周月明

隨著科創(chuàng)板的放開，生物、醫(yī)療、通訊技術(shù)等各個領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)都向A股發(fā)起了沖擊。2020年10月27日，主要從事的是臨床免疫化學(xué)發(fā)光診斷檢測試劑和儀器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的科美診斷就在科創(chuàng)板成功過會。

科美診斷成立于2007年，公司產(chǎn)品主要有兩類：一類是基于光激化學(xué)發(fā)光法的LiCA系列診斷試劑;而另一類則是基于酶促化學(xué)發(fā)光法的CC系列診斷試劑。從產(chǎn)品可檢測的疾病種類看，涉及傳染病標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)志物、甲狀腺激素等領(lǐng)域檢測。

值得注意的是，相較于其他沖擊科創(chuàng)板的公司，科美診斷的發(fā)展過程卻有一些與眾不同，在科美診斷的成長歷史中，其曾有過一次并購，而這次并購也直接導(dǎo)致科美診斷背負(fù)上1.54億元的商譽。截至2020年上半年，該筆商譽占其總資產(chǎn)比重達(dá)到了16.6%。而這筆商譽其未來會否成為公司的風(fēng)險點顯然是不容忽視的。

此外，科美診斷近些年因大額股份支付問題也導(dǎo)致凈利潤出現(xiàn)了虧損，再疊加產(chǎn)銷鏈條上一些較為重要的大客戶和供應(yīng)商的重重疑點未能被很好釋疑，使得投資人很難樂觀看待其未來持續(xù)成長性。

市場份額已“所剩不多”研發(fā)投入增長明顯過緩

招股書披露，科美診斷近些年營收表現(xiàn)尚可，2017年至2020年上半年，營收分別為3.19億元、3.66億元、4.55億元和1.51億元，其中，2018年至2019年分別同比增長14.89%和24.21%。

不過，相較于營業(yè)收入的持續(xù)增長，其凈利潤卻在2017年和2018年出現(xiàn)了大額虧損，分別虧損了4.35億元和4.24億元。對于大額虧損的原因，公司表示，2017年和2018年有兩筆高額股份支付，分別達(dá)到了5.24億元和5.2億元。

值得注意的是，在招股說明書中，公司對這兩筆高額股份支付的具體情況并沒有過多的說明，只是提到是因紅籌架構(gòu)而產(chǎn)生的股份支付，但公司對其中的激勵對象有多少人，協(xié)議期是多久，具體的方案如何？卻沒做過多的披露。如此情況意味著，這兩筆高額股份支付對公司資金流的具體影響，目前是不夠清晰的。若這兩筆高額股份支付涉及到一些現(xiàn)金支付，那么很可能會影響到這一時期公司主要業(yè)務(wù)的發(fā)展，而經(jīng)營資金的占用則很可能讓公司失去發(fā)展先手，畢竟無論從行業(yè)還是公司來說，2017年和2018年都是公司發(fā)展的關(guān)鍵期，這一時期內(nèi)的資金安排是非常關(guān)鍵的。

關(guān)于發(fā)展時機(jī)的重要性，招股書中也有所說明：一直以來，在我國的免疫診斷領(lǐng)域，外資跨國企業(yè)一直占據(jù)著主要的市場份額。截至2019年，羅氏、雅培、西門子、貝克曼這四大企業(yè)仍占據(jù)著我國化學(xué)發(fā)光市場份額的80%以上。自2016年起，雖然國內(nèi)化學(xué)發(fā)光企業(yè)開始興起，不過從結(jié)果看，多是通過檢測量較少、外資未涉及的非主流檢測項目切入市場。

問題在于，即使國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展，科美診斷的先發(fā)優(yōu)勢也仍然不足。首先從市場份額來看，目前已有四家國產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了大部分市場，它們分別為新產(chǎn)業(yè)、安圖、邁瑞、邁克，這四家公司占據(jù)了國產(chǎn)80%以上的份額。此外，從化學(xué)發(fā)光儀器裝機(jī)臺數(shù)來看，科美診斷與這些行業(yè)領(lǐng)先公司也有較大差距。比如2019年，新產(chǎn)業(yè)裝機(jī)臺數(shù)已達(dá)6860臺，但科美診斷的裝機(jī)臺數(shù)還不足其六分之一。

種種現(xiàn)實情況意味著，目前這一行業(yè)留給科美診斷的“蛋糕”并不大，若未來“馬太效應(yīng)”加劇，則科美診斷的競爭風(fēng)險只會更大。如此情勢下，公司的經(jīng)營策略、資金安排就顯得更為重要，但在2017年和2018年，科美診斷卻連續(xù)兩年花費5億元來進(jìn)行股份支付，即使不是現(xiàn)金結(jié)算，也會導(dǎo)致科美診斷的管理費用不低。

據(jù)招股說明書，若剔除股份支付費用，2017年至2020年上半年科美診斷的管理費用分別為3020萬元、3050萬元、3408萬元和1599萬元，占營收比例分別達(dá)到9.48%，8.33%、7.5%和10.56%，而同期可比公司管理費用率的平均值才分別為5.97%、5.75%、5.87%和7.02%，可見科美診斷的管理費用率遠(yuǎn)超行業(yè)的平均水平。

