鐘禾

從2019年年底再次遞交上市申請，到2020年9月成功過會，深圳市泛海三江電子股份有限公司（下稱“三江電子”）上市前半場頗為順利。如今后半程卻遲遲未能落地，公司的業(yè)績表現(xiàn)也在疫情影響下大幅滑坡。

三江電子謀求上市多年，公司營收和凈利潤的表現(xiàn)也似乎不錯，收入五年翻了不止一倍，盈利也逐年走高漲幅何止三倍。

事實或許并非如此。三江電子經(jīng)營現(xiàn)金流要么為負，要么嚴重不及凈利潤。考慮到公司不菲的增值稅退稅和政府補助，公司主業(yè)利潤含金量更差。與此同時，三江電子應(yīng)收賬款中逾期金額正在逐年膨脹，逾期款的期限正在逐年拉長。

掙的都是假利潤？

三江電子主營消防器材，公司產(chǎn)品主要以火災(zāi)自動報警及消防聯(lián)動控制系統(tǒng)、疏散及滅火系統(tǒng)和其他消防產(chǎn)品等為主，客戶主要為消防工程商、建筑工程承包商、房地產(chǎn)開發(fā)商等單位。

根據(jù)三江電子招股書（注冊稿）介紹，公司客戶較分散，下游客戶數(shù)量均在2000家以上。正是不斷增長的客戶數(shù)量，幫助三江電子的收入也不斷增長。

2017-2019年以及2020年上半年，三江電子分別實現(xiàn)營收7.38億元、8.31億元、9.35億元以及3.7億元，歸屬母公司股東的凈利潤6046萬元、6413萬元、9509萬元以及2491萬元。

如果從更長的時間周期來看，2019年三江電子的營收較2015年的4.34億元已經(jīng)增長了不止一倍，較同期2247萬元的凈利潤漲幅更是遠超三倍。只是由于疫情影響，公司2020年上半年的營收和凈利潤才有所下滑。

在三江電子看似穩(wěn)增長的背后，卻是入不敷出的現(xiàn)金流。公司的收現(xiàn)比尤其是凈現(xiàn)比遠遜凈利潤的表現(xiàn)。收現(xiàn)比是指“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”，一般情況下，數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營收質(zhì)量越高。凈現(xiàn)比即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，該數(shù)值越高，說明凈利潤的“含金量”越高。

先從收現(xiàn)比來看，如前所述，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子分別實現(xiàn)營收7.38億元、8.31億元、9.35億元以及3.7億元，同期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為6.12億元、8.02億元、8.79億元以及3.77億元，即公司的收現(xiàn)比為82.93%、96.51%、94.01%以及101.89%。

如果說收現(xiàn)比基本處于高位，三江電子凈利潤的含金量或許就難以讓市場滿意了。2017-2019年以及2020年上半年，三江電子歸屬母公司股東的凈利潤分別為6046萬元、6413萬元、9509萬元以及2491萬元，同期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7552萬元、5155萬元、3614萬元以及-740萬元。

2017年和2020年上半年，三江電子凈現(xiàn)比為負數(shù)，2018年和2019年分別為80.38%和38.01%。除了2018年略有好轉(zhuǎn)外，公司凈利潤大部分都是紙面富貴。

實際上，向前追溯不難發(fā)現(xiàn)，2015-2017年三江電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為負，公司的盈利始終沒有收到實實在在的現(xiàn)金流。

若不是每年都有不菲的增值稅退稅和政府補貼等收益，三江電子的現(xiàn)金流將更加難看。三江電子享受增值稅即征即退的稅收優(yōu)惠政策，公司銷售自行開發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品，享受增值稅實際稅負超過3%的部分實行即征即退的優(yōu)惠政策。

2017-2019年以及2020年上半年，三江電子收到的軟件產(chǎn)品增值稅退稅款分別為 1334萬元、1699萬元、1766萬元以及761萬元，占利潤總額的比例分別為19.95%、25.09%、16.71%、29.01%;除了增值稅退稅優(yōu)惠，三江電子還有其他政府補助等收入。2017-2019年以及2020年上半年，公司計入非經(jīng)常性損益的政府補助分別為898萬元、1171萬元、1440萬元以及475萬元。

也即是說，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子收到的增值稅退稅和其他政府補助合計為2232萬元、2869萬元、3206萬元以及1236萬元，占公司利潤總額的比例分別為33.37%、42.38%、30.34%以及47.10%。

政府退稅和各項補助是實實在在的現(xiàn)金流入?？梢韵胍?，如果沒有這些源于政府的收入，三江電子的經(jīng)營現(xiàn)金流又會是什么樣子。

在一般情況下，一家公司的凈利潤和其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額應(yīng)該相差不大。如果經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)低于凈利潤，說明公司的利潤只是紙面富貴，并沒有完全兌現(xiàn)為現(xiàn)金流入。

