王茁 史春玲

【摘要】以2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響， 并進(jìn)一步考察在半強(qiáng)制分紅政策下具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的分紅行為及其對(duì)創(chuàng)新的影響， 以期為上市公司分紅機(jī)制的健全和監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。 研究發(fā)現(xiàn)：隨著現(xiàn)金股利分配水平的提高， 上市公司的創(chuàng)新能力顯著提升， 即現(xiàn)金股利分配對(duì)公司創(chuàng)新起到促進(jìn)作用; 大股東與中小股東之間代理沖突的緩解是現(xiàn)金股利促進(jìn)上市公司創(chuàng)新的中介路徑。 不過(guò)， 在半強(qiáng)制分紅政策下， 具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為明顯受到干預(yù)， 無(wú)法提升上市公司創(chuàng)新能力， 弱化了股利代理理論的解釋力。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：政府補(bǔ)助與現(xiàn)金股利存在替代效應(yīng)， 政府補(bǔ)助金額越低， 現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越強(qiáng); 民營(yíng)企業(yè)較之于國(guó)有企業(yè)， 現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新能力的影響更為顯著。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利;創(chuàng)新能力;半強(qiáng)制分紅政策;再融資動(dòng)機(jī)

【中圖分類號(hào)】F273.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）05-0032-8

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段， 是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉。 2020年政府工作報(bào)告指出， 要提高科技創(chuàng)新支撐能力， 引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入， 加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。 研發(fā)是技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力和源泉， 且作為企業(yè)的一項(xiàng)投資活動(dòng)， 其具有投資回收期長(zhǎng)、投入成本高、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。 因此， 企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要充足的現(xiàn)金流支撐， 創(chuàng)新能力的提升離不開(kāi)與之相匹配的研發(fā)投入[1] 。 然而， 研發(fā)投資和股利分配同屬于財(cái)務(wù)分配的范疇， 都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出， 兩者之間存在著現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)。 在貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下， 研究現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義[1] 。

近年來(lái)， 全球資本市場(chǎng)均出現(xiàn)了“股利消失”的奇怪現(xiàn)象， 現(xiàn)金股利支付率不斷下降， 而發(fā)展中國(guó)家由于資本市場(chǎng)建立較晚， 缺乏完善的市場(chǎng)機(jī)制， 該問(wèn)題更為嚴(yán)重， 我國(guó)亦存在著大量的“鐵公雞”公司。 現(xiàn)金分紅作為回報(bào)現(xiàn)有投資者的重要手段， 發(fā)揮著保護(hù)中小股東利益的重要作用。 一些發(fā)展中國(guó)家， 如比利時(shí)、巴西、土耳其等， 為了規(guī)范上市公司的分紅行為， 采用強(qiáng)制性分紅政策， 對(duì)上市公司的分紅水平進(jìn)行了硬性規(guī)定。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)也于2001年、2004年、2006年和2008年陸續(xù)推出一系列將上市公司分紅水平與再融資資格掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策[2] ， 又在2011年和2013年推出針對(duì)全體上市公司分紅行為的強(qiáng)制分紅政策， 旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為， 保護(hù)中小股東利益。

這些政策的出臺(tái)引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的諸多爭(zhēng)議， 其實(shí)施效果究竟如何？ 我國(guó)上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司從2001年占比66.8%上升到2019年占比81.1%， 其所占比例得到顯著提升， 說(shuō)明半強(qiáng)制乃至強(qiáng)制分紅政策確實(shí)影響了上市公司的分紅行為， 使得更多公司進(jìn)行派現(xiàn)。 但是派發(fā)現(xiàn)金股利公司的平均股利發(fā)放率從2001年的47.7%發(fā)展到2019年的37.9%， 不升反降， 說(shuō)明絕大多數(shù)公司只是在遵循政策， 而并沒(méi)有拿出更多的現(xiàn)金分配給股東。

現(xiàn)金股利的發(fā)放雖然降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流過(guò)多所引發(fā)的代理成本， 但也減少了可以由管理層自由支配的冗余資源， 而創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)資源的依賴性較強(qiáng)， 又受到內(nèi)部治理因素的影響， 這就必然導(dǎo)致現(xiàn)金分紅會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。 半強(qiáng)制以及強(qiáng)制分紅政策作為一把“雙刃劍”， 既通過(guò)引導(dǎo)分紅保護(hù)了中小股東利益， 又干預(yù)了上市公司的分紅決策， 對(duì)股利代理理論的解釋力帶來(lái)一定的沖擊， 因此在研究現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響時(shí)理應(yīng)考慮這一制度背景[3] 。 本文基于2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響， 同時(shí)探討其作用機(jī)理， 并進(jìn)一步考察在半強(qiáng)制分紅政策下具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的分紅行為及其對(duì)創(chuàng)新的影響， 以期為上市公司分紅機(jī)制的健全和監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。

本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)包括：首先， 研究現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響及其作用機(jī)理， 拓展和豐富了代理理論及投資者保護(hù)的研究視角。 其次， 本文充分考慮了我國(guó)特有的半強(qiáng)制和強(qiáng)制分紅政策對(duì)現(xiàn)金分紅行為的干預(yù)， 以及對(duì)現(xiàn)金分紅促進(jìn)創(chuàng)新作用的影響， 為監(jiān)管部門(mén)評(píng)估股利監(jiān)管政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段， 一直都是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)外部治理機(jī)制角度探尋企業(yè)創(chuàng)新的影響因素[4] ， 主要包括外部治理機(jī)制（如制度環(huán)境、政府政策）、企業(yè)資源、內(nèi)部治理特征等。

