楊 藝，劉西國，王佳晨

（濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東濟(jì)南 250002）

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，為我國建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系提供戰(zhàn)略支持。企業(yè)是創(chuàng)新的主體力量，越來越多的企業(yè)集中力量投入創(chuàng)新研發(fā)。創(chuàng)新績(jī)效是企業(yè)研發(fā)投入的結(jié)果，只有將研發(fā)投入高效地轉(zhuǎn)化為研發(fā)成果才能體現(xiàn)企業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來，探索何種因素能夠提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效是學(xué)者們研究的重點(diǎn)。學(xué)者們從政府資助、企業(yè)規(guī)模、高管特質(zhì)、戰(zhàn)略聯(lián)盟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面進(jìn)行了探索。然而，創(chuàng)新作為一種研究成果極不確定且需不斷投入資金的活動(dòng)，要求企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金投入，以往的研究鮮有提及資金供應(yīng)不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。因此，在以創(chuàng)新為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何分配企業(yè)資金以便及時(shí)應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新需求，成為一個(gè)亟需關(guān)注的問題。另外，面對(duì)不斷變化的外部環(huán)境，企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將要面臨的危機(jī)，尤其是可能給企業(yè)帶來破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

Myers和Majluf(1984)提出了優(yōu)序融資理論，認(rèn)為公司為新項(xiàng)目融資時(shí)首先考慮使用內(nèi)部盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資；同時(shí)，他們指出企業(yè)要想獲得充足的債務(wù)融資必須保持的一定的財(cái)務(wù)松弛，此后經(jīng)過Harry等(2010)、Arslan等(2014)的深入研究，將內(nèi)源融資定義為財(cái)務(wù)柔性(Financial Flexibility)。Arslan等(2014)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和綜合柔性，財(cái)務(wù)柔性能夠?yàn)槠髽I(yè)運(yùn)營提供資金且可以緩沖或預(yù)防不確定性沖擊給企業(yè)造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近些年，不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境既給企業(yè)帶來了新的投資機(jī)會(huì)，也給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，企業(yè)如何快速獲得資金，抓住投資機(jī)會(huì)，避免財(cái)務(wù)危機(jī)？提高自身財(cái)務(wù)柔性，是企業(yè)解決此類問題的有效方法。

內(nèi)部控制作為企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，是公司治理的重要組成部分，高效的內(nèi)部治理能夠?qū)芾碚邔?shí)施有效監(jiān)督，減少高管自利行為，增加企業(yè)內(nèi)源融資，發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的積極作用。由于存在委托代理和信息不對(duì)稱問題，企業(yè)股東及其他利益相關(guān)者無法及時(shí)監(jiān)控企業(yè)資金使用情況，無法避免管理者為獲得自身利益而使企業(yè)資金向不利于股東權(quán)益最大化方向分配的問題，尤其當(dāng)企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)柔性政策時(shí)，管理者傾向于通過提高財(cái)務(wù)柔性，使企業(yè)儲(chǔ)備大量的貨幣資金和高利息的短期負(fù)債，這樣的做法雖然能夠避免企業(yè)發(fā)生較大的財(cái)務(wù)危機(jī)，但增加了資金占用的機(jī)會(huì)成本和經(jīng)營成本，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

因此，本文以2013—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以研發(fā)投入為中介變量，實(shí)證分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系；同時(shí)，進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的影響，肯定內(nèi)部控制的治理效應(yīng)，為企業(yè)更好地提高創(chuàng)新績(jī)效提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系

