（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116023)

公開(kāi)市場(chǎng)操作在20世紀(jì)50年代就已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)的首要貨幣政策工具。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的完善和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化程度的加強(qiáng)，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作在貨幣政策工具中的地位迅速提高，起到越來(lái)越不可或缺的作用。在央行越來(lái)越頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的情況下，股票分析師也愈加關(guān)注短期流動(dòng)性問(wèn)題，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股市開(kāi)始產(chǎn)生一定影響。如，2017年3月24日至4月12日，中國(guó)人民銀行連續(xù)近兩周未進(jìn)行逆回購(gòu)操作；5月5日至5月9日，又連續(xù)三天未進(jìn)行逆回購(gòu)操作，各大財(cái)經(jīng)媒體均對(duì)此有所著重報(bào)道。而從4月14日至24日，我國(guó)股市上證指數(shù)從3276.71一路下行至3111.21；5月5日至9日，又從3395.45跌至3327.59。公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放出的流動(dòng)性是否會(huì)作用于股市，從而對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)有所影響，成為了一個(gè)值得研究的話(huà)題。分析和研究公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，對(duì)貨幣當(dāng)局、投資者均有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在研究公開(kāi)市場(chǎng)操作工具通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響程度，以期在公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣政策信號(hào)發(fā)出后，為投資者調(diào)整預(yù)期和央行把控風(fēng)險(xiǎn)提供一些有益的思考。

本文共分為六個(gè)部分，第一部分為引言；第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作現(xiàn)狀，并對(duì)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析；第四部分為我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作與股票市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系研究，分析公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股票市場(chǎng)的直觀關(guān)系和影響機(jī)制；第五部分為實(shí)證分析，選取七天逆回購(gòu)量和滬深300、中證500指數(shù)收益率作為變量，建立VAR模型，對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作如何影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行研究；第六部分為建議，綜合全文分析結(jié)果提出相應(yīng)的對(duì)策。

一、文獻(xiàn)綜述

到目前為止，學(xué)界更多的是研究貨幣供給量等宏觀經(jīng)濟(jì)變量是否會(huì)影響證券市場(chǎng)的股價(jià)。由于公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是通過(guò)改變貨幣供給量來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，故而貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格影響的研究成果對(duì)于該課題具有一定的借鑒意義。而公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模越來(lái)越大、手段越來(lái)越多，因此學(xué)者也越來(lái)越關(guān)注有關(guān)這一方面的研究。

大部分研究結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)有一定的短期影響。曾志堅(jiān)（2007）通過(guò)選取1997年1月至2005年12月為研究的樣本區(qū)間，運(yùn)用VAR模型對(duì)宏觀濟(jì)變量是否影響股票價(jià)格進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，貨幣供給量變化會(huì)影響上證綜合指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)，但隨著時(shí)間的推移，其影響程度很??；劉亞楠（2015）選取2006年1月到2014年12月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用SVAR模型，研究了公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、匯率之間的相互關(guān)系。得出股票價(jià)格仍是受自身的因素影響為主，其他因素對(duì)股價(jià)的影響較小，但公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)金融行業(yè)沖擊有一定程度上的貢獻(xiàn)的結(jié)論；王嘉利（2014）以2011年1月4日至2013年10月26日作為估計(jì)期，估計(jì)股票的期望收益率，采用GARCH模型建立一階自回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)，公開(kāi)市場(chǎng)作為股票市場(chǎng)的外生變量，不是股票價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，但公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣從而實(shí)現(xiàn)政策調(diào)控目標(biāo)這一傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)上是有效的。央行啟動(dòng)SLO這一公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，對(duì)短期股票價(jià)格有很好的影響效果；王鑫，李敬（2016）通過(guò)運(yùn)用2005年1月至2013年6月的月度數(shù)據(jù)，在分析公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股市影響的傳導(dǎo)機(jī)制基礎(chǔ)上建立SVAR模型，進(jìn)而運(yùn)用脈沖響應(yīng)和方差分解的方法分析了我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。結(jié)果如下：第一，就短期而言公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)股票市場(chǎng)的影響顯著，但長(zhǎng)期無(wú)效；第二，股市受利率影響正在逐步加深，但資金對(duì)于股市的推動(dòng)仍然是主導(dǎo)因素；第三，公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)對(duì)于滬市的影響較深市來(lái)說(shuō)更大；第四，相比較于滬市，貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹水平對(duì)深市的影響更大；關(guān)于歐洲市場(chǎng)的有關(guān)研究也得到的相似的結(jié)論：Cassola 和 Morana（2004）采用了VAR方法，尤其使用了協(xié)整VAR模型研究在歐元區(qū)內(nèi)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，如何選取的變量包括實(shí)際GDP、實(shí)際 M3 余額、通貨膨脹、短期利率、債券收益率和實(shí)際股票價(jià)格。分析脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，得出了長(zhǎng)期的積極的貨幣沖擊對(duì)真實(shí)股票價(jià)格起暫時(shí)積極作用的結(jié)論。

