王立峰

元旦過后，銀行股的行情悄然展開，龍頭招商銀行再次創(chuàng)出歷史新高（截至本周五），創(chuàng)歷史新高，總市值超過1.3萬億元。若從2020年的3月份開始算起，銀行板塊不知不覺中已經(jīng)上漲26%。本周五，郵儲(chǔ)銀行盤中也再次漲停，值得一提的是，國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)李錄的美國(guó)喜馬拉雅資本也早在2020年12月份加倉(cāng)了郵儲(chǔ)銀行H股。

這些信息，再次帶動(dòng)投資者關(guān)注銀行板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)，2020年商業(yè)銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)，漲跌并不均衡，招商銀行、平安銀行、寧波銀行等績(jī)優(yōu)銀行股漲幅領(lǐng)先，一些業(yè)績(jī)相對(duì)不那么優(yōu)異的股份制銀行或者城商行則出現(xiàn)了下跌，呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化。從商業(yè)銀行性質(zhì)的角度，分化更為明顯，城商行整體漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)。以12日的市場(chǎng)為例，Wind銀行指數(shù)（882115）37只成分股，漲幅居前十的銀行中，6家是城商行。從國(guó)有銀行看，2020年全年表現(xiàn)低迷。分化的核心原因還是盈利能力。

2021年銀行業(yè)板塊指數(shù)上漲概率超八成

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2002年至2020年的19個(gè)年份里面，Wind銀行板塊指數(shù)有11個(gè)年份上漲，8個(gè)年份下降，上漲概率58%。更為明顯的特點(diǎn)是該板塊指數(shù)很難出現(xiàn)連續(xù)兩年的下跌行情，從2002年至2019年，出現(xiàn)下跌的年份為7個(gè)，除去2010年以及2011年為連續(xù)下跌外，其余5個(gè)下跌年份的次年銀行板塊指數(shù)均為上漲。進(jìn)一步說，如果銀行板塊指數(shù)上年下跌，則下年上漲的概率超過80%。2020年，銀行板塊指數(shù)微跌0.37%，如果前述概率成立，則銀行板塊2021年超過8成的可能上漲。（見表1）

表1 銀行板塊歷年漲跌表現(xiàn)

市場(chǎng)資金正在積極謀劃銀行股行情。Wind監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示，截至1月13日為止的過去5個(gè)交易日，167億資金從高位的白酒、葡萄酒板塊撤離，154億資金從鋰電池板塊撤離，152億資金則從有色金屬與非金屬板塊撤離。資金流出最多的是五糧液，被54億資金拋棄，貴州茅臺(tái)僅6000萬元資金凈流入;明星股寧德時(shí)代則有超過30億資金凈流出。明星股的下跌，也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)股”的積極討論。

那么，這些溢出的資金流向了哪里呢？

銀行、海運(yùn)、半導(dǎo)體設(shè)備以及部分先進(jìn)科技制造行業(yè)成為溢出資金流出的主要方向。其中，銀行成為同一期間吸金最多的板塊，共計(jì)55億元，板塊中的招商銀行又獲追捧最多，超過30億資金凈流入，平安銀行、建設(shè)銀行緊隨其后，分獲9.8億元以及5.1億元資金凈流入。

還有一些因素將為2021年銀行板塊指數(shù)的上漲提供增強(qiáng)指引，如海內(nèi)外機(jī)構(gòu)普遍的預(yù)計(jì)認(rèn)為，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)8%左右，甚至有超預(yù)期的可能。宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖將為商業(yè)銀行提供最佳的業(yè)績(jī)土壤，這意味著壞賬率的下降，以及在信貸需求增長(zhǎng)指引下商業(yè)銀行息差的回升。國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)最近發(fā)布的報(bào)告對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)2021年的前景表達(dá)樂觀。