1.財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入

一般來講，財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資周期長(zhǎng)、投資回報(bào)不確定的研發(fā)投入具有顯著正向促進(jìn)作用。首先，現(xiàn)金柔性可以使企業(yè)預(yù)留較多的貨幣資金，提高企業(yè)靈活調(diào)用內(nèi)部資金的能力。顧乃康等（2011）認(rèn)為通過持續(xù)持有足夠現(xiàn)金而保持財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，投資水平會(huì)顯著提高；王愛蓮和張夢(mèng)玉(2021)認(rèn)為，企業(yè)資金最直接的體現(xiàn)是現(xiàn)金，現(xiàn)金柔性在企業(yè)創(chuàng)新投入中扮演了重要角色。其次，企業(yè)可以降低財(cái)務(wù)杠桿，提高償債能力和負(fù)債柔性，以便企業(yè)急需大量外部資金時(shí)可以迅速獲得資金支持，保證研發(fā)投入的連續(xù)性。王滿等(2016)發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平和投資支出顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性能夠有效緩解企業(yè)的投資不足：王愛群和唐文萍(2017)認(rèn)為降低財(cái)務(wù)杠桿、提高償債能力和現(xiàn)金儲(chǔ)備可以保障研發(fā)持續(xù)投入，有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。綜上所述，較高的財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投入，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1: 財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)，財(cái)務(wù)柔性有助于增加企業(yè)研發(fā)投入。

2.研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效

已有研究大都認(rèn)為研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)。Chung等(2003)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)；田倩飛等(2019)、張玉玲等(2019)認(rèn)為，研發(fā)投入為重大研發(fā)產(chǎn)出奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。但閆緒嫻和曾強(qiáng)(2021)對(duì)前人的研究結(jié)論提出了質(zhì)疑：研發(fā)投入提高了創(chuàng)新數(shù)量還是創(chuàng)新質(zhì)量？創(chuàng)新活動(dòng)具有持續(xù)周期長(zhǎng)、高度不確定性的特征，在較長(zhǎng)的研發(fā)周期中，過多的資金儲(chǔ)備給企業(yè)帶來研發(fā)投入的同時(shí)也增加了高管建造“帝國”的機(jī)會(huì)，即高管基于目前財(cái)務(wù)的樂觀狀況將企業(yè)儲(chǔ)備資金大量投入凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目或成功率極低的創(chuàng)新活動(dòng)中，而這雖然會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新成果的數(shù)量，但因缺少慎重決策，可能會(huì)產(chǎn)生大量低質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出。基于以上分析，本文將創(chuàng)新質(zhì)量考慮在內(nèi)，把企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)更換為專利授予數(shù)量，并認(rèn)為企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入存在最優(yōu)區(qū)間，據(jù)此提出假設(shè)2。

H2: 研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈倒U型，即在一定程度內(nèi)增加研發(fā)投入有利于緩解投資不足，提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，但超過期望投資水平后，再增加研發(fā)投入會(huì)導(dǎo)致過度投資，降低企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

3.財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效

財(cái)務(wù)柔性是一種綜合效用，其將企業(yè)財(cái)務(wù)資源和企業(yè)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，通過優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)決策，適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和減少系統(tǒng)不確定性的影響，達(dá)到預(yù)防未知金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。財(cái)務(wù)柔性的綜合效用包括緩沖效用和代理效用。