另外一部分研究結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有影響。張成虎，李育林（2010）首先基于貨幣內(nèi)生性理論和威廉斯股價(jià)模型進(jìn)行了貨幣供給和股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性的理論分析，而后采用1999年12月至2008年8月上證綜指的月度數(shù)據(jù)建立了VAR模型。發(fā)現(xiàn)貨幣供給變化對(duì)股票價(jià)格變化影響不顯著，股票價(jià)格變化主要受其自身規(guī)律支配，貨幣供給的多少難以改變資產(chǎn)價(jià)格變化的趨勢(shì)；王保謙（2012）采用施加了短期約束的結(jié)構(gòu)式向量自回歸，通過(guò)Johanson協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，通過(guò)對(duì)2004年1月－2012年3月共99個(gè)樣本的分析，得出公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票價(jià)格的影響不顯著的結(jié)論；張倩（2016）選取2004年1月－2015年10月的上證綜指、深證成指月度收盤(pán)價(jià)，M0，M1等數(shù)據(jù)，利用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過(guò)分析研究，得出結(jié)果顯示，由于貨幣政策時(shí)滯的存在，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的作用不明顯。

還有一些分析研究表明貨幣政策對(duì)股票價(jià)格有著結(jié)構(gòu)性影響。Willem Thorbecke（1997）利用VAR模型對(duì)股票市場(chǎng)中不同行業(yè)的回報(bào)率影響做了定量分析，得出了不同行業(yè)的回報(bào)情況對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度的不同，這為投資者進(jìn)行不同行業(yè)的投資時(shí)是有幫助意義的；劉熀松（2004）整理出年度數(shù)據(jù)并對(duì)他們之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，得到了M0、M1與股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)果。進(jìn)而通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行了分析，最后發(fā)現(xiàn)：對(duì)于M1而言，無(wú)論是增量還是存量，其都會(huì)影響股票市場(chǎng)價(jià)格，但各自的影響程度相異；對(duì)于M0而言，其會(huì)受到股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致的影響，但是后者的變化并不會(huì)影響前者。毛彥軍（2011）考察了2000-2009年間我國(guó)貨幣供給量和股票價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系以及協(xié)整關(guān)系的穩(wěn)定性。結(jié)論表明，我國(guó)貨幣供給量與股價(jià)之間存在著協(xié)整關(guān)系，并且這種協(xié)整關(guān)系不存在結(jié)構(gòu)變化，比較穩(wěn)定。

二、我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作現(xiàn)狀考察

公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具，通過(guò)中央銀行與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作已成我國(guó)主要貨幣政策工具

20世紀(jì)90年代，公開(kāi)市場(chǎng)操作的正式啟動(dòng)始于1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，迄今為止，公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)已成為我國(guó)操作最為頻繁的最主要貨幣政策工具。2013年前的一段時(shí)間，外匯儲(chǔ)備不斷增加，商行流動(dòng)性偏緊，央行需通過(guò)降準(zhǔn)對(duì)沖，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加，于是央行通過(guò)發(fā)行央票回籠基礎(chǔ)貨幣。2013年后，外匯儲(chǔ)備增速放緩并開(kāi)始下滑，央行逐步收回央票，貨幣凈投放成為我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的業(yè)務(wù)目標(biāo)，而逆回購(gòu)交易成為主要操作手段。

