張桔

公募爆款權(quán)益時(shí)代，大消費(fèi)、科技、新能源等幾條主賽道涌現(xiàn)出多位明星基金經(jīng)理，其中大消費(fèi)賽道中就涌現(xiàn)出多位業(yè)績優(yōu)異的內(nèi)地女基金經(jīng)理，而長期深耕布局的白酒賽道的廣發(fā)基金女將張東一就是其中之一。

天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，張東一目前在管的基金資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)突破百億，其最早管理的產(chǎn)品廣發(fā)聚優(yōu)靈活的任職回報(bào)已經(jīng)翻了兩番，產(chǎn)品的年化收益也突破20%。本周，張東一在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)表示，如果不是想把白酒板塊配得太重的話，其實(shí)關(guān)注白酒三大龍頭就夠了。白酒的各家上市公司彼此業(yè)務(wù)模式相近，如果用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行簡單比較，可能并不會(huì)篩選出更為適宜的投資標(biāo)的。“重點(diǎn)要看該公司所在的價(jià)格帶競爭環(huán)境如何，它在該價(jià)格帶的競爭能力和排位，此外還包括該公司是否具備向更多區(qū)域拓展空間的能力?！?/p>

張東一進(jìn)一步表示，“在投資中，我主要采用兩種策略：一是長期持有高ROE公司的策略，也就是在合適價(jià)格買入好公司并長期持有;二是PB-ROE策略，是指即以PB作為衡量股票估值的指標(biāo)，以ROE作為衡量股票盈利能力的指標(biāo)，挑選中短期風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的品種。PB-ROE策略的特點(diǎn)是選擇性價(jià)比較高的標(biāo)的，優(yōu)勢是可以回避一些周期高點(diǎn)和市場熱度較高的行業(yè)和標(biāo)的，并在一定程度上降低組合波動(dòng)?！?h3>挑選白酒股要看價(jià)格帶上的競爭壁壘

《紅周刊》：上市公司財(cái)報(bào)即將在春節(jié)后集中披露，對于財(cái)報(bào)，投資人需要重點(diǎn)關(guān)注哪些內(nèi)容？

張東一：對于財(cái)報(bào)中需要關(guān)注的要點(diǎn)，每個(gè)行業(yè)需要關(guān)注的因素不同，比如白酒利潤率這么高，分析它的存貨就沒有特別意義，分析它的預(yù)收賬款相對意義更大;有些行業(yè)存在墊資，觀測它的應(yīng)收賬款有沒有變好會(huì)更為重要。每個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不同，需要側(cè)重關(guān)注的指標(biāo)也不一樣。比如商業(yè)流通業(yè)要更重視周轉(zhuǎn)率，供應(yīng)鏈會(huì)影響企業(yè)利潤率，周轉(zhuǎn)率會(huì)影響ROE。而對于商業(yè)類公司，我們會(huì)更關(guān)注供應(yīng)鏈有沒有對它的利潤率產(chǎn)生變化，周轉(zhuǎn)率有沒有變化。

當(dāng)然，每一個(gè)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注都不一樣，像白酒公司，大家都會(huì)關(guān)注批價(jià)變化，可我卻覺得這個(gè)變化雖然需要關(guān)注，但不要被高頻數(shù)據(jù)所打擾。我們應(yīng)該知道什么是大方向，而不是過于關(guān)注短期價(jià)格波動(dòng)，影響了我們的判斷。研究一個(gè)行業(yè)，最重要的是找出中長期指標(biāo)，跟蹤影響中長期因素的指標(biāo)會(huì)更好。

《紅周刊》：作為一個(gè)長期跟蹤白酒的基金經(jīng)理，您認(rèn)為投資白酒股最需要重視什么？

張東一：白酒類上市公司彼此間業(yè)務(wù)模式都很相近，如果要在他們內(nèi)部去選擇的話，關(guān)鍵還是要看它所在的價(jià)格帶的競爭環(huán)境如何，還有它在價(jià)格帶競爭的位置如何，另外它有沒有一個(gè)向更多區(qū)域去拓展的能力。

白酒是看價(jià)格帶的，除去板塊龍頭外，價(jià)格能上到1000多元并能穩(wěn)定放量的，現(xiàn)在看，那家長期排名第二的公司還是不錯(cuò)的。但在800到1000元的價(jià)格帶中，可選擇的投資標(biāo)的就比較多，投資的重點(diǎn)要看公司的綜合競爭實(shí)力，特別是要關(guān)注其產(chǎn)品能否在全國范圍內(nèi)銷售。舉個(gè)例子，除去三大白酒龍頭外，我長期關(guān)注的一只白酒股的產(chǎn)品本身是屬于光瓶酒，我看中該股理由是，50塊錢以下白酒在全國范圍內(nèi)有非常優(yōu)秀的銷量，而且可能也只有這一家。