首先，財(cái)務(wù)柔性的緩沖效用在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的道路上扮演著重要角色。趙華和張鼎祖(2010)將這種緩沖效應(yīng)看作是一種“以萬變應(yīng)不變”的力量，認(rèn)為財(cái)務(wù)系統(tǒng)的緩沖能力是其能充分調(diào)用各種財(cái)務(wù)資源、能力和信息，以應(yīng)對(duì)各種變化。Bronwyn和Jacques(1995)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)特征進(jìn)行全面分析和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提高了企業(yè)融資成本和調(diào)整成本，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新籌資產(chǎn)生負(fù)向影響，這是由于創(chuàng)新活動(dòng)缺少普通產(chǎn)品的排他性以及產(chǎn)出結(jié)果的高度不確定性造成的。創(chuàng)新活動(dòng)不同于其他活動(dòng)，企業(yè)需對(duì)整個(gè)創(chuàng)新過程保密，創(chuàng)新結(jié)果作為商業(yè)機(jī)密不會(huì)對(duì)外公布，導(dǎo)致籌資企業(yè)與投資企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。Myers和Majluf(1984)發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱會(huì)影響企業(yè)投資，因?yàn)榛I資企業(yè)和投資企業(yè)雙方在交易過程中獲得的信息量不同，尤其是涉及商業(yè)機(jī)密的創(chuàng)新項(xiàng)目。投資者為了彌補(bǔ)逆向選擇可能造成的損失，通常會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，要求獲得的資本回報(bào)率超過正常使用的資本成本或者在更嚴(yán)格條件下限制資本使用，這將提高資本成本或增加資金使用的限制條件，導(dǎo)致企業(yè)無法獲得足夠的投資資金或正常使用資金。另外，創(chuàng)新初始階段難以計(jì)量其未來價(jià)值，且創(chuàng)新成果從產(chǎn)出到商業(yè)化需要較長(zhǎng)時(shí)間，在此期間易受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研發(fā)進(jìn)度及創(chuàng)新結(jié)果的影響。由于創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)周期長(zhǎng)且存在高度不確定性，企業(yè)因創(chuàng)新投入而進(jìn)行外部融資具有較多限制，因此企業(yè)難以利用外部融資為創(chuàng)新活動(dòng)籌集連續(xù)不斷的研發(fā)資金。針對(duì)創(chuàng)新投入所面臨的籌資限制，企業(yè)可以通過提高自身財(cái)務(wù)柔性解決，充分利用財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行緩沖。曾愛民和魏志華(2013)通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)背景下財(cái)務(wù)柔性給企業(yè)帶來了積極作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨意料之外的不利沖擊和現(xiàn)金短缺時(shí)，企業(yè)初始準(zhǔn)備金的靈活性放松了資金約束，能夠幫助企業(yè)抓住不利沖擊中的投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。財(cái)務(wù)柔性使企業(yè)資金調(diào)度的成本降低，當(dāng)企業(yè)識(shí)別較好的創(chuàng)新研發(fā)路線時(shí)可以及時(shí)調(diào)用資金，并確保持續(xù)為此創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投入，成功緩解由市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、政府管制、國際貿(mào)易、企業(yè)變革等多種力量對(duì)企業(yè)造成的不利影響。因此,企業(yè)擁有一定的財(cái)務(wù)柔性可以確保資金的靈活調(diào)度，降低融資約束的制約，為創(chuàng)新投入提供資金保障。

其次，企業(yè)的發(fā)展在很大程度上取決于管理者行為。從財(cái)務(wù)柔性的代理效用和委托代理理論來看，當(dāng)前上市企業(yè)大都采取所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)分離的模式，企業(yè)所有者與職業(yè)經(jīng)理人有著不同的業(yè)務(wù)目標(biāo)，且職業(yè)經(jīng)理人的管理行為經(jīng)常偏離股東權(quán)益最大化的目標(biāo)以滿足私人利益。一方面財(cái)務(wù)柔性能夠使企業(yè)儲(chǔ)備充足的貨幣資金，降低財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)能夠靈活調(diào)用資金，保證企業(yè)擁有充分的資金為創(chuàng)新活動(dòng)提供持續(xù)穩(wěn)定支持；另一方面，大量資金儲(chǔ)備也給高管們制造了建造“帝國”的機(jī)會(huì)，高管們有可能將企業(yè)儲(chǔ)備的資金投入凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目或者成功率極低的創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)，較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備給管理者傳達(dá)了財(cái)務(wù)狀況良好的假象，使其高估自身的管理能力，未來更傾向于投資高度不確定或富有挑戰(zhàn)性的創(chuàng)新項(xiàng)目、高估創(chuàng)新項(xiàng)目的收益、低估可能面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)，這并不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，財(cái)務(wù)柔性降低了財(cái)務(wù)杠桿，減少了長(zhǎng)期借款，財(cái)務(wù)柔性較差的企業(yè)缺少外部投資者、債權(quán)人的監(jiān)督和約束，管理者掌握了更多的自主控制權(quán)，為滿足自身利益，易將企業(yè)資金投向風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目。

結(jié)合財(cái)務(wù)柔性的作用與創(chuàng)新活動(dòng)的特征，提出假設(shè)3。

H3a：財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型，即在一定范圍內(nèi)增加財(cái)務(wù)柔性有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，而過度增加企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)提高創(chuàng)新績(jī)效沒有明顯作用。

H3b：研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用，財(cái)務(wù)柔性通過促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)而影響創(chuàng)新績(jī)效。