盈利的含金量不高，應(yīng)收賬款卻在不斷走高。由于下游客戶周轉(zhuǎn)和信用等原因，應(yīng)收賬款如果能夠及時回收也沒有太大關(guān)系，但三江電子的應(yīng)收賬款已經(jīng)不斷開始逾期，而且逾期規(guī)模水漲船高。

逾期的應(yīng)收賬款

三江電子招股書（注冊稿）顯示，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計分別為5.49億元、6.37億元、7.18億元以及6.89億元。應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的漲幅超過了同期收入的增長。

三江電子并不依賴大客戶，前五客戶合計占比不到10%，新增收入也是以小客戶為主。根據(jù)招股書（注冊稿），2017-2019年以及2020年上半年，公司新增客戶數(shù)量3116家、3117家、2454家以及905家，其中收入在100萬元以下的客戶數(shù)量分別為3100家、3107家、2440家以及902家。

全年來看，新增客戶收入超過100萬元的不過10余家。

2017-2019年，三江電子從這些新增小客戶獲得的平均收入僅在6萬元上下，合計收入不超過2億元，占三江電子收入的比例在20%上下。這些小客戶有多少支付了現(xiàn)金又有多少是以應(yīng)收賬款的形式貢獻營收的，市場不得而知。

現(xiàn)實情況是三江電子的應(yīng)收賬款在不斷攀升，而且逾期規(guī)模越來越大。根據(jù)招股書（注冊稿），2017-2019年以及2020年上半年，三江電子應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）余額分別為5.77億元、6.42億元、7.14億元以及7.21億元，同期逾期余額為1.87億元、2.32億元、2.58億元以及2.79億元，逾期比例為32.45%、36.1%、36.1%以及38.62%。

這就是說，公司逾期的應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）已經(jīng)接近四成，這絕非是一個小數(shù)目了。逾期規(guī)模逼近3億元，三江電子一年的凈利潤最高時也沒有達到上億元的水平。

不僅僅是逾期規(guī)模逐年增加，三江電子應(yīng)收賬款的逾期時間也在逐漸拉長。

2017-2019年以及2020年上半年，公司期末一年以內(nèi)的逾期應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）分別為1.53億元、1.76億元、1.89億元以及1.89億元，占比為81.89%、75.83%、73.24%以及68.01%。

這意味著在三江電子逾期款中，一年以上的逾期款占比已經(jīng)從當初的不足20%到目前超過了30%。一年以上逾期款從2017年的3000多萬增長至2020年上半年的近億元。2018年以來，三江電子一年以內(nèi)的逾期款并沒有明顯的增加，增長最為明顯的就是一年以上的逾期款。

對于逾期問題，三江電子的解釋是，公司下游客戶主要是房地產(chǎn)開發(fā)商、消防工程商等，因其存在項目周期長、資金回收時間長、財務(wù)杠桿率較高的特點，為提高資金周轉(zhuǎn)需要，出現(xiàn)支付延遲所致。

奇怪的是，在2019年年底再次申請上市而遞交的招股書（申報稿）中，三江電子并沒有披露應(yīng)收賬款逾期問題，在隨后更新的招股書中才透露了這一事實。

而且需要注意的是，2017年前后正是上一輪房地產(chǎn)的高景氣周期，在行業(yè)的景氣周期中，房地產(chǎn)開發(fā)商仍欠下大量應(yīng)收賬款而不按期償還。在備受政策打壓的當下，部分房企毛利率大幅下滑，凈利潤頻頻跳水，三江電子逾期的應(yīng)收賬款沒有壞賬的危險？

逾期款的回款比例正在大幅下降。根據(jù)三江電子招股書（注冊稿）數(shù)據(jù)，公司各期逾期款截至2020年8月31日的期后回款金額分別為1.79億元、1.75億元、1.07億元以及3911萬元，期后回款比例分別為95.53%、75.39%、41.46%以及14.04%。

三江電子的下游主要是房地產(chǎn)開發(fā)商和消防工程商，如果是知名房企逾期，憑借規(guī)模等優(yōu)勢，房企后期還款機會較大，但三江電子的主要逾期款并非來自房地產(chǎn)開發(fā)商而是消防工程商。2017-2019年以及2020年上半年，消防工程商的期末逾期額為1.21億元、1.55億元、1.75億元以及1.87億元，占比基本在65%左右，是欠款的主要對象。

三江電子的盈利質(zhì)量和能力本就不高，公司大量應(yīng)收賬款還無法回收，且規(guī)模和欠款的年限在逐年增加。這樣的“紙面盈利”究竟能給投資者帶來多少回報，市場將拭目以待。