國(guó)內(nèi)以中金為代表的機(jī)構(gòu)也同樣樂觀，中金公司認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明確，預(yù)計(jì)2021年名義GDP同比增長(zhǎng)9%;信貸需求旺盛，疊加信用條件收斂，貸款定價(jià)有望企穩(wěn)走高，預(yù)計(jì)2021年商業(yè)銀行報(bào)表將更為真實(shí)健康。東吳證券馬祥云團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，銀行股2020年四季度脈沖式上漲邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)估值修復(fù)，國(guó)有大行將開始修復(fù)估值。

銀行股市值走勢(shì)分化龍頭享受溢價(jià) 國(guó)有大行市值衰退

盡管板塊指數(shù)有望出現(xiàn)整體上漲，但還是應(yīng)該關(guān)注板塊內(nèi)部的分化。從2018年以來，A股市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)入結(jié)構(gòu)化

牛市征程。貴州茅臺(tái)、五糧液、萬華化學(xué)、立訊精密、恒瑞醫(yī)藥等為代表的價(jià)值股獲得資金追捧，顯然，當(dāng)下的資本市場(chǎng)屬于龍頭時(shí)代。商業(yè)銀行也一樣，2020年，商業(yè)銀行板塊指數(shù)（882115）下跌0.37%，收于4825.04點(diǎn)。盡管漲跌幅度不大，但是從板塊內(nèi)部來看，分化嚴(yán)重。

商業(yè)銀行分化的典型表現(xiàn)之一，是龍頭獲得市場(chǎng)溢價(jià)。招商銀行、寧波銀行等少數(shù)績(jī)優(yōu)銀行股逆勢(shì)上行，走出趨勢(shì)性行情。其他絕大多數(shù)銀行股盡管不時(shí)有表現(xiàn)，但是總體嚴(yán)重不及前兩者。

表現(xiàn)之二，是城商行崛起，國(guó)有大行、農(nóng)商行市值衰退。

從具體表現(xiàn)來看，城商行全年整體市值上漲5.39%，但是全年國(guó)有大行市值大幅下挫11.67%，農(nóng)商行下跌9.55%，股份制銀行則微跌2.53%。數(shù)據(jù)清晰反映，城商行更受投資者青睞。

具體到個(gè)股，分化更大。2020年，只有12只銀行股全年上漲，其中6家是城商行，占據(jù)一半。其中，杭州銀行、廈門銀行以及寧波銀行位列三甲，且這三家均為城商行，漲幅分別為68.3%、40.28%以及27.54%。城商行中表現(xiàn)最差的是上海銀行，其股價(jià)2020年大跌13.74%。股份制銀行里面招商銀行一枝獨(dú)秀，全年漲幅20.58%，地處華東的某股份制銀行則以17.49%的跌幅成為股份制銀行中最差。工、農(nóng)、中、建、交以及郵儲(chǔ)六大國(guó)有銀行整體表現(xiàn)一般，跌幅均超過了10%，其中建行表現(xiàn)相對(duì)好，但是依然有近10%的跌幅。

下表為全年商業(yè)銀行漲跌幅前十以及后十的銀行股名單，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有大行沒有一家能夠排進(jìn)前十，漲幅后十名中，交通銀行是惟一的一家國(guó)有銀行。（見表2、表3）

表2 漲幅前十名

表3 漲幅后十名

分化的盈利能力，城商行表現(xiàn)更佳，國(guó)有大行大幅下滑

商業(yè)銀行估值發(fā)生分化，核心原因還是盈利能力。

從商業(yè)銀行個(gè)股的角度，杭州銀行、廈門銀行、招商銀行、寧波銀行、平安銀行等呈現(xiàn)了更好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從而得到最多的投資者擁躉。從2020年前三季度的業(yè)績(jī)來看，城商行表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?020年前三季度來看，城商行增速最快。2020年前三季度，全部37家商業(yè)銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.28萬億元，相比2019年前三季度的1.39萬億同比下滑7.7%。其中，城商行的表現(xiàn)卻相對(duì)較好。從絕對(duì)額看，城商行前三季度歸母凈利潤(rùn)只同比小幅下滑1.7%，而國(guó)有大行、股份制銀行以及農(nóng)商行分別同比下滑8.7%、7%以及3.3%。