從基本面看白酒，需要注意相關(guān)企業(yè)在不同價(jià)格帶上的競爭格局，然后去具體評估相關(guān)企業(yè)在各自價(jià)格帶上的發(fā)展?jié)摿τ卸啻蟆?/p>

《紅周刊》：從四季報(bào)來看，公募基金對于“茅五瀘”的認(rèn)識還是趨于一致的，但對二線白酒龍頭卻存在一定分歧。2021年剛剛開年，您會(huì)對白酒板塊配置作哪些調(diào)整？

張東一：如果不想把白酒配太重的話，其實(shí)就配三大龍頭就可以了。如果要是想多配一些，這時(shí)可能考慮的是長期的空間，還有短期的股價(jià)穩(wěn)定性問題。如果說要再選一只白酒股的話，我個(gè)人建議，選擇一些勢頭更好、然后現(xiàn)在公司整體的產(chǎn)品梯隊(duì)都在往上一價(jià)格帶上升的類型。當(dāng)然，這需要一個(gè)較長的時(shí)間過程。

需要警惕的是，或許二級市場已經(jīng)體現(xiàn)了比較多的這樣的一個(gè)預(yù)期，透支了比較多的未來收益空間。所以可能我會(huì)結(jié)合價(jià)格和估值去做一個(gè)權(quán)衡的考慮，當(dāng)然這是針對那些區(qū)域性的次高端白酒，如果非得要在這一領(lǐng)域中選擇合適標(biāo)的，那么需要考慮的事情就挺多了，因?yàn)楝F(xiàn)在很多次高端的酒都在跑馬圈地，然后都在謀求全國化。他們在很多區(qū)域進(jìn)行短兵相接，你中有我，我中有你，變數(shù)還是挺大的。在白酒行業(yè)普遍景氣度較高的年份，可能這一類的白酒企業(yè)不會(huì)面臨系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，但是若白酒行業(yè)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這類次高端酒企外部的市場收縮的會(huì)特別快。

《紅周刊》：請結(jié)合具體案例談?wù)劊?/p>

張東一：比如某家西南的地方酒企上市公司，2017年該上市公司做的非常好，那個(gè)時(shí)候公司產(chǎn)品的庫存酒消化的也非常好，然后終端的渠道管理也做的非常好，所以該公司在跨省去擴(kuò)張的時(shí)候發(fā)展也是很快的。但是當(dāng)整個(gè)白酒的需求不是很景氣的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)他在外部市場非常的不穩(wěn)定，收縮的也很快。

不僅是這家投資者耳熟能詳?shù)牡胤骄破?，其?shí)大酒企也有類似的情況。比如某大型的高端酒企，在省內(nèi)本土的市場產(chǎn)品的銷路還是很好的。但是它在外部的市場好的時(shí)候，特別是整體次高端都很旺的時(shí)候，該公司在外省份還能放出一個(gè)不小的量。但是根據(jù)我常年的觀察，該公司在白酒行業(yè)景氣度低迷的年份收縮也特別快，所以就會(huì)發(fā)現(xiàn)在長期看該公司的利潤向上向下彈性都很大。

《紅周刊》：白酒公司2020年年報(bào)很快就要披露了，您會(huì)如何結(jié)合業(yè)績來重新審視白酒股的投資價(jià)值嗎？

張東一：對于大家公認(rèn)的那家龍頭股，我對它的長線價(jià)值仍然是認(rèn)可的，因?yàn)椴还苁乾F(xiàn)金流還是這些年的復(fù)合增速，對我來說都可以接受。在三大白酒龍頭中，目前股價(jià)排名第三的酒企業(yè)績也還可以。至于其他的白酒標(biāo)的，如果因?yàn)橐咔橛绊憣?dǎo)致業(yè)績下降的話，可能就會(huì)導(dǎo)致估值的收縮，但這就是二級市場自發(fā)的規(guī)律，我會(huì)根據(jù)基本面的變化和估值的擴(kuò)張與收縮作出相應(yīng)的調(diào)整。

機(jī)構(gòu)集中持股，與經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期、資金審美趨同有關(guān)

《紅周刊》：對于最近市場熱度很高，集中扎堆在白酒、醫(yī)藥、科技、新能源上的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”現(xiàn)象，您是怎么看待的？

張東一：機(jī)構(gòu)持倉具有一定的重合度，在消費(fèi)、科技、醫(yī)藥行業(yè)持倉比較重，是因?yàn)閺幕久鎭砜?，這些行業(yè)在景氣度、長期空間等方面，相對其他行業(yè)有更好的比較優(yōu)勢，尤其是行業(yè)中的龍頭公司，在多年的發(fā)展中構(gòu)建了自身的護(hù)城河，具有增長速度更快、增長確定性更強(qiáng)的優(yōu)勢，也就是說有更好的基本面支撐，所以機(jī)構(gòu)才會(huì)更偏愛這些優(yōu)秀的公司。

