路漫漫

2012年至2014年，蘇利股份（603585.SH）的增長(zhǎng)速度比較慢，營(yíng)業(yè)收入從7.16億元增長(zhǎng)至8.90億元，凈利潤(rùn)從6008萬(wàn)增長(zhǎng)至6881萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)從6293萬(wàn)元增長(zhǎng)至6603萬(wàn)元。

自2015年開始，蘇利股份駛?cè)敫咚俚馈?016年兩樣是難得的高光時(shí)刻，憑借快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2016年12月，蘇利股份首次公開發(fā)行股票募集6.70億元。

2017年、2018年，蘇利股份還處于增長(zhǎng)中，雖然增速大不如前;2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)下滑，2020年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。蘇利股份解釋2020年業(yè)績(jī)下滑的主要原因?yàn)槭苁袌?chǎng)供需及新冠疫情影響。

而在2021年4月，蘇利股份披露《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》及《募集資金使用可行性分析報(bào)告》，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券資金總額不超過(guò)10億元，擬投資年產(chǎn)1.15萬(wàn)噸精細(xì)化工產(chǎn)品及相關(guān)衍生產(chǎn)品項(xiàng)目。并表示，本次募集資金投資項(xiàng)目主要為公司農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈延伸，一方面豐富公司的產(chǎn)品品類，另一方面增強(qiáng)農(nóng)藥中間體的生產(chǎn)能力。經(jīng)估算，本項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均收入為13.27億元，年均利潤(rùn)總額為2.76億元，項(xiàng)目稅后靜態(tài)投資回收期為8.02年。整體而言，本項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益良好。

為了突出項(xiàng)目未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。蘇利股份引用一些相當(dāng)靚麗的數(shù)據(jù)。在殺菌劑方面，根據(jù)PhillipsMcDougall公司的統(tǒng)計(jì)，嘧菌酯、丙硫菌唑、啶酰菌胺均位列全球領(lǐng)先的十五大殺菌劑。

中嘧菌酯為全球第一大農(nóng)用殺菌劑，市場(chǎng)需求整體穩(wěn)定;丙硫菌唑自上市以來(lái)呈現(xiàn)逐年大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2004年至2014年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)39.8%，截至2016年市場(chǎng)規(guī)模近8億美元。啶酰菌胺是新型煙酰胺類殺菌劑，其2005年即取得1.05億美元的全球銷售額，2004年至2009年復(fù)合年增長(zhǎng)高達(dá)168.7%。從數(shù)據(jù)來(lái)看增長(zhǎng)很猛，但這是多年前的數(shù)據(jù)，2009年距今也有十幾年了，2014年距今也有7年之久。用這些“古董”級(jí)的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明項(xiàng)目未來(lái)市場(chǎng)空間巨大？

2020年，蘇利股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.59億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.75億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.72億元。

相比之下，本次募投項(xiàng)目的盈利能力遠(yuǎn)超目前的蘇利股份。

超穩(wěn)定的產(chǎn)量

上市后，蘇利股份雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)大不如前，但整體業(yè)績(jī)還是挺不錯(cuò)的。2017年至2020年，營(yíng)業(yè)收入平均值為16.19億元，比2016年增長(zhǎng)19.82%;年均凈利潤(rùn)2.54億元，比2016年增長(zhǎng)36.89%;年均扣非凈利潤(rùn)2.46億元，比2016年增長(zhǎng)33.91%。

蘇利股份能有此業(yè)績(jī)，主打產(chǎn)品農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體貢獻(xiàn)最大，農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體是營(yíng)業(yè)收入最多及毛利率最高的業(yè)務(wù)。

關(guān)聯(lián)方也功不可沒(méi)。上市前，2013年至2015年、2016年1-6月，蘇利股份向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)的金額分別為1.21億元、2.06億元、2.14億元、1.73億元。上市后，2016年至2020年關(guān)聯(lián)交易的金額分別為2.30億元、2.50億元、3.33億元、3.10億元、2.09億元（招股書沒(méi)有把意大利奧克松（Oxon）列為關(guān)聯(lián)方，上市后作為關(guān)聯(lián)方列示，為了統(tǒng)一口徑，上市前數(shù)據(jù)加上奧克松）。

