáng)的基本要求。但經(jīng)濟(jì)條件僅僅是儲備貨幣的基本條件，可謂“天時”，現(xiàn)實(shí)中儲備貨幣與經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不成比例。與結(jié)算和交易貨幣不同的是，儲備貨幣的持有者不是私有部門，而是中央銀行等政府部門，儲備貨幣更強(qiáng)調(diào)安全和穩(wěn)定，因此，儲備貨幣的選擇還需要 “地利”因素和“人和”兩大因素。

關(guān)于儲備貨幣的研究普遍強(qiáng)調(diào)其持久性或慣性。國際貨幣慣性是指一旦特定貨幣稱為國際貨幣，該貨幣外部交易網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng)會逐步形成，即使未來該國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貨幣地位不匹配，但只要網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和轉(zhuǎn)換成本足夠大，投資者就不會轉(zhuǎn)換貨幣，該貨幣也就能在較長時間內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮國家貨幣職能。

歐系貨幣和美元自儲備貨幣誕生起就占據(jù)了最大優(yōu)勢。一戰(zhàn)前，英鎊、法郎和德國馬克是最重要的儲備貨幣;二戰(zhàn)后，美國代替英國成為世界頭號強(qiáng)國，美元代替英鎊成為最大儲備貨幣;歐元建立后，歐元代替了法郎、馬克等歐系貨幣，在儲備貨幣體系中占據(jù)重要份額。

貨幣儲備是為交易需求而存在，其轉(zhuǎn)換成本是影響投資者轉(zhuǎn)換意愿的關(guān)鍵。美元在全球經(jīng)濟(jì)和金融體系中仍扮演最重要的角色，例如貿(mào)易結(jié)算、國際支付、資本市場、跨境貸款等;歐洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)共同體的存在令歐元和英鎊的貿(mào)易結(jié)算需求難以消減?？陀^存在的強(qiáng)勁交易需求支撐了美元、歐元的儲備貨幣地位。與美元和歐元相比，弱勢貨幣若想取得儲備貨幣份額，其轉(zhuǎn)換面臨較高的成本。

一是資產(chǎn)收益率是影響儲備貨幣選擇的主要因素。一國貨幣計價資產(chǎn)的收益率與該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融環(huán)境相關(guān)，但與經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易規(guī)模并不同步。

二是交易成本是影響較大的轉(zhuǎn)換門檻。弱勢貨幣若想成為儲備貨幣，需邁過一定的轉(zhuǎn)換門檻。從客觀意義上來講，一方面需保證劣勢貨幣的交易需求足夠大;另一方面則需要劣勢貨幣收益率足夠高，從而使轉(zhuǎn)換貨幣的機(jī)會成本相對弱化。從主觀意義上講，轉(zhuǎn)換貨幣的門檻還取決于儲備資產(chǎn)決策者對儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)政策調(diào)整的需要，期間的時間窗口和交易成本難以量化。

三是儲備貨幣轉(zhuǎn)換需要額外動力。美國長期存在的貿(mào)易赤字，令很多國家對美元的貿(mào)易順差額持續(xù)擴(kuò)大，美元儲備被動增加，一旦超過最佳儲備額，需要額外的動力進(jìn)行調(diào)整，這加劇了交易需求變動到儲備需求變動的滯后。

除了經(jīng)濟(jì)方面的考量，政治因素在儲備貨幣的選擇中發(fā)揮著重要作用，可謂“人和”。國際儲備貨幣中美元、英鎊占比遠(yuǎn)超美英經(jīng)濟(jì)實(shí)力有著其重要的歷史原因。影響儲備貨幣選擇的政治因素包括外交、戰(zhàn)爭、國際地位等。

有關(guān)研究表明，軍事聯(lián)盟在特定時期內(nèi)可將伙伴國貨幣在儲備中的份額提高30%，例如二戰(zhàn)后的國防協(xié)議令日本、德國、沙特阿拉伯、韓國等國家持續(xù)保持著較高的美元儲備水平，中國、印度、俄羅斯等核武器持有國家傾向于持有較少的美元儲備;又例如19世紀(jì)英國的擴(kuò)張殖民戰(zhàn)略促進(jìn)英鎊在外匯儲備中的使用，而兩次世界大戰(zhàn)和美聯(lián)儲的建立推動了儲備貨幣向美元為主的轉(zhuǎn)變。

提高人民幣儲備貨幣份額未來可期

基于上述分析，交易需求是儲備貨幣的基礎(chǔ)，非經(jīng)濟(jì)因素同樣發(fā)揮較大作用。權(quán)衡轉(zhuǎn)換儲備貨幣收益率和成本，從投資者行為結(jié)果來看，人民幣當(dāng)前的貨幣地位并不完全反映中國在世界經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重。當(dāng)前人民幣作為儲備貨幣的份額穩(wěn)步增長，且中國進(jìn)出口規(guī)模和人民幣跨境支付結(jié)算份額保持穩(wěn)健，人民幣儲備貨幣占比的提高，未來可期，無須操之過急。

圖：外匯儲備份額占比變化與2020年末外匯儲備份額

注：2016年12月起IMF開始公布人民幣外匯儲備份額，因此左圖以2016年12月份額為基準(zhǔn)計算，數(shù)據(jù)頻率為季度。數(shù)據(jù)來源：Wind

首先，不斷夯實(shí)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣職能。中國在國際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)增長、金融發(fā)展等方面取得了舉世矚目的成就，人民幣在國際支付和跨境貿(mào)易結(jié)算中的全球排名逐漸穩(wěn)固，但“大而不強(qiáng)”的問題實(shí)際存在，制約著人民幣在國際貿(mào)易和跨境支付領(lǐng)域的進(jìn)一步擴(kuò)張。需要建設(shè)更高水平的開放型經(jīng)濟(jì)新體制，推動進(jìn)口和出口的有效協(xié)同，著力提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益，持續(xù)推進(jìn)金融改革和創(chuàng)新，為人民幣國際化提供保障和動能。

其次，持續(xù)推進(jìn)高水平開放和高質(zhì)量發(fā)展，提高人民幣資產(chǎn)吸引力。雖然儲備貨幣具備國際貨幣慣性，結(jié)構(gòu)相對固化，但并非一成不變。在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，中國已經(jīng)就人民幣國際化做出了持續(xù)努力，除了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的不斷開放，資本領(lǐng)域開放也取得了諸多進(jìn)展，人民幣資產(chǎn)越來越多被納入全球主要債權(quán)和股票市場指數(shù)。進(jìn)一步的人民幣國際化需要更大程度的資本項(xiàng)目開放，提高人民幣資產(chǎn)的可獲得性和交易性，提高國際社會吸引力。

第三，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)社會基本面是人民幣國際化的強(qiáng)力支撐。美元資產(chǎn)占全球外匯儲備資產(chǎn)占比的邊際下降可能印證了美國可能脫離全球地緣政治事務(wù)影響的趨勢。如今，世界各國仍在對抗新冠疫情，中國作為全球唯一有效抗疫的國家，應(yīng)把握這一歷史機(jī)遇。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高速增長，人民幣是全球最穩(wěn)定的貨幣之一，經(jīng)濟(jì)社會基本面的持續(xù)穩(wěn)定為人民幣保持提供了堅(jiān)實(shí)支撐，世界也需要中國在國際貨幣體系多元化格局中扮演穩(wěn)定角色。

作者來自中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點(diǎn)