需要強(qiáng)調(diào)的是，二級市場的去散戶化也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股集中的原因。過去二級市場很多都是散戶自己在炒，有很多長期來看不會(huì)有很大價(jià)值的股票也會(huì)有人去買，但并不意味著那個(gè)時(shí)候的分散就是好的。在二級市場去散戶化的過程中，公募基金的話語權(quán)得到提升，甚至現(xiàn)在很多成氣候的私募也是非常公募化的。從辯證的角度說，我們最終看相關(guān)公司要放在5年的時(shí)長來看，這些公司并不會(huì)因?yàn)榛鹂粗卸韮r(jià)倍增，還是要看公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展和基本面的變化，基金持股相對集中也會(huì)是一個(gè)不斷進(jìn)化的過程。

《紅周刊》：能否舉個(gè)抱團(tuán)的例子來說明這種迭代進(jìn)化的過程？

張東一：2017年被公募圈中稱為價(jià)值投資的元年，當(dāng)時(shí)有很多被大家奉為價(jià)值投資的必配股票，比如我記得當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)持倉比較多的公司包括白酒、家電、周期股。此外，當(dāng)時(shí)還有很多電子類的股票、大金融的股票都被機(jī)構(gòu)持有，比如在電子領(lǐng)域中，當(dāng)時(shí)給蘋果做顯示屏的一家上市公司就成為機(jī)構(gòu)集中持倉的首選，但是這家公司在2020年時(shí)就基本不在圈內(nèi)的重倉股范圍內(nèi)了。此外，當(dāng)初還在“國之重器”的提法下，在通信等領(lǐng)域里也出現(xiàn)過一些基金重倉股，但是后來也逐漸被基金所拋棄了。

《紅周刊》：對于您個(gè)人來說，是否會(huì)格外青睞基金抱團(tuán)股？

張東一：對于我來說，選擇標(biāo)的不是看機(jī)構(gòu)的持股集中度，而是看相關(guān)標(biāo)的是否被市場認(rèn)可。在去年7月份時(shí)，我就做過一次調(diào)倉，當(dāng)時(shí)把一些醫(yī)藥股賣了，然后也把一些機(jī)構(gòu)持倉占比較高的必選消費(fèi)股也賣了，去買了一只家電可選消費(fèi)的龍頭股和化工原料的龍頭股。從去年7月份到現(xiàn)在，也就6個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)標(biāo)的既不是基金重點(diǎn)持倉的股票，肯定也不是市場當(dāng)時(shí)喜歡的，多數(shù)基金當(dāng)時(shí)比較看好的是醫(yī)藥加必選消費(fèi)品。

我認(rèn)為，每個(gè)行業(yè)的天然屬性是不一樣，有些行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化、需要重資產(chǎn)投入，這種情況下就較難出現(xiàn)長周期好公司。例如，品牌消費(fèi)品多是靠品牌這種無形資產(chǎn)進(jìn)行差異化，獲得超額回報(bào)。此外，多數(shù)品牌企業(yè)采用代理銷售模式，將需要沉淀庫存占用資金的環(huán)節(jié)外包出去。這兩種因素造成了品牌消費(fèi)品比較輕的資產(chǎn)和有比較高的ROE。從過去3年、5年的數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)板塊的復(fù)合投資收益率還是比較高的。

《紅周刊》：在同一個(gè)細(xì)分子行業(yè)，幾家公司估值差異很大，如何判斷哪家公司更優(yōu)秀？

張東一：我覺得不能簡單以絕對值PE、PB來看這個(gè)事情，可能某一個(gè)公司PB比較低，但未來有很大可能性進(jìn)一步侵蝕資本，也就是可能會(huì)虧損，或者產(chǎn)生更大的資本消耗，那么它的PB就是會(huì)處于比較低的水平。我覺得要往后面看，在3～5年時(shí)間內(nèi)，這些公司未來的PE和PB會(huì)到什么水平，在可預(yù)期的未來滾動(dòng)來看，比如某些行業(yè)的PB現(xiàn)在是比較低，但滾動(dòng)看后面，可能某一年會(huì)產(chǎn)生比較大的虧損，那么未來PB可能一下子就變高了。所以要以中長線眼光來看未來PE和PB會(huì)到什么水平，再結(jié)合行業(yè)屬性進(jìn)行比較可能會(huì)更好。