（二）財(cái)務(wù)柔性、內(nèi)部控制和創(chuàng)新績(jī)效

近年來，國家相繼出臺(tái)了一系列有關(guān)內(nèi)部控制的政策，要求企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制。內(nèi)部控制已成為改善企業(yè)治理的重要工具，企業(yè)實(shí)施高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于呈現(xiàn)更完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。學(xué)者們通過實(shí)證研究，肯定了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)治理的貢獻(xiàn)，Christine(1991)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠幫助企業(yè)提高可持續(xù)發(fā)展力；Leonce等(2009)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)不良內(nèi)部交易存在顯著制約作用；方紅星和金玉娜(2011)，劉啟亮等(2013)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以有效改善企業(yè)盈余管理活動(dòng)，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保證會(huì)計(jì)信息的可靠性。同時(shí)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)高效的內(nèi)部控制有利于企業(yè)監(jiān)督管理者行為，減少高管自利行為，間接控制企業(yè)投資，增加企業(yè)價(jià)值，李萬福等(2011)圍繞投資效率對(duì)內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制欠佳的公司更有可能出現(xiàn)在極端投資集群中，良好的內(nèi)部控制能有效控制企業(yè)投資方向，防止投資過度或投資不足；楊清香等(2012)發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制有助于提升公司股價(jià)，而內(nèi)部控制存在缺陷會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌；張亞洲(2020)從融資約束角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制可以減少企業(yè)融資約束，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

方紅星和金玉娜(2011)、戴文濤等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過提高財(cái)務(wù)柔性保證創(chuàng)新研發(fā)資金投入，而在提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效方面，內(nèi)部控制也扮演著重要角色。一方面，由于存在信息不對(duì)稱性，企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)投入時(shí)不能完整地向投資者傳達(dá)準(zhǔn)確信息，但有效的內(nèi)部控制水平可以向外界傳達(dá)企業(yè)的正向信息，有利于投資者加大投入，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)管理角度來看，內(nèi)部控制是企業(yè)的內(nèi)部治理手段，提高內(nèi)部控制水平可以加強(qiáng)企業(yè)對(duì)整個(gè)創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)管力度，防范管理者建造“個(gè)人帝國”等道德風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督研發(fā)人員的創(chuàng)新進(jìn)程，以確保研發(fā)投入在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮積極作用。李琳和田思雨(2021)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)能夠進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值。

綜合以上分析，本文提出假設(shè)4。

H4：在內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈更顯著的倒U型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2013－2018年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：一是剔除財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)異于一般行業(yè)的金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司樣本；二是剔除存在退市風(fēng)險(xiǎn)的ST、*ST上市公司樣本；三是剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過篩選，共獲得4925個(gè)有效樣本。內(nèi)部控制指數(shù)從迪博數(shù)據(jù)庫獲取，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用Stata16.0、Excel等軟件進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析。為排除極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行上下 1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

以創(chuàng)新績(jī)效為被解釋變量，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果并充分考慮所建模型的可操作性和樣本數(shù)據(jù)的可取性，選用企業(yè)當(dāng)年專利授予數(shù)（Parent）作為創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)。為保留當(dāng)年未獲得專利授予數(shù)的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)當(dāng)年專利授予數(shù)總和加1后取自然對(duì)數(shù)，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效越高。

2.解釋變量

本文的解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性(FF)。財(cái)務(wù)柔性的衡量指標(biāo)，本文借鑒曾愛民等(2011)的研究，采取多指標(biāo)結(jié)合法，將FF分成現(xiàn)金柔性(CF)和負(fù)債柔性(LF)兩部分，計(jì)算公式如下：

3.中介變量

本文的中介變量為研發(fā)投入(RDI)，為提高樣本的橫向、縱向可比性，用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入資金與企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值作為研發(fā)投入的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入越多

4.控制變量

本文借鑒李維安和李漢軍(2006)，曾愛民等(2011)的研究成果，選擇內(nèi)部控制(IC)、企業(yè)規(guī)模(Size)、營業(yè)凈利率(OPE)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓Q(Tobin’s Q)、研發(fā)人員數(shù)量占比(RDS)、高管持股比例(Holdings)、股權(quán)集中度(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、年度(Year)作為控制變量。