就在科美診斷對管理投入更多的同時，關(guān)系到其核心競爭力的研發(fā)費用與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)拉開了距離。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，其業(yè)內(nèi)可比公司如新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁克生物、邁瑞醫(yī)療2019年起研發(fā)費用都邁入了1億元大關(guān)，分別達(dá)到1.2億元、3.1億元、1.4億元和14.6億元，而科美診斷卻在5600萬元左右徘徊。如果說是因體量較小，金額也較小的原因，那么單從研發(fā)費用增長率來看，科美診斷與其他公司相比也相差了一大截。拿2019年來說，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、熱景生物、邁克生物和邁瑞醫(yī)療，研發(fā)費用增長率分別達(dá)到了42%、47%、58%、29%和16%，而科美診斷卻僅增長了11%，排在同行業(yè)可比公司最后。

與同行業(yè)公司相比，科美診斷本身市場份額、行業(yè)地位就較低，其在最關(guān)鍵的科研上若還不夠“努力”的話，則未來很可能差距只會越來越大。倘若其他公司進(jìn)一步加大研發(fā)，推出科技水平更高、價位更低的產(chǎn)品，則科美診斷的產(chǎn)品屆時不排除有被“淘汰”的風(fēng)險。

還需要注意的是，在銷售推廣上，科美診斷同樣也并不具備太多優(yōu)勢。2017年至2020年上半年，科美診斷的銷售費用率在20%至23%左右，而同期同業(yè)公司的銷售費用率平均值也基本在20%以上，科美診斷并沒有太多的領(lǐng)先。要知道，科美診斷所處行業(yè)的終端客戶一般為各級醫(yī)院，在行業(yè)發(fā)展初期，爭奪這些醫(yī)院就變成了“重中之重”，而占領(lǐng)市場是需要大量銷售人員推廣、宣傳的，若這方面沒有領(lǐng)先優(yōu)勢，空白的醫(yī)院市場一旦被瓜分完，則要想再新增市場就更為艱難了，更何況，目前80%的市場已由幾大公司所占據(jù)，分給科美診斷的“那杯羹”本來就所剩不多。

被收購標(biāo)的博陽生物估值成謎

除了競爭優(yōu)勢不足之外，科美診斷相較于其他沖擊科創(chuàng)板的公司，還額外背負(fù)著一筆不小的商譽。

據(jù)招股書顯示，2017年以來，科美診斷就一直有一筆1.54億元的商譽，2017年至2020年上半年，不僅占資產(chǎn)總額的21.56%、17.96%、15.48%和16.6%，更占非流動資產(chǎn)的五成以上。這些商譽都是因科美診斷2017年收購博陽生物而產(chǎn)生的。如此來看，博陽生物究竟是什么來頭，資質(zhì)和盈利能力究竟如何，未來是否有商譽減值風(fēng)險，等等，讓人尤其關(guān)心。

仔細(xì)查看科美診斷的招股書，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，博陽生物并非“外人”，這場并購只是當(dāng)時的大股東在“左手轉(zhuǎn)右手”。

招股說明書披露，博陽生物于2005年8月由博陽香港出資設(shè)立，而博陽香港則為博陽開曼的全資子公司。2014年8月，CDMC收購 Meditech、HDC間接持有的博陽開曼63.84%股權(quán)，2015年10月，CDMC收購ZHAO WEIGUO、WANG CHENGRONG、HEYUAN直接持有的博陽開曼36.16%的股權(quán)，自此CDMC持有博陽開曼100%的股權(quán)，博陽生物也成為CDMC的間接子公司。

CDMC并不是別人，它是科美診斷的前身科美生物的大股東。2007年5月，CDMC出資設(shè)立科美診斷的前身科美生物，十年之后的2017年1月，科美生物又收購了CDMC間接控制的博陽生物100%股權(quán)。

需要注意的是，科美診斷目前存在的1.54億元的商譽并不是2017收購時產(chǎn)生的，其自2014年就已產(chǎn)生。2014年，CDMC收購博陽開曼（主要資產(chǎn)為境內(nèi)企業(yè)博陽生物）時支付價格為1.55億元，而追溯當(dāng)時博陽開曼的資產(chǎn)評估價值，僅為410萬元，所以2014年CDMC收購時就確認(rèn)了1.54億元商譽，而在2017年科美生物收購博陽生物時，這筆商譽也就順利“繼承”下來。

那么，CDMC在2014年收購博陽開曼時，標(biāo)的公司有沒有做出業(yè)績承諾呢？對此，招股書中并沒有披露。如果沒有業(yè)績承諾，那為何CDMC當(dāng)時就敢以1.55億元的價格收購一家資產(chǎn)價值僅410萬元的公司？這次交易的背后玄機(jī)著實讓人迷惑。

蹊蹺的是，《紅周刊》記者在查看公司招股說明書時發(fā)現(xiàn)，在2017年科美生物要收購博陽生物的前夕，其共披露了三次博陽生物的估值，但每一次評估時間相隔很短，估值也都不同。首先是2016年11月30日，根據(jù)中和資產(chǎn)的評估報告，博陽生物2016年6月30日的估值為7562萬元。但至2016年12月20日時，科美生物又以8220萬元的價格收購了博陽生物100%股權(quán)（評估基準(zhǔn)日是否還是6月30日未披露）。再隨后，招股書中又稱截至2016年底，博陽生物的資產(chǎn)總額為9914萬元。

疑點在于，2016年12月20日的那個收購價格是怎樣評估的？若是按照2016年6月30日的基準(zhǔn)日，為何兩次評估價格不同？若是按照2016年12月20日的基準(zhǔn)日，那為何僅過了10天，博陽生物的資產(chǎn)總額就上升了1000多萬元？很顯然，對于這些估值的異常變化，博陽生物是需要解釋的，畢竟收購雙方都是“一家人”，背后的交易還是有很大的“操作空間”。