業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓氖堑靥幐＝ǖ膹B門銀行。2020年前三季度，廈門銀行歸母凈利潤(rùn)12.54億元，相比2019年前三季度的11.66億元同比增長(zhǎng)7.68%。較好的業(yè)績(jī)也讓廈門銀行享受了市場(chǎng)溢價(jià)，如前所述，廈門銀行2020年的市值漲幅位列37家銀行股第二位。

盈利預(yù)測(cè)方面，從2020年全年來看，城商行延續(xù)了前三季度的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。目前37家銀行中，只有地處中原的某城商行未有機(jī)構(gòu)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。據(jù)Wind盈利一致預(yù)測(cè)，36家商業(yè)銀行，共計(jì)18家銀行2020年業(yè)績(jī)上漲，其中9家銀行是城商行，國(guó)有大行無一例外均較大幅度下跌。

業(yè)績(jī)?cè)鏊僮詈玫幕蛞廊缓芸赡苁菑B門銀行，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2020年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)9.01%，寧波銀行緊隨其后，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)8.26%，排在第三位的則是杭州銀行，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)7.94%。城商行中標(biāo)下最差的是浙商銀行，同比下滑3.59%。

股份制銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍預(yù)計(jì)不算樂觀。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期招商銀行以及平安銀行全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持低位，前者微增1.14%，后者小幅下跌1.78%;其余股份制銀行則分別呈現(xiàn)5%～13.59%程度不等的下跌。不過，據(jù)招商銀行業(yè)績(jī)快報(bào)，其2020年全年歸母凈利潤(rùn)973.42億元，同比增長(zhǎng)4.82%，不良率僅為1.07%，均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。這也直接帶動(dòng)了商業(yè)銀行股周五的大幅走高，招商銀行當(dāng)日上漲4.26%。

農(nóng)商行表現(xiàn)看上去還不錯(cuò)，業(yè)績(jī)多數(shù)上漲，但是相比以往年度，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑，正是這個(gè)原因?qū)е罗r(nóng)商行2020年的市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕。以農(nóng)商行中業(yè)績(jī)表現(xiàn)居前的蘇農(nóng)銀行以及青農(nóng)商行為例，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)其2020年全年業(yè)績(jī)同比分別增長(zhǎng)7.44%和5.31%，但是明顯落后于2019年13.84%和16.78%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，所?020年市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意也就可以理解了。

六家國(guó)有大行，則無一例外，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)悉數(shù)下跌。郵儲(chǔ)銀行表現(xiàn)相對(duì)較好，同比微跌1.73%，中國(guó)銀行表現(xiàn)最差，同比大幅下滑11.4%，工行、建行、交行、農(nóng)行分別呈現(xiàn)5%～10%不等的業(yè)績(jī)下滑。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，六家國(guó)有大行股價(jià)表現(xiàn)低迷，跌幅均值為11.67%。

不同性質(zhì)商業(yè)銀行業(yè)績(jī)的分化，根本的動(dòng)因在于息差與不良率的收益風(fēng)險(xiǎn)平衡。從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的角度，不考慮負(fù)債成本的差異，更高的息差，通常意味著較高的不良率;較低的息差則意味著更低的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，較低的不良率。

基于上述的邏輯，《紅周刊》記者就不同性質(zhì)的商業(yè)銀行平均凈息差與不良率之間差額作為收益風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的考察基礎(chǔ)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2020年前三季度，城商行的這一差額在0.91%，高于股份制銀行的0.65%以及國(guó)有銀行的0.7%。盡管低于農(nóng)商行的1.06%，但是由于整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谵r(nóng)商行，從而最終導(dǎo)致了城商行更好的市值表現(xiàn)。財(cái)務(wù)結(jié)果顯示，整體來看，城商行具備相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)收益。

