對(duì)證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席在中國(guó)發(fā)展高層論壇發(fā)表的主旨演講，中泰總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)、發(fā)展方向及制度和結(jié)構(gòu)問(wèn)題展開(kāi)討論，各抒己見(jiàn)。

做到“事后諸葛亮”也不易

對(duì)于A股市場(chǎng)春節(jié)后出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，很多市場(chǎng)專業(yè)人士用美債收益率提高和美國(guó)通脹預(yù)期抬升來(lái)解釋。對(duì)于中國(guó)股市而言，負(fù)面影響可能來(lái)自兩個(gè)方面：一是中美利差縮小，導(dǎo)致外資流出A股;二是國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲使得中國(guó)出現(xiàn)輸入型通脹，倒逼央行提高利率。這類解釋似乎很合理，但究竟是不是A股節(jié)后下跌的根本原因呢？

李迅雷認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)專家、學(xué)者的觀點(diǎn)通常喜歡用“事后諸葛亮”來(lái)詬病，這實(shí)際上反映了對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)很難做到準(zhǔn)確，如春節(jié)前的“持股過(guò)節(jié)”成為投資者和專家的共識(shí)，但即便事后解釋上漲或下跌的原因，要做到精準(zhǔn)解釋也很難。他認(rèn)為這輪A股下跌的原因主要是內(nèi)生因素而非外部原因，過(guò)去兩年的市場(chǎng)增量資金進(jìn)入“好賽道”，導(dǎo)致這些熱門(mén)賽道上的估值水平大幅提升。事實(shí)上，這輪下跌幅度大的主要是熱門(mén)賽道上的股票，據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩年這類股票的平均漲幅達(dá)到150%，其中120%的漲幅是靠估值提升來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，A股機(jī)構(gòu)化比重提升仍然是長(zhǎng)期趨勢(shì)。從日內(nèi)波動(dòng)來(lái)看，發(fā)現(xiàn)近期北上資金流入流出的規(guī)模不斷提升，但沒(méi)有形成出逃趨勢(shì)，目前又出現(xiàn)了凈流入。

從年初以來(lái)資產(chǎn)變量的相關(guān)性來(lái)看，滬深300指數(shù)的最強(qiáng)相關(guān)變量是美元和美債，正相關(guān)度最高的是羅素成長(zhǎng)、納斯達(dá)克和貴金屬，而負(fù)相關(guān)度最高的是道瓊斯、羅素價(jià)值、銅和原油，這與我們傳統(tǒng)意義理解的滬深300作為大盤(pán)藍(lán)籌的特征不同，對(duì)利率和流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)正相關(guān)，對(duì)反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明近期市場(chǎng)調(diào)整的本質(zhì)還是估值回歸。

短期而言，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)都已經(jīng)處在底部極值區(qū)域，同時(shí)市場(chǎng)進(jìn)入縮量階段，指數(shù)步入量?jī)r(jià)匹配合理的區(qū)間，接下來(lái)行情樂(lè)觀看待，一方面經(jīng)濟(jì)正常化的動(dòng)能尚在，另一方面上周討論會(huì)提到的外部不確定性逐步消退，疊加4月份是一季報(bào)窗口期，盈利驅(qū)動(dòng)的風(fēng)格會(huì)逐漸占優(yōu)。

注冊(cè)制為何放緩？

年初的時(shí)候，大家都預(yù)期今年會(huì)“全面推進(jìn)”注冊(cè)制，但在政府工作報(bào)告上卻提出“穩(wěn)妥推進(jìn)注冊(cè)制”，這意味著主板暫時(shí)不會(huì)實(shí)行注冊(cè)制。從易主席的講話中，可以理解為何注冊(cè)制要穩(wěn)妥推進(jìn)：中國(guó)股市有1.80億個(gè)人投資者，這是哪個(gè)國(guó)家都沒(méi)有的，必須從這個(gè)最大的國(guó)情市情出發(fā)來(lái)考慮問(wèn)題。

中泰金融工程首席唐軍認(rèn)為，之前很多人可能預(yù)期今年會(huì)在主板全面推行注冊(cè)制，且IPO將繼續(xù)提速，但易會(huì)滿主席講話中“穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以及“保持一二級(jí)市場(chǎng)的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展”等表述可能使市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了變化，即注冊(cè)制推進(jìn)和IPO速度可能降下來(lái)。