圖1選取了2014年6月到2016年12月間公開(kāi)市場(chǎng)操作的數(shù)額。圖1中a表示公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放量，b表示公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣回籠量。從圖中可以看出，近年來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放量由最初的4220億元增長(zhǎng)到38550億元，貨幣回籠量由最初的2180億元增長(zhǎng)到39400億元，其在數(shù)額上均有明顯上升的趨勢(shì)，且貨幣投放量與回籠量的趨勢(shì)相似、數(shù)額趨同，使得貨幣凈投放量保持在一個(gè)平穩(wěn)的水平。

圖1 公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放與回籠量

（二）七天逆回購(gòu)已成央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要手段

我國(guó)央行越來(lái)越注重公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)效性，即短期操作更為頻繁，同時(shí)非短期操作有所減少。雖然多種新型操作工具如常備借貸便利操作、中期借貸便利操作、短期流動(dòng)性高調(diào)節(jié)工具等也在不斷的產(chǎn)生，并對(duì)貨幣市場(chǎng)的短期調(diào)節(jié)發(fā)揮突出作用，但其發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)影響程度較為有限，所以公開(kāi)市場(chǎng)操作仍然依賴(lài)擁有完善體系的回購(gòu)交易。在貨幣政策寬松的大背景下，我國(guó)于2011年暫停了七天正回購(gòu)交易，于2014年暫停了所有正回購(gòu)交易。從2012年開(kāi)始，七天逆回購(gòu)明顯成為人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作的最主要方式之一。

圖2中a表示2015年1月至2016年12月間我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)七天逆回購(gòu)數(shù)量，b表示在此期間公開(kāi)市場(chǎng)操作七天逆回購(gòu)每月交易天數(shù)。可以看出，在釋放基礎(chǔ)貨幣量上，2016年末七天逆回購(gòu)量較之前有了明顯的上升；在操作頻繁程度上，交易天數(shù)也由每月不到10天提高到每月20天左右。公開(kāi)市場(chǎng)七天逆回購(gòu)數(shù)量的上升和頻率的提高，可見(jiàn)其在我國(guó)央行宏觀調(diào)控中的作用在與日俱增。

圖2 七天逆回購(gòu)月交易量與天數(shù)

（三）公開(kāi)市場(chǎng)操作與股票市場(chǎng)呈現(xiàn)較高同步性

股票市場(chǎng)有著拓寬融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)資本形成和分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等的特點(diǎn)。而我國(guó)股票市場(chǎng)在資本的需求和市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善和推動(dòng)下，日益成為我國(guó)最重要的資本市場(chǎng)，發(fā)揮著不可替代的極其重要的作用。公開(kāi)市場(chǎng)操作作用于貨幣市場(chǎng)而最終影響貨幣政策宏觀調(diào)控目標(biāo)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較大促進(jìn)作用，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興衰也會(huì)作用于每一個(gè)上市公司，體現(xiàn)在股價(jià)的漲跌上。為了直觀地了解公開(kāi)市場(chǎng)操作與股票市場(chǎng)價(jià)格是否存在關(guān)聯(lián)，本文隨機(jī)選取從2016年6月16日到7月26日共29組七天逆回購(gòu)變動(dòng)率和滬深300指數(shù)收益率數(shù)據(jù)制成折線(xiàn)圖（為方便觀察，將滬深300指數(shù)收益率放大100倍）。

圖3 同步性關(guān)系

從上圖可以看出，6月16日至21日、6月21日至23日和7月1日到5日，二者均同時(shí)呈現(xiàn)出先升后降的態(tài)勢(shì)；而6月24至7月1日和7月7日之后，滬深300指數(shù)波動(dòng)率在七天逆回購(gòu)變動(dòng)一天或者兩天后開(kāi)始同方向變動(dòng)。因此，直觀來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作在一定程度上與股價(jià)波動(dòng)方向和波動(dòng)幅度一致，且公開(kāi)市場(chǎng)操作的波動(dòng)先于滬深300指數(shù)的波動(dòng)，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作可能是股價(jià)收益率波動(dòng)的影響因素。