蘇利股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不是建立在生產(chǎn)量大幅增加的基礎(chǔ)上。過(guò)去5年，蘇利股份的產(chǎn)量變動(dòng)很小，盡管公司投入了大量資金。2017年至2020年，購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金7.39億元。固定資產(chǎn)原值從2016年末的5.52億元增加至2020年末的12.30億元，賬面價(jià)值（扣除折舊、減值后）從3.36億元增加至8.24億元。固定資產(chǎn)翻了一倍多，而蘇利股份農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體的生產(chǎn)量不但沒(méi)有增加，反而減少了。2016年至2020年，農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體的生產(chǎn)量分別為21705.24噸、20978.50噸、21097.22噸、21464.01噸、20719.53噸，2017年至2020年的平均每年生產(chǎn)量21192.90噸，比2016年少了512.34噸，2016年生產(chǎn)量最高。同期阻燃劑及中間體的年均生產(chǎn)量為9551.47噸，比2016年多了712.56噸，增幅僅僅為8.06%，2018年的9944.19噸為最高生產(chǎn)量。其他精細(xì)化工產(chǎn)品年均生產(chǎn)量為14025.89噸，比2016年少了17.76噸。

產(chǎn)能是否過(guò)剩？

按照蘇利股份的披露，2018年1月，“年產(chǎn)1000噸嘧菌酯原藥建設(shè)項(xiàng)目”完工。同年12月，“年產(chǎn)10000噸農(nóng)藥制劑建設(shè)項(xiàng)目”完工。2019年6月，“年產(chǎn)1000噸三聚氰胺聚磷酸鹽建設(shè)項(xiàng)目”完工。該項(xiàng)目是縮水后的產(chǎn)物——由“年產(chǎn)2500噸三聚氰胺聚磷酸鹽、10000噸復(fù)配阻燃母粒及倉(cāng)庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目”變更為“年產(chǎn)1000噸三聚氰胺聚磷酸鹽”“十溴二苯乙烷及相關(guān)配套工程”。

2020年上半年，“十溴二苯乙烷及相關(guān)配套工程”完工，產(chǎn)能15000噸。“年產(chǎn)9000噸農(nóng)藥制劑類產(chǎn)品技改項(xiàng)目”完工。

過(guò)去幾年，公司產(chǎn)能不斷增加，而產(chǎn)量一直穩(wěn)定，照說(shuō)應(yīng)該導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。

有意思的是，2016年年報(bào)顯示，“年產(chǎn)10000噸農(nóng)藥制劑建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)算為9211萬(wàn)元，在建工程中，該項(xiàng)目2016年年初余額為1085.45萬(wàn)元，增加金額1017.48萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)1853.50萬(wàn)元，年末余額249.42萬(wàn)元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例23.85%，工程進(jìn)度30%。2017年年報(bào)顯示，該項(xiàng)目年初余額為41.68萬(wàn)元，比2016年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)少了200多萬(wàn)元，增加金額85.02萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)85.02萬(wàn)元，年末余額41.68萬(wàn)元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例24.77%、工程進(jìn)度35%。2018年年報(bào)顯示，該項(xiàng)目增加金額580.30萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)621.98萬(wàn)元，年末余額零，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例31.33%、工程進(jìn)度100%。該項(xiàng)目已經(jīng)完工。也就是說(shuō)，預(yù)算9211萬(wàn)元，只投入了31.33%就完工了，蘇利股份也夠節(jié)省的。但問(wèn)題是，募集資金使用報(bào)告顯示，該項(xiàng)目累計(jì)使用了IPO募集資金7968.94萬(wàn)元。如果該項(xiàng)目只投入了31.33%，那么是否意味著有數(shù)千萬(wàn)元的募集資金打著該項(xiàng)目的旗號(hào)挪作他用？

工程進(jìn)度疑點(diǎn)重重

上市前蘇利股份的產(chǎn)能比較緊張，主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率基本上都接近或超過(guò)100%。然而，募集了大量資金后，相關(guān)工程進(jìn)展非常緩慢，并且不少工程發(fā)生變更或者終止。2017年至2019年上半年，是慢悠悠磨洋工的時(shí)期，2019年下半年至2020年上半年，蘇利股份的相關(guān)工程卻進(jìn)展神速，一年時(shí)間多個(gè)項(xiàng)目完工，其進(jìn)度之神速快到難以置信。2020年上半年實(shí)際可以施工的時(shí)間并不多，春節(jié)放假，疊加受新冠疫情影響，很多工地因工人無(wú)法到崗而長(zhǎng)時(shí)間停工，然而，蘇利股份的工程卻有如神助，進(jìn)展迅速。

