陳嘉禾

在消費行業(yè)中，有一種尋找高額利潤率的商業(yè)規(guī)律，來自“送禮型消費”。一旦某種消費品被賦予了“送禮”的屬性，那么顧客在購買的時候，就會更加注重品牌、而不是實際的消費品性價比。當顧客更注重“品牌能夠拿得出手”，而不是“性價比足夠好”時，擁有這種品牌的商家，也就容易賺到更高的利潤率。

這種“送禮屬性導致高利潤率”的情況，在全球市場經濟中都有存在，而在中國重視“人情”和“面子”的社會中則更加突出。在關于中國社會的研究中，“關系（Guanxi）”一詞是西方學者經常用到的詞匯，用來表述中國社會對人情、面子、人脈網絡等因素尤其重視的社會狀態(tài)。

其實，在沃倫·巴菲特的早期投資中，喜詩糖果就是一個非常有名的送禮型消費品。這種糖果主要被美國西海岸、尤其是加利福尼亞州當地的人們在節(jié)日的時候，用來饋贈給愛人，借以表達愛情。因此，無論喜詩糖果怎么漲價，每年節(jié)日的銷售都不錯。

有意思的是，這種“送禮型商品”往往帶有極其強大的本地屬性。比如，中國人基本無法理解這種喜詩糖果所代表的特殊意義：情人節(jié)的時候買好時巧克力不也一樣嘛？這就像加州的美國人無法理解茅臺酒和五糧液所承載的意義一樣：喝法國紅酒不也是喝嘛？

在脫離了本地社會從長期的歷史發(fā)展所形成的文化載體以后，對于異地的消費者來說，“送禮型商品”的“送禮”屬性就開始下降。當脫離了本地文化的異地消費者，開始從性價比的角度試圖理解這種商品時，他們就無法理解到從送禮角度理解這種商品的消費者，為什么愿意付出那么高的價格。

在中國市場，月餅行業(yè)也是一個非常小眾的、但是很有意思的“送禮型行業(yè)”。在中秋節(jié)，人們總有送月餅的習慣。而這時候送的月餅，好吃不好吃自然重要，但是品牌是否知名，也成為在一些商業(yè)活動、饋贈師長等比較重要的場合下，人們覺得自己的禮物拿不拿得出手的重要因素。

在中國資本市場，月餅是個比較小的行業(yè)。盡管高度發(fā)達的現代食品工業(yè)，讓有實力的食品生產廠家大多可以做出口味類似的糕點，但是想讓消費者在中秋饋贈的時候，認可所送月餅的品牌，仍然是一件不太容易的事情。而這種消費者心理，也就讓擁有知名品牌的月餅企業(yè)，能夠獲得相對比較高的利潤率。

在內地資本市場，以月餅為主營業(yè)務的上市公司只有廣州酒家（603043.SH）、元祖股份（603886.SH）等少數公司。從上市以來，廣州酒家的攤薄凈資產回報率在2017年到2020年的4年中，分別為20.0%、19.7%、17.5%、18.3%，而元祖股份在上市以后5年、即2016年到2020年的攤薄凈資產回報率，分別是11.7%、16.7%、17.9%、16.6%、20.0%。

對于一般企業(yè)來說，8%到10%的凈資產回報率就可以算得上健康，15%的凈資產回報率則可以算得上是優(yōu)秀。而對于月餅企業(yè)來說，凈資產回報率則往往在15%到20%之間。由此可見，“送禮屬性”對企業(yè)經營帶來的正面影響，確實不可小覷。

在財務報表中，我們可以明顯看出月餅的送禮屬性。巴菲特曾經說過，喜詩糖果每年絕大部分的銷量，都在節(jié)日期間。而對于月餅企業(yè)來說，事情也是一樣。

以元祖股份2020年的財報為例，第一到第四季度公司的總收入分別是3.14億元、5.21億元、10.29億元和4.39億元，當季度歸屬母公司所有者凈利潤則分別是-0.31億元、0.56億元、2.68億元和0.07億元。說是公司基本只靠中秋節(jié)所在的第三季度吃飯，并不為過。

對于廣州酒家公司來說，事情也是一樣。在2020年第一到第四季度，公司的當季總收入分別是5.21億元、4.23億元、16.2億元和7.24億元，歸母凈利潤則分別是0.12億元、-0.01億元、3.49億元和1.04億元。

月餅行業(yè)的“送禮屬性”，讓行業(yè)內樹立了優(yōu)秀品牌形象的公司，能夠賺取超出一般商業(yè)回報的高額利潤率。但是，任何行業(yè)的護城河都不會是永遠不變的。從長周期來看，月餅行業(yè)的行業(yè)壁壘，也有值得關注的地方。

和隨時隨地都可能需要在商務宴請中出現的白酒不同，月餅是一種時效性非常強的饋贈禮物，這也就導致它在整個“送禮經濟”中相對處于比較弱勢、比較容易被取代的地位。

隨著經濟的發(fā)展，人們對節(jié)日傳統(tǒng)的執(zhí)念越來越低。比如說，高鐵和飛機的發(fā)展導致分居兩地的親人，只要想團圓每個周末都可以見面，不必一定等到中秋節(jié)。而各種食品的產生，也讓月餅這種高油高糖的食品的重要性不再像物資匱乏時代那么重要。因此，月餅的送禮屬性，其韌性和強度，也就會隨著社會的發(fā)展慢慢下降。

當然，從另一個方面來說，這種擔憂也可能是多余的。

雖然社會的發(fā)展會讓月餅的“禮物重要性”越來越低，但是這畢竟是一個非常長周期的邏輯，而人們的收入水平也會變得越來越高，越來越能買得起更貴的月餅。這就像在白酒行業(yè)，投資者曾經擔憂年輕人喝白酒的頻次下降對行業(yè)帶來沖擊。事實證明，這種沖擊的力度，并沒有完全對沖白酒行業(yè)提價能力帶來的正面效應。至于這種對月餅行業(yè)的擔憂，是否真會變成事實，則需要不斷審視行業(yè)的實時變動才能明白。