三、我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響股票收益率的機(jī)制分析

（一）貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型的構(gòu)建

貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在著聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，當(dāng)貨幣市場(chǎng)資金供給增加時(shí)，會(huì)有一部分資金流入到其他市場(chǎng)，如貸款市場(chǎng)。在不同國(guó)家、不同時(shí)間，貨幣市場(chǎng)流入到股市的資金可能不同，即溢出效應(yīng)有差異，其基本模型如下圖4所示。貨幣市場(chǎng)上存在著貨幣供給與貨幣需求的均衡關(guān)系，假設(shè)其他條件不變，公開(kāi)市場(chǎng)操作向其中釋放基礎(chǔ)貨幣，正常情況下，圖4 a）中資金由A增加為B，貨幣供給曲線(xiàn)SM會(huì)移動(dòng)，貨幣市場(chǎng)均衡得以有效改變。若央行釋放出的基礎(chǔ)貨幣通過(guò)某種途徑流入股市，設(shè)資金流入量為Δm，以當(dāng)前股價(jià)為基準(zhǔn)，當(dāng)Δm=AB時(shí)，股價(jià)上漲到b）中C點(diǎn)。隨著股價(jià)的升高，等量資金的投入對(duì)股價(jià)的促進(jìn)作用將逐漸減小。若Δm=1/2AB，股票會(huì)由當(dāng)前價(jià)格抬高至D，如果此時(shí)剩余資金全部進(jìn)入股票市場(chǎng)，則股價(jià)會(huì)抬高至C，可以看出收益會(huì)隨股價(jià)的上升也即資金的增加而提高，股票收益率會(huì)逐漸減小但仍大于零，如c）第一象限所示。當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期時(shí)，資金流出，收益減少，股票收益率小于零。

圖4 貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模型

（二）貨幣市場(chǎng)強(qiáng)溢出效應(yīng)下對(duì)股市的影響

強(qiáng)溢出效應(yīng)是指在監(jiān)管寬松，股市收益率相對(duì)較高即股市處于牛市或投機(jī)者占多數(shù)的情況下，央行投放的新增流動(dòng)性會(huì)大量溢出流入股票市場(chǎng)。如圖5 a）中所示，Δm=XB將會(huì)較大，貨幣市場(chǎng)均衡受此影響較?。欢善笔袌?chǎng)資金流入較多，圖5 b）中股票價(jià)格上升至Y趨近于C點(diǎn)，說(shuō)明股票價(jià)格大幅上升，收益率為正。

圖5 貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)較強(qiáng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平教授在2009年曾指出，由于我國(guó)中央銀行長(zhǎng)期貫徹實(shí)行適度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致信貸規(guī)模的大幅度擴(kuò)張，巨額資金流入股市，從而推動(dòng)股市的大幅度上漲；而當(dāng)央行逆轉(zhuǎn)風(fēng)向，信貸熱錢(qián)又大量出逃，會(huì)造成股市急速下挫。此番言論從反向印證了2009年2月股市的下跌。除此以外，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文2015年在一篇采訪(fǎng)中說(shuō)到，一個(gè)超越市場(chǎng)預(yù)期的單邊的非常嚴(yán)重的熊市在中國(guó)的歷史上在絕大多數(shù)時(shí)候都有一個(gè)前提條件，就是貨幣政策的緊縮。

（三）貨幣市場(chǎng)弱溢出效應(yīng)下對(duì)股市的影響

弱溢出效應(yīng)是指在監(jiān)管較嚴(yán)，股票市場(chǎng)處于熊市或市場(chǎng)中投資者占多數(shù)的情況下，央行投放的新增流動(dòng)性基本不會(huì)或很少溢出流入股票市場(chǎng)。如圖6a）所示，資金流動(dòng)較小，貨幣市場(chǎng)供給曲線(xiàn)將大幅移至處，政策效果得到應(yīng)有體現(xiàn)；而股票市場(chǎng)價(jià)格僅小幅上升至b）中，收益率仍然為正。