值得說明的是，城商行的凈息差表現(xiàn)并不突出。以2020年上半年為例，城商行平均凈息差僅為2.15%，僅高于國(guó)有大行的2.14%。不過由于其極低的不良率，從而凸顯了城商行的凈息差質(zhì)量。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，城商行2020年上半年不良率1.24%，遠(yuǎn)低于股份制銀行的1.6%，也低于農(nóng)商行以及國(guó)有銀行的1.34%和1.44%。這很可能意味著當(dāng)商業(yè)銀行凈息差回升明顯的年份，城商行的業(yè)績(jī)改善幅度將弱于國(guó)有大行以及部分業(yè)績(jī)優(yōu)異的股份制銀行。

一個(gè)現(xiàn)象值得投資者關(guān)注。從截至13日為止的過去五個(gè)交易日資金流數(shù)據(jù)來看，城商行整體表現(xiàn)一般，僅寧波銀行以及上海銀行獲得超過3000萬元以上的資金凈流入;股份制銀行以及國(guó)有大行獲資金追捧最多，六大國(guó)有銀行悉數(shù)獲得凈流入，累計(jì)資金流入金額近13億。

國(guó)有大行：更大的投資機(jī)會(huì)？

資金流向國(guó)有大行，政策利好是主要原因之一，近期多項(xiàng)監(jiān)管層面的政策調(diào)整實(shí)際蘊(yùn)含國(guó)有大行的業(yè)績(jī)向好預(yù)期。

行業(yè)方面對(duì)于國(guó)有大行的一個(gè)利好政策來自互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管加強(qiáng)。12月15日，在第四屆中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融論壇上，央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)孫天琦的演講中將當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)存款認(rèn)定為“無照駕駛”的非法金融活動(dòng)。此后，螞蟻集團(tuán)（支付寶）、騰訊理財(cái)通、京東金融、美團(tuán)金融等紛紛下架互聯(lián)網(wǎng)存款相關(guān)產(chǎn)品。

互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負(fù)債成本壓力已經(jīng)接近尾聲，因?yàn)楸O(jiān)管層幾乎已經(jīng)對(duì)所有高成本負(fù)債進(jìn)行了規(guī)范約束。“從全局角度，商業(yè)銀行的負(fù)債博弈困境開始改善，展望后市，高定價(jià)的理財(cái)儲(chǔ)蓄產(chǎn)品越來越少，那么客戶覆蓋度更廣、品牌效應(yīng)更強(qiáng)的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行及國(guó)有大行?！睎|吳證券馬祥云團(tuán)隊(duì)發(fā)布的研報(bào)指出。

另外一個(gè)影響行業(yè)的重大變動(dòng)是元旦之前央行以及銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于房地產(chǎn)信貸集中度的政策。政策對(duì)商業(yè)銀行按照規(guī)模、類型等因素，分多檔設(shè)定了房地產(chǎn)貸款集中度管理要求。

多數(shù)機(jī)構(gòu)的分析認(rèn)為。房地產(chǎn)“限貸”對(duì)于商業(yè)銀行來說短空長(zhǎng)多。“限貸”會(huì)導(dǎo)致個(gè)別超標(biāo)銀行的信貸政策調(diào)整，如招商銀行、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行等，因?yàn)橄啾劝唇屹J款，其他企業(yè)貸款以及消費(fèi)類貸款需要消耗更多的資本金，也可能意味著更高的不良率，但是從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，“控房貸在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，降低未來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率，有助于長(zhǎng)期銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定”，廣發(fā)證券的研報(bào)指出。

總體來看，隨著制約商業(yè)銀行盈利的不確定因素消失，商業(yè)銀行迎來市場(chǎng)反轉(zhuǎn)將是大概率事件。不過，2020年表現(xiàn)搶眼的城商行今年未必能夠繼續(xù)綻放光彩，對(duì)于存款占比高的國(guó)有大行及優(yōu)質(zhì)零售銀行，預(yù)計(jì)負(fù)債成本將繼續(xù)改善，從而獲得更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）