變量的名稱和定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

（三）模型建立

本文借鑒李維安和李漢軍(2006)的研究方法，使用非線性模型。同時(shí)，借鑒溫忠麟等(2004)在心理學(xué)研究中應(yīng)用的中介效用研究方法，構(gòu)建以下四個(gè)模型，采用層次回歸法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，模型(4)檢驗(yàn)H1中FF與RDI的關(guān)系，若系數(shù)β1顯著為正則H1成立，財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)；模型(5)檢驗(yàn)H2中RDI與Parent的關(guān)系，若RDI系數(shù)β1為正，RDI2系數(shù)β2為負(fù)，表示研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效呈倒 U 型關(guān)系；模型(6)檢驗(yàn)H3a中FF與RDI的關(guān)系，如果FF系數(shù)為正，F(xiàn)F2系數(shù)為負(fù)，則表示財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U 型關(guān)系，即H3a成立；模型(7)是在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系模型(6)中加入RDI變量，如果FF系數(shù)β1為正，F(xiàn)F2系數(shù)β2為負(fù)，且H1、H2、H3a均成立，說明研發(fā)支出在財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效間起中介作用，即假設(shè)H3b成立。

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，Parent平均值為2.6060，最小值為0.6931，最大值為6.3207，說明樣本企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效參差不齊；FF的平均值為0.0801，最小值為?0.1589，最大值為0.7307，說明部分企業(yè)非常重視財(cái)務(wù)柔性水平，部分企業(yè)忽視了財(cái)務(wù)柔性的重要性；RDI的平均值為4.9189，最小值為0，最大值為25.7900，表明企業(yè)的研發(fā)投入存在較大差異，這為研究研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的影響提供了加大范圍的數(shù)據(jù)支持；IC的平均水平為647.4599，整體來看內(nèi)部控制水平較高，但最小值為0，最大值達(dá)908.3800，說明樣本企業(yè)中存在內(nèi)部治理水平較差的企業(yè)；Size和OPE標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.0838和0.3375，相對(duì)于其他指標(biāo)，這兩個(gè)指標(biāo)企業(yè)之間差距較小，說明樣本企業(yè)的規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)差異較?。籗tate的平均值為0.2873，表明研究樣本中非國有企業(yè)占大多數(shù)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）回歸分析

1.財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效

表3為財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的回歸分析結(jié)果，據(jù)此判斷H1、H2、H3a、H3b是否成立。列(1)中FF系數(shù)1.7133在1%水平上顯著為正，表明財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)，即隨著企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的增大，研發(fā)投入增加,分析結(jié)果支持H1。

表3 財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效回歸分析結(jié)果

列(2)中，RDI和RDI2分別為0.1576和?0.0060，且RDI系數(shù)在1%的水平上顯著為正，RDI2系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，可知研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系，即在達(dá)到最佳研發(fā)投入(最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性=?0.5β1/β2=?0.5×0.15761?0.0060=13.1333)之前隨著研發(fā)投入的增加，對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用；在達(dá)到最佳研發(fā)投入(13.1333)之后，研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用不明顯，分析結(jié)果驗(yàn)證了H2。

列(3)中，F(xiàn)F系數(shù)0.4826為正、FF2系數(shù)?0.7229為負(fù)，符合倒U型數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)一次項(xiàng)為正、二次項(xiàng)為負(fù)的特點(diǎn)，且兩個(gè)數(shù)據(jù)分別在1%和5%水平上顯著，說明財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系，即達(dá)到非線性模型極值點(diǎn)（最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性=?0.5β1/β2=?0.5×0.4826/?0.7229=0.3338)之前，隨著財(cái)務(wù)柔性的增大，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效明顯提高；在達(dá)到最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性(0.3338)之后，隨著財(cái)務(wù)柔性的增強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效呈下降趨勢(shì)，分析結(jié)果支持H3a。控制變量方面，Size、RDS和Holdings的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明相對(duì)于規(guī)模較小、研發(fā)人員占比較少的企業(yè)，規(guī)模較大、研發(fā)人員較多的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng),高管激勵(lì)水平高的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效更突出，State與Parent的系數(shù)為?0.0299，并不顯著，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響沒有明顯區(qū)別。