圖6 貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)較弱

華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為央行的貨幣政策目標(biāo)首先是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其次才是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，寬松的貨幣政策并不直接服務(wù)于股票市場(chǎng)，但穩(wěn)重偏松的貨幣政策可以作為股票市場(chǎng)慢牛邏輯的支持因素。

四、實(shí)證分析

（一）模型選擇與指標(biāo)選取

公開(kāi)市場(chǎng)操作投放出來(lái)的流動(dòng)性流入到股票市場(chǎng)進(jìn)而影響到股票價(jià)格需要一定的時(shí)間過(guò)程，而非本期公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)立即對(duì)本期的股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響；同時(shí)，本期的公開(kāi)市場(chǎng)操作可能不僅作用于一期股票市場(chǎng)價(jià)格，即某一期的股票市場(chǎng)價(jià)格可能是由于之前的多期公開(kāi)市場(chǎng)操作投放的貨幣供應(yīng)量所共同作用的結(jié)果。VAR模型是將所要研究系統(tǒng)中的每一內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后期的函數(shù)，從而構(gòu)成多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。本文所要分析的內(nèi)容恰好符合VAR模型要求，且符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，故本文選取VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。本文選取七天逆回購(gòu)量代表公開(kāi)市場(chǎng)操作、滬深300指數(shù)收益率和中證500指數(shù)收益率代表股票市場(chǎng)價(jià)格。原因在于七天逆回購(gòu)在所有逆回購(gòu)操作中頻率最高，而逆回購(gòu)交易又是目前公開(kāi)市場(chǎng)操作最重要手段之一，其對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)意義較為重大；后兩者分別反映大盤(pán)股與小盤(pán)股情況，包含股票市場(chǎng)主要信息，并可對(duì)比公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)不同規(guī)模股票價(jià)格的影響程度差異。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

使用VAR模型的首要條件為時(shí)間序列必須通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，且各時(shí)間序列之間為同階平穩(wěn)。滬深300指數(shù)收益率與中證500指數(shù)收益率均通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，是I（0）單整序列；七天逆回購(gòu)量未通過(guò)ADF檢驗(yàn)。但從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上分析，該序列必然同時(shí)包括短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)，故對(duì)該序列進(jìn)行趨勢(shì)處理，發(fā)現(xiàn)該序列與時(shí)期三次方的最小二乘回歸擬合良好，取其殘差構(gòu)成無(wú)趨勢(shì)七天逆回購(gòu)量序列并進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，無(wú)趨勢(shì)七天逆回購(gòu)量通過(guò)了檢驗(yàn)，是I（0）單整序列。因此兩序列為同階平穩(wěn)關(guān)系，故二者必為協(xié)整關(guān)系，可以使用VAR模型。

2.確定VAR模型的最大滯后階數(shù)

根據(jù)表2可知，當(dāng)滯后期為7階時(shí)，兩模型AIC值均達(dá)到最小。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，確認(rèn)最大滯后階數(shù)為7階，評(píng)價(jià)結(jié)果為建立VAR（7）模型1與VAR（7）模型2。

表2 最大滯后階數(shù)確定結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

從表3、表4中可以看出，在1%的顯著性水平下，七天逆回購(gòu)量是滬深300和中證500指數(shù)收益率的格蘭杰原因；同時(shí)接受滬深300和中證500指數(shù)收益率不是七天逆回購(gòu)的格蘭杰原因的零假設(shè)。也即說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響是有其統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)的。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（模型1）

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（模型2）

4.建立VAR模型

根據(jù)以上結(jié)論，建立VAR（7）模型。運(yùn)行Eviews 8軟件，可以得到以下結(jié)果。

根據(jù)表5，可知模型1中方程1的F統(tǒng)計(jì)量為3.11，方程2的F統(tǒng)計(jì)量為14.70；模型2中方程1的F統(tǒng)計(jì)量為2.91，方程2的F統(tǒng)計(jì)量為15.01，都大于5%顯著性水平下的臨界值，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，上述兩個(gè)模型均是顯著的。而模型1中方程1的擬合優(yōu)度為0.191、模型2中方程1的擬合優(yōu)度為0.181，說(shuō)明滬深300指數(shù)和中證500收益率的變動(dòng)分別有19.1%和18.1%是由七天逆回購(gòu)量所影響的。但七天逆回購(gòu)是否對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格有影響，還需要做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表5 VAR模型1建立