王仕進(jìn)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2020年，A股市場(chǎng)融資1.67萬(wàn)億元，僅次于2016年的2.08萬(wàn)億元，其中IPO募資4700億元，僅次于2010年的4855億元，而包含增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的再融資規(guī)模超過(guò)1.60萬(wàn)億元。

李迅雷認(rèn)為，去年美國(guó)2020年的IPO規(guī)模為1780億美元，加上其他再融資，合計(jì)規(guī)模為4350億美元，折合人民幣為2.8萬(wàn)億元。2020年是美國(guó)股權(quán)融資規(guī)模創(chuàng)歷史記錄的一年，遠(yuǎn)高于前一個(gè)歷史記錄，即2014年的2790億美元，但中國(guó)在2016年也曾超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣。說(shuō)明我國(guó)股權(quán)融資的絕對(duì)規(guī)模也不小，只是占社會(huì)融資34.86萬(wàn)億元的比重相對(duì)低而已。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上也屬于直接投資，只是沒(méi)有被納入到社會(huì)融資的統(tǒng)計(jì)中，我國(guó)目前有那么多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司（包括PE和VC），估計(jì)2020年的也大幅增長(zhǎng)。

注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，申報(bào)IPO數(shù)量急劇增加，到2021年3月份，排隊(duì)已經(jīng)達(dá)到752家，如此多的公司排隊(duì)上市，質(zhì)量究竟如何，是需要掂量的。

不能讓資本市場(chǎng)擴(kuò)大貧富差距

如果說(shuō)，2020年之前，我們的目標(biāo)是消滅絕對(duì)貧困的話，那么，今后的發(fā)展目標(biāo)是走向共同富裕。

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，IPO數(shù)目每年以翻倍的速度躍進(jìn)，這固然起到了幫助一批我國(guó)關(guān)鍵技術(shù)企業(yè)上市融資的效果，但是IPO的大提速亦在客觀上造成了問(wèn)題。

首先，由于IPO供給過(guò)快，反而使得現(xiàn)金流穩(wěn)健的消費(fèi)類白馬稀缺性提升，造成了兩個(gè)后果：一方面，扭曲了資本市場(chǎng)的信號(hào)作用，消費(fèi)類白馬本身融資需求較低，資金大量進(jìn)入消費(fèi)類白馬，某種意義上是一種“資金空轉(zhuǎn)”和泡沫;另一方面，中小市值企業(yè)的結(jié)構(gòu)性熊市易引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從融資后資金用途上看，我國(guó)科技企業(yè)似乎更加傾向于個(gè)人生活改善，而非技術(shù)研發(fā)或企業(yè)本身的發(fā)展：自去年7月科創(chuàng)板允許解禁后至今的減持目的及規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，自身資金需求與個(gè)人資金需求而減持套現(xiàn)的規(guī)模約116億元，占比為86.45%，而業(yè)務(wù)發(fā)展及經(jīng)營(yíng)需要的套現(xiàn)比例不足2%。

最后，從融資減持后最終受益的主體分布看：非持股5%以上股東及5%以上非第一大股東代表的PE機(jī)構(gòu)等資本方合計(jì)減持套現(xiàn)104億元，占比79.25%。除此之外，5%以下股東及公司高管減持套現(xiàn)25.2億元，占比約19%。也就是說(shuō)，資本方和高管，而非科技研發(fā)人員，成為過(guò)去兩年IPO大潮的真正受益人。更嚴(yán)重的是，這些資本方和高管將減持套現(xiàn)后資金又投入房地產(chǎn)，成為核心城市房?jī)r(jià)上漲的重要推手，這在某種程度上加大了社會(huì)的貧富分化。

中泰策略首席陳龍發(fā)現(xiàn)，根據(jù)某銀行私人銀行部的數(shù)據(jù)顯示，2010年的富裕人群的平均年齡是45歲，2018年富裕人群的平均年齡是54歲，按照西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，人一生財(cái)富最多的時(shí)候平均年齡是46歲。也就是說(shuō)，總體看我國(guó)富裕階層組成人員在過(guò)去10年期間沒(méi)有什么變化，出現(xiàn)階層固化現(xiàn)象，即這代人已經(jīng)到了接近退休的年齡了，財(cái)富變現(xiàn)和傳承成為這代人重點(diǎn)考慮的事情。以目前滬深上市的民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，到了退休年齡，資本變現(xiàn)成為他們的當(dāng)務(wù)之急。（文章有刪減）

圖：民營(yíng)上市公司實(shí)控人的年齡分布反映階層固化現(xiàn)象

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中泰證券研究所