列(4)是將RDI、FF和Parent三個(gè)變量進(jìn)行綜合分析，檢驗(yàn)研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間中介作用的回歸結(jié)果。由列(4)可知，F(xiàn)F系數(shù)0.5612在1%水平上顯著為正，F(xiàn)F2系數(shù)?0.9956在1%水平上顯著為負(fù)，RDI與Parent的系數(shù)0.0024在5%水平上顯著。結(jié)合列(1)至列(4)的回歸結(jié)果：對(duì)FF與Parent進(jìn)行回歸，F(xiàn)F系數(shù)0.4826顯著為正，F(xiàn)F2系數(shù)?0.7229顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)柔性和創(chuàng)新績(jī)效呈顯著倒U型，因此層次回歸法檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第一步成立；RDI與Parent的回歸結(jié)果中FF系數(shù)1.7133顯著為正，則檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第二步成立；FF與Parent回歸結(jié)果說明研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的倒U型關(guān)系也較為顯著，則檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第三步成立；將RDI引入列(3)的相應(yīng)模型中，列(4)顯示FF顯著為正，F(xiàn)F2顯著為負(fù)，完成檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的最后一步，驗(yàn)證了H3b成立，即研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用，財(cái)務(wù)柔性通過促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)而影響創(chuàng)新績(jī)效。

2.財(cái)務(wù)柔性、內(nèi)部控制和創(chuàng)新績(jī)效

表4是不同內(nèi)部控制水平下，財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的回歸分析結(jié)果，檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的影響。其中，列(1)和列(2)以樣本企業(yè)迪博數(shù)據(jù)庫中內(nèi)部控制指數(shù)平均數(shù)為界，將樣本分為內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低兩組，根據(jù)模型(6)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本組FF系數(shù)0.7974和FF2系數(shù)?1.4971均在1%水平上顯著，且FF2系數(shù)?1.4971的絕對(duì)值大于表3列(3)中FF2的系數(shù)?0.7229，說明財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系，且內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本組比全樣本組的倒U型更早達(dá)到財(cái)務(wù)柔性最優(yōu)水平，即在達(dá)到非線性模型極值點(diǎn)（最優(yōu) 財(cái) 務(wù) 柔 性=?0.5β1/β2=?0.5×0.7974/?1.4971=0.2663）之前，隨著財(cái)務(wù)柔性的增強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效明顯提高；在達(dá)到最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性(0.2663)之后，隨著財(cái)務(wù)柔性的增強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；內(nèi)部控制質(zhì)量低的樣本組FF系數(shù)0.1967和FF2系數(shù)0.2375并不顯著。分析結(jié)果支持H4。

表4 內(nèi)部控制作用的回歸分析

同時(shí)，列(3)和列(4)采用CSMAR內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)，將樣本分為內(nèi)部控制無缺陷和內(nèi)部控制有缺陷兩個(gè)樣本組，運(yùn)用模型(6)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制無缺陷的樣本組FF系數(shù)0.7219和FF2系數(shù)?1.1170均在1%水平上顯著，說明內(nèi)部控制無缺陷樣本組財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的倒U型關(guān)系顯著；內(nèi)部控制有缺陷的樣本組FF系數(shù)0.1494和FF2系數(shù)?0.7957，一正一負(fù)符合倒U型模型的要求，但顯著性水平較差，不能驗(yàn)證內(nèi)部控制存在缺陷的樣本企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系呈倒U型，因此分析結(jié)果再次驗(yàn)證H4成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.共線性檢驗(yàn)

本文在進(jìn)行回歸分析的同時(shí)進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，方差膨脹因子VIF平均值為1.96，明顯小于10，說明回歸模型不存在多重共線性問題。