5.VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖7 AR根檢驗(yàn)結(jié)果

在建立起VAR模型之后，為進(jìn)一步討論變量間相互關(guān)系，要求該VAR模型是穩(wěn)定的。本文采用AR根檢驗(yàn)，結(jié)果如上圖所示，a)、b）分別代表模型1與模型2。本文所建立的兩個(gè)模型，無(wú)一VAR模型根的倒數(shù)落于單位圓外，即全部AR根均位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明本文所建立VAR模型均是穩(wěn)定的。

6.脈沖響應(yīng)函數(shù)

在圖8中，橫軸表示施加一單位沖擊后的響應(yīng)期數(shù)量（單位：日），縱軸表示滬深300收益率的響應(yīng)。圖中實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)。當(dāng)在本期對(duì)O1施加一單位的正向沖擊，Y1會(huì)在前六期逐漸上升，又在第七期時(shí)大幅下跌，第八期響應(yīng)變回為正向，而后影響慢慢消失；而Y2所受沖擊與Y1相似，但其在前六期上漲幅度較小，未有Y1明顯，而在第七期時(shí)下跌幅度更大，近乎Y1的兩倍。當(dāng)在本期對(duì)Y1和Y2對(duì)自身施加一單位的正向沖擊，兩者情況基本相同，均會(huì)在當(dāng)期大幅上升，在第二期過(guò)后波動(dòng)逐漸減弱，恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)。

圖8 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

綜上可知，七天逆回購(gòu)操作在當(dāng)期釋放出流動(dòng)性后，有一部分流入股市，且主要流入大盤(pán)股，抬高股價(jià)；而在第七期逆回購(gòu)到期時(shí)，Y2下跌程度遠(yuǎn)大于Y1；第八期及之后，Y1與Y2均慢慢恢復(fù)正常水平。同時(shí)可以看出，Y1與Y2受其自身沖擊時(shí)相較于七天逆回購(gòu)所受影響更大，股票價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的隨機(jī)游走趨勢(shì)。上述四種脈沖響應(yīng)在第十二期以后均基本消失，說(shuō)明O1和Y1、Y2對(duì)Y1、Y2的影響主要集中于短期，而對(duì)于長(zhǎng)期而言影響不大。

7.方差分解

從表6中可以看出，O1對(duì)Y1、Y2的貢獻(xiàn)率在第七期之前幾乎為零；而從第七期開(kāi)始，影響逐漸增大；至第十期，O1對(duì)Y1的影響始終保持在8%左右，O1對(duì)Y2的影響始終保持在9.7%-10%之間，而股票收益率對(duì)其自身的影響均保持在90%以上，股票隨機(jī)游走的特征得以體現(xiàn)出來(lái)。

表6 方差分解結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證分析可知，本文可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論。

1.七天逆回購(gòu)量對(duì)滬深300與中證500指數(shù)收益率均有所影響，影響程度較為顯著，分別為19.1%和18.1%。對(duì)于股票收益率的研究領(lǐng)域，該影響程度是令人滿(mǎn)意的。其他研究表明，盈利能力、成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)共同影響可以解釋股價(jià)波動(dòng)的17.5%（許宇博和李瑞芬，2016）；凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率、貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性可以解釋股票收益率的13.28%（楊剛齊，2016）。因而綜合上述各因素，以及可能對(duì)股價(jià)有影響的股指期貨和訂單驅(qū)動(dòng)等，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)可以得到很好的解釋。