數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年上半年，公司在建工程本期增加額分別為7794.06萬(wàn)元、5802.97萬(wàn)元、5537.76萬(wàn)元，兩年半時(shí)間合計(jì)1.91億元。2019年下半年為2.54億元、2020年上半年為2.63億元。

2017年至2019年，在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)分別為1327.65萬(wàn)元、8125.37萬(wàn)元、3877.61萬(wàn)元，合計(jì)1.33億元，2020年上半年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)4.75億元，2020年下半年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)3414.16萬(wàn)元。

成本突然大增并且進(jìn)展神速有“三廢裝置及公用工程”。該項(xiàng)目是2018年下半年才登臺(tái)亮相，預(yù)算8705萬(wàn)元。2018年下半年投入了565.44萬(wàn)元、2019年上半年投入939.72萬(wàn)元、下半年投入6350.32萬(wàn)元。2020年上半年，預(yù)算突然增加至1.81億元，投入9508.76萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)1.72億元。工程累計(jì)投入占預(yù)算比例95.83%、工程進(jìn)度100%。該項(xiàng)目已經(jīng)完工了。這個(gè)項(xiàng)目是蘇利股份預(yù)算最大、投入最多、進(jìn)展最快的項(xiàng)目。過(guò)去5年，蘇利股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直在下降。2016年至2020年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.94次/年、0.74次/年、0.73次/年、0.68次/年、0.53次/年。之所以出現(xiàn)這樣的情況，一個(gè)重要原因是產(chǎn)能越來(lái)越大而產(chǎn)量卻沒(méi)有怎么增加，從而導(dǎo)致資產(chǎn)利用率越來(lái)越低效。如何釋放已有的閑置產(chǎn)能應(yīng)該比再新建產(chǎn)能來(lái)的更加迫切。

資金未必緊張

蘇利股份的產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，但要募集資金，把未來(lái)產(chǎn)品作為募集資金的賣點(diǎn)無(wú)疑是非常明智的選擇。

但蘇利股份缺錢嗎？不缺。

2017年以來(lái)，每年年末，蘇利股份的貨幣資金都保持在10億元以上，受限資金比較少，絕大部分存放在銀行吃利息，利息收入越來(lái)越多，從2017年的450萬(wàn)元增加至2020年的2617萬(wàn)元。資產(chǎn)負(fù)債率雖然上升，從2017年末的7.72%上升至2020年末的17.86%，但仍然偏低，沒(méi)有有息負(fù)債。同行業(yè)的揚(yáng)農(nóng)化工（600486.SH）2020年末的資產(chǎn)負(fù)債率為45.37%，當(dāng)年揚(yáng)農(nóng)化工的營(yíng)業(yè)收入98.31億元、凈利潤(rùn)12.10億元、扣非凈利潤(rùn)10.90億元。安道麥A（000553.SZ） 的資產(chǎn)負(fù)債率更高，為54.20%，當(dāng)年安道麥A的營(yíng)業(yè)收入284.4億元、凈利潤(rùn)3.528億元、扣非凈利潤(rùn)2.877億元。

蘇利股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也非常好。自2012年以來(lái)就一直凈流入。2017年至2020年凈流入合計(jì)接近14億元?，F(xiàn)金分紅比較大方。2016年以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅3.51億元。

超低的資產(chǎn)負(fù)債率、良好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、充裕的巨額資金，加上未來(lái)工程投入不大，蘇利股份完全有能力用自有資金完成預(yù)案的項(xiàng)目，為何要發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券？如果效益這么好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券很可能會(huì)稀釋了現(xiàn)有股東的收益。

難道，公司也是現(xiàn)金表面充裕而實(shí)際緊張的一員？但從2020年年報(bào)來(lái)看，前十大股東均沒(méi)有出現(xiàn)股份質(zhì)押或凍結(jié)的情況。

募投項(xiàng)目效益有保障？

IPO募投項(xiàng)目“年產(chǎn)2500噸三聚氰胺聚磷酸鹽、10000噸復(fù)配阻燃母粒及倉(cāng)庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目”原計(jì)劃投資1.47億元，變更為5858.96萬(wàn)元。

原先預(yù)計(jì)該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年均銷售收入3.35億元，年均凈利潤(rùn)5503.20萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率所得稅后為42.40%，項(xiàng)目所得稅后投資回報(bào)期為4.7年。

2018年11月，變更后的項(xiàng)目是“十溴二苯乙烷及相關(guān)配套工程”，總投資額為1.94億元。新項(xiàng)目預(yù)計(jì)正常投產(chǎn)并產(chǎn)生收益的時(shí)間為2020年6月。