2.更換被解釋變量

本文借鑒劉宇堯和陸家騮(2018)提出的財(cái)務(wù)松弛計(jì)算方法，更換原有財(cái)務(wù)柔性的衡量指標(biāo)，其他變量衡量指標(biāo)不變，進(jìn)行回歸模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表5列(1)是FF與RDI的回歸結(jié)果，由FF系數(shù)2.2308在1%水平上顯著為正，可知財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)，分析結(jié)果驗(yàn)證H1成立。列(2)是RDI與Parent的回歸結(jié)果，RDI和RDI2在1%水平上系數(shù)為0.0736和?0.0016，系數(shù)顯著且一次項(xiàng)為正，二次項(xiàng)為負(fù)，因此研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系也呈倒U型，分析結(jié)果驗(yàn)證H2成立。列(3)是FF與Parent的回歸結(jié)果。列(3)中FF系數(shù)0.7548為正、FF2系數(shù)?1.0211為負(fù)，符合倒U型數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，且兩個(gè)數(shù)據(jù)均在1%水平上顯著，說明財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型，分析結(jié)果支持H3a。列(4)檢驗(yàn)研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間中介作用。由列(4)可知，F(xiàn)F系數(shù)0.7298在1%水平上顯著為正，F(xiàn)F2系數(shù)?1.1393在1%水平上顯著為負(fù)，RDI與Parant的回歸系數(shù)0.0168在5%水平上顯著。結(jié)合表5列(1)至列(4)進(jìn)行分析，列(1)證明了財(cái)務(wù)柔性和創(chuàng)新績(jī)效呈顯著倒U型關(guān)系，檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第一步成立；列(2)證明了財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)，檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第二步成立；列(3)證明了研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的倒U型關(guān)系較為顯著，檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的第三步成立；列(4)證明了FF系數(shù)為正，F(xiàn)F2系數(shù)為負(fù)，RDI系數(shù)為正，且三者均顯著，檢驗(yàn)研發(fā)投入作為中介變量的最后一步成立，驗(yàn)證了H3b的觀點(diǎn)，研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用，財(cái)務(wù)柔性通過促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入進(jìn)而影響創(chuàng)新績(jī)效。

表5 更換財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)

表6是不同內(nèi)部控制水平下，財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的回歸分析。結(jié)果顯示，列(1)內(nèi)部控制質(zhì)量高和列(3)內(nèi)部控制無缺陷的樣本組FF和FF2系數(shù)相比列(2)內(nèi)部控制質(zhì)量低和列(4)內(nèi)部控制有缺陷的樣本組更顯著， 因此進(jìn)一步驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制無缺陷的樣本組財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈更明顯的倒U型關(guān)系，內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)，在一定的研發(fā)投入范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著。

表6 更換財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)

3.滯后一期的檢驗(yàn)

由于創(chuàng)新活動(dòng)從研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出需要較長(zhǎng)周期，因此將財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入以及其他控制變量滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。其中，列(1)中FF系數(shù)顯著為正，F(xiàn)F2系數(shù)顯著為負(fù)，符合倒U型模型的特征，因此證實(shí)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系；列(2)至列(5)分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高質(zhì)量、無缺陷的內(nèi)部控制樣本企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的倒U型關(guān)系更顯著，證實(shí)了研究結(jié)論的可靠性。

表7 滯后一期的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以2013－2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，并檢驗(yàn)研發(fā)投入的中介作用。研究結(jié)果表明：第一，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈倒U型關(guān)系，即在達(dá)到倒U型極值點(diǎn)之前，財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高，在達(dá)到倒U型極值點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生抑制作用；第二，研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用，財(cái)務(wù)柔性通過影響企業(yè)研發(fā)投入，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效；第三，內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)相比內(nèi)部控制水平較低的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效呈更明顯的倒U型關(guān)系，即在合理的財(cái)務(wù)柔性范圍內(nèi)，良好的內(nèi)部控制有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

基于結(jié)論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)柔性機(jī)制的建設(shè)以應(yīng)對(duì)未知的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提高財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)預(yù)留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金儲(chǔ)備，降低財(cái)務(wù)杠桿，提高企業(yè)借款和償債能力；第二， 企業(yè)應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)柔性帶來的內(nèi)源、外源資金，將研發(fā)投入控制在合理范圍內(nèi)，同時(shí)抓住創(chuàng)新研發(fā)的最佳時(shí)機(jī)，增強(qiáng)創(chuàng)新能力。第三， 企業(yè)應(yīng)不斷完善內(nèi)部控制機(jī)制，提高內(nèi)部控制水平，降低委托代理和信息不對(duì)稱性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，利用內(nèi)部控制對(duì)財(cái)務(wù)柔性與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用提高創(chuàng)新績(jī)效。