醫(yī)藥股整體偏貴，白電大部分品類可能到了天花板

《紅周刊》：您覺得當(dāng)前白電股是否還具有整體配置價(jià)值？

張東一：目前，白電整體大部分品類可能都到了天花板。長期增長的中樞就會(huì)比較低。但是白電里面，比如像冰洗這個(gè)品類，它還在不斷的進(jìn)行升級，所以它有一個(gè)價(jià)格在趨勢性的往上走的這樣一個(gè)過程，比如說像我剛才提到的那家龍頭公司，一個(gè)是它的冰洗占比比較高;第二是它高端的占比比較高;再加上它自己之前的因?yàn)楣芾淼仍蛟斐傻挠芰Ρ容^低。所以它有一個(gè)盈利能力向上提升的這樣一個(gè)過程，這樣的公司就會(huì)對我有一定的吸引力。

《紅周刊》：包括家電在內(nèi)的消費(fèi)各大品類中，春節(jié)后的年報(bào)會(huì)不會(huì)有意外之喜？

張東一：消費(fèi)股不像周期股，還有很多類似于其他行業(yè)的炒作爆發(fā)性，你要想拿到超額收益，可能意味著你要很長時(shí)間的持股才能拿到，它很難出現(xiàn)比如說靠一兩個(gè)季度暴漲，就把那兩年的收益全漲完的情況，它是一個(gè)比較慢的過程。

對于一家消費(fèi)類公司來說，業(yè)績?nèi)舻陀陬A(yù)期或超預(yù)期，是有很多因素造成的，并不能簡單說這個(gè)公司就變差了。這個(gè)公司本身的價(jià)值跟它一個(gè)季度業(yè)績沒有關(guān)系，甚至跟它一年的業(yè)績也沒有太多關(guān)系。我覺得，很多消費(fèi)品在經(jīng)營過程中，如果不想透支自己的品牌，要想好好維護(hù)自己的品牌價(jià)值，可能就要舍棄一些短期利益，要舍棄一些短期的利潤。如此情況下，業(yè)績低于預(yù)期也不是什么太大的問題。

對于消費(fèi)品，尤其中國的消費(fèi)品，大部分是通過代理的渠道來出貨的，要想讓業(yè)績好其實(shí)很容易。舉個(gè)調(diào)味品龍頭的例子來分析，主要還是看它未來能做的品類擴(kuò)張的空間，比如說醬油的確是餐飲端主要的用量，占了百分之六十多的需求，所以得餐飲端得天下，你只有餐飲端有那么大的量才可能做出規(guī)模，然后才有可能控制成本，然后才有那么大的規(guī)模優(yōu)勢。

《紅周刊》：醫(yī)藥板塊呢？同屬于大消費(fèi)領(lǐng)域，投資人對這個(gè)板塊的估值爭議也較多。

張東一：醫(yī)藥是有很多細(xì)分子行業(yè)的，新藥研發(fā)是要看投入產(chǎn)出比的，即研發(fā)勝率和研發(fā)回報(bào)率，穩(wěn)定性稍弱。從商業(yè)模式看，醫(yī)藥中的類消費(fèi)品以及成長期的消費(fèi)子行業(yè)都是不錯(cuò)的選擇。如果比較起來，從長周期來說，個(gè)人更偏向于喜歡品牌消費(fèi)品。當(dāng)前，我個(gè)人看好能夠走出國門，或者國產(chǎn)替代空間比較大的一些醫(yī)療器械類公司。

從三大醫(yī)藥龍頭股來看，我在去年7、8月份就賣掉了其中1家，三季報(bào)已經(jīng)都沒有了。從中長期說的話，對于我來說，可能那家呼吸機(jī)龍頭醫(yī)藥公司潛在的能做的市場空間足夠大，所以可能我能給它一個(gè)足夠的耐心，比如說讓它通過一段很長的時(shí)間去消化估值。至于其他的很多醫(yī)藥類上市公司，我個(gè)人覺得股價(jià)真的挺貴的。

《紅周刊》：除了A股醫(yī)藥類公司，港股醫(yī)藥公司中哪些品種有機(jī)會(huì)？

張東一：其實(shí)選股的標(biāo)準(zhǔn)我覺得也都是一樣的，對于我來說，雖然港股的醫(yī)藥股跟內(nèi)地醫(yī)藥龍頭無法相提并論，因?yàn)槭兄禌]有那么大，但是香港的醫(yī)藥股可以和內(nèi)地的醫(yī)藥股形成互補(bǔ)，比如有一些做醫(yī)療的小的器械類公司。再比如，一些醫(yī)療服務(wù)類的公司和仿古醫(yī)藥標(biāo)的等。需要注意的是，部分醫(yī)藥股的估值低可能是因?yàn)楫a(chǎn)品更新?lián)Q代的關(guān)系，當(dāng)初的總需求已經(jīng)一去不復(fù)返了。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）

附表 張東一所管基金四季報(bào)十大重倉一覽