蘇利股份表示，通過(guò)新項(xiàng)目的實(shí)施增加十溴二苯乙烷產(chǎn)能，鞏固現(xiàn)有的市場(chǎng)地位，開辟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。該項(xiàng)目的實(shí)施不會(huì)改變公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式，將提升公司的市場(chǎng)份額以及擴(kuò)大品牌影響力，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，推動(dòng)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)向更高層次發(fā)展。新項(xiàng)目中的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外的銷售市場(chǎng)廣闊，市場(chǎng)潛力較大，因此建設(shè)本項(xiàng)目具有良好的市場(chǎng)前景。

不過(guò)，十溴二苯乙烷的前景不容樂(lè)觀。阻燃劑應(yīng)用廣泛，向塑料及制品中添加阻燃劑來(lái)可以降低可燃性。阻燃劑主要分為磷系、鹵系、無(wú)機(jī)系阻燃劑三大類，鹵系主要以有機(jī)溴系阻燃劑為代表（如四溴雙酚A和十溴二苯乙烷）。溴系阻燃劑燃燒會(huì)產(chǎn)生大量有毒腐蝕性的鹵化氫氣體，并釋放出二惡英和二苯呋喃等有毒物質(zhì)，又具有難降解性和生物累積性，對(duì)環(huán)境保護(hù)和人類健康造成威脅。

2019年2月，歐盟出臺(tái)無(wú)鹵化禁令，禁止在電子顯示器的外殼和支架中使用鹵系阻燃劑。

隨著歐盟禁令出臺(tái)，未來(lái)恐怕越來(lái)越多的國(guó)家及地區(qū)出現(xiàn)類似的禁令，鹵系阻燃劑的前景堪憂。

過(guò)去5年，蘇利股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直在下降，如何釋放已有的閑置產(chǎn)能應(yīng)該比再新建產(chǎn)能來(lái)的更加迫切。

無(wú)鹵化是大趨勢(shì)。加上，近年來(lái)，由于PC產(chǎn)能大增，價(jià)格大跌，磷系阻燃劑的成本反而比鹵系阻燃劑還低了不少，導(dǎo)致不少公司幾年前就開始大量使用磷系阻燃劑。

成本沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，又被歐盟出禁令，十溴二苯乙烷的前景堪憂。

該項(xiàng)目不但進(jìn)展神速，產(chǎn)生效益也神速。募集資金使用報(bào)告顯示，“十溴二苯乙烷及相關(guān)配套工程”于2020年5月完工，實(shí)現(xiàn)效益4490.42萬(wàn)元，而承諾效益為1610.46萬(wàn)元。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)年凈利潤(rùn)5596萬(wàn)元，且有接近一半的資金來(lái)自IPO募集資金，怎么承諾的效益只有這么少？

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)目真的實(shí)現(xiàn)了4490.42萬(wàn)元效益嗎？如果真的這樣，那么，至少要貢獻(xiàn)數(shù)億元的營(yíng)業(yè)收入才能實(shí)現(xiàn)這樣的效益。按照當(dāng)初承諾達(dá)產(chǎn)年?duì)I業(yè)收入8.11億元、凈利潤(rùn)5596萬(wàn)元來(lái)推算，既然實(shí)現(xiàn)了預(yù)期中的8成凈利潤(rùn)，那么營(yíng)業(yè)收入也應(yīng)該達(dá)到6-7億元。既然如此，蘇利股份的阻燃劑及中間體、其他精細(xì)化工產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該大幅增加，而實(shí)際上，2020年全年只有5.76億元，比2019年還要少。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的控股子公司泰州百力化學(xué)股份有限公司的營(yíng)業(yè)收入從2019年的10.40億元減少至2020年的9.85億元，凈利潤(rùn)從1.10億元減少至8340.55萬(wàn)元。泰州百力化學(xué)股份有限公司2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40894.33萬(wàn)元，同比減少了1億多元。如此看來(lái)，該項(xiàng)目的水分很大。

蘇利股份此舉其實(shí)可以理解。就是想讓這個(gè)IPO募投項(xiàng)目完成預(yù)期效益，以期為下一步的再融資找到更多支撐理由。因?yàn)镮PO募投項(xiàng)目整體上來(lái)說(shuō)很不理想，變更的變更，終止的終止，實(shí)現(xiàn)的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票