2.VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，公開(kāi)市場(chǎng)操作變量七天逆回購(gòu)量，包含對(duì)預(yù)測(cè)滬深300和中證500指數(shù)收益率的有用信息，即七天逆回購(gòu)量的波動(dòng)可以領(lǐng)導(dǎo)指數(shù)收益率的變化。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，七天逆回購(gòu)交易操作日和到期日對(duì)股票收益率的影響不同。第一，滬深300和中證500指數(shù)收益率雖然會(huì)受到七天逆回購(gòu)的影響，但主要還是受自身波動(dòng)影響；第二，在第七期時(shí)，中證500指數(shù)收益率的下跌程度較滬深300來(lái)看更大。這一點(diǎn)說(shuō)明七天逆回購(gòu)到期時(shí)，商業(yè)銀行從股票市場(chǎng)中抽離資金，中央銀行釋放出回籠流動(dòng)性、收緊貨幣供應(yīng)量的信號(hào)，會(huì)使得市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌的心理，并導(dǎo)致資金的大量出逃，由于中證500指數(shù)自身波動(dòng)程度更大，從而導(dǎo)致了其更大程度的跌幅。

五、建議

在一個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展成熟的國(guó)家，公開(kāi)市場(chǎng)操作所投放的基礎(chǔ)貨幣本不應(yīng)流入股票市場(chǎng)，兩者間相關(guān)關(guān)系系數(shù)應(yīng)基本為零。然而，中國(guó)的市場(chǎng)有效性尚且不強(qiáng)，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)股票市場(chǎng)的影響不容忽略，在某些情況下，其會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成較大程度的沖擊，因而本文給出以下幾點(diǎn)建議。

（一）通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管防范貨幣市場(chǎng)強(qiáng)溢出效應(yīng)

習(xí)近平總書(shū)記在中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，可見(jiàn)把控好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是保障金融安全、保證經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的關(guān)鍵。由上述實(shí)證結(jié)果可知，我國(guó)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有一定程度上的聯(lián)動(dòng)，由于風(fēng)險(xiǎn)外溢較快，貨幣市場(chǎng)若出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)迅速波及到股票市場(chǎng)，重則將導(dǎo)致金融危機(jī)等問(wèn)題。對(duì)于防范貨幣市場(chǎng)強(qiáng)溢出效應(yīng)，國(guó)家應(yīng)建立“防火墻”，嚴(yán)防貨幣市場(chǎng)所投放流動(dòng)資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)，并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)問(wèn)題的監(jiān)管力度，加大懲治力度，健全相關(guān)法律與機(jī)制，彌補(bǔ)此類(lèi)問(wèn)題的空缺。

（二）通過(guò)預(yù)期管理防范股票市場(chǎng)不良情緒

公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格而言，其回籠貨幣時(shí)的負(fù)向影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其投放貨幣時(shí)的正向影響。這一點(diǎn)可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)上的利空消息可能會(huì)給公眾帶來(lái)恐慌情緒的連鎖效應(yīng)。央行應(yīng)在考慮國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作等有關(guān)政策的同時(shí)，在金融穩(wěn)定報(bào)告中強(qiáng)調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放資金的市場(chǎng)與用途，在證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)上明確答復(fù)此類(lèi)問(wèn)題，同時(shí)對(duì)媒體進(jìn)行合理引導(dǎo)，減少為吸引眼球而夸大事實(shí)、捕風(fēng)捉影的文章。通過(guò)這樣的預(yù)期管理，把控好公眾的情緒，以防市場(chǎng)緊張的氣氛蔓延，從而避免國(guó)家和個(gè)人不必要損失的發(fā)生。

（三）通過(guò)投資者教育引導(dǎo)投資者減少對(duì)股市的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)

我國(guó)央行的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定、并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因而公開(kāi)市場(chǎng)操作不應(yīng)成為影響股票市場(chǎng)的重要因素。雖然實(shí)證結(jié)果顯著，但我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作有效性會(huì)隨著市場(chǎng)的完善而逐步提高，從而對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響程度逐漸增大，對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸減弱。通過(guò)投資者教育，引導(dǎo)散戶(hù)理性投資、價(jià)值投資，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)避免利用貨幣政策加大股市波動(dòng)。從而引導(dǎo)投資者分離公開(kāi)市場(chǎng)操作與股票市場(chǎng)同步性變動(dòng)預(yù)期，加強(qiáng)理性預(yù)期，減少投機(jī)心理，優(yōu)化對(duì)股票市場(chǎng)決策。