首先， 在外部治理機(jī)制方面， 吳超鵬等[5] 認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度越大， 企業(yè)越有動(dòng)機(jī)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。 Atanassov[6] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)。 劉行等[7] 通過(guò)對(duì)增值稅轉(zhuǎn)型改革進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)稅收激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。 章元等[8] 以中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)為例， 研究了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響， 發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼顯著提高了創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)支出和專利申請(qǐng)數(shù)量。

其次， 創(chuàng)新活動(dòng)的資源依賴性較強(qiáng)， 企業(yè)的冗余資源、融資能力等均會(huì)對(duì)其產(chǎn)生顯著影響， 如Nohria和Gulati[9] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)創(chuàng)新同冗余資源呈倒U型關(guān)系。 畢曉方等[10] 則發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。 從融資能力視角看， 幾乎所有文獻(xiàn)均支持融資約束會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新， 張璇等[11] 亦發(fā)現(xiàn)融資約束的緩解有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

最后， 從企業(yè)內(nèi)部治理特征來(lái)看， 股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層特征等都會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。 朱德勝等[12] 發(fā)現(xiàn)， 過(guò)高或過(guò)低的股權(quán)集中度都會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。 李文貴等[13] 基于混合所有制視角， 認(rèn)為非國(guó)有股權(quán)比例與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)顯著正相關(guān)。 Balsmeier等[14] 發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量顯著正相關(guān)。 何瑛等[4] 基于行為金融和高層梯隊(duì)理論， 發(fā)現(xiàn)CEO職業(yè)經(jīng)歷豐富度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到促進(jìn)作用， 且市場(chǎng)化程度越低、融資約束越小， 該促進(jìn)作用越明顯。 孟慶斌等[15] 以員工為研究主體， 發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃通過(guò)“利益綁定”提高了企業(yè)創(chuàng)新效率。

綜上所述， 企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境均會(huì)通過(guò)不同的作用機(jī)理對(duì)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響， 而代理問(wèn)題的緩解是主要中介路徑之一[16] 。 只有解決好代理問(wèn)題， 才能從根本上激發(fā)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力[17] 。

（二）現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新

股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為， 在完善的資本市場(chǎng)中， 股利政策不會(huì)影響包括創(chuàng)新在內(nèi)的投資活動(dòng)。 但是現(xiàn)實(shí)世界中并不存在完善的資本市場(chǎng)， 逐步放松股利無(wú)關(guān)論的前提假設(shè)后， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者又提出了股利代理理論和股利信號(hào)理論等經(jīng)典理論。

根據(jù)股利代理理論， 現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本， 有助于避免管理者把資金用于個(gè)人消費(fèi)或浪費(fèi)在非盈利項(xiàng)目上， 同時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利還將迫使企業(yè)進(jìn)行外部融資， 從而接受更嚴(yán)格的外部監(jiān)督[3] ， 緩解了管理者與股東之間的第一類代理問(wèn)題。 近年來(lái)， 大股東侵害中小股東利益的事件屢見(jiàn)不鮮， 大股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、過(guò)度投資等“掏空”手段獲取私利， 而現(xiàn)金股利的發(fā)放亦會(huì)減少大股東實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為所需的自由現(xiàn)金流， 從而緩解第二類代理問(wèn)題[3] 。 大多數(shù)國(guó)內(nèi)外研究均支持現(xiàn)金股利對(duì)第一類代理問(wèn)題的抑制作用， 然而對(duì)第二類代理問(wèn)題的研究結(jié)論卻并不一致。 Bradford等[18] 發(fā)現(xiàn)， 派發(fā)現(xiàn)金股利能削減自由現(xiàn)金流量進(jìn)而抑制大股東的機(jī)會(huì)主義行為。 而王化成等[19] 卻發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利淪為了大股東攫取利益的工具， 他們以現(xiàn)金股利分配之名行公司資源掏空之實(shí)。 代理問(wèn)題是提升企業(yè)創(chuàng)新能力必須逾越的障礙， 股利代理理論正是解析現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的關(guān)鍵所在[20] 。 杜金岷等[20] 研究發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利的分配有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高， 而管理者與股東之間代理沖突的緩解是重要的中介傳導(dǎo)途徑。

根據(jù)股利信號(hào)理論， 公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅向資本市場(chǎng)傳遞了其經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)， 有利于增強(qiáng)投資者信心， 從而削弱研發(fā)支出面臨的融資約束， 增強(qiáng)外部融資能力， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 Dewenter等[21] 將派發(fā)現(xiàn)金股利視為管理層向股東和債權(quán)人傳遞的信號(hào)， 且認(rèn)為其能夠有效降低因信息不對(duì)稱而引發(fā)的代理成本。 魏志華等[3] 發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利變動(dòng)， 尤其是現(xiàn)金股利增加可以有效傳遞公司未來(lái)盈利變動(dòng)的信號(hào)。 劉志忠等[1] 通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)證明了在信號(hào)傳遞機(jī)制的作用下， 現(xiàn)金分紅能通過(guò)降低融資約束增加外部融資， 從而促進(jìn)研發(fā)投入。

不過(guò)， 亦有相當(dāng)一部分研究支持現(xiàn)金分紅會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點(diǎn)。 根據(jù)財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)， 現(xiàn)金分紅會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)， 降低企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性， 當(dāng)企業(yè)面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)， 可能無(wú)法及時(shí)做出投資安排。 Hoberg等[22] 發(fā)現(xiàn)， 高研發(fā)支出的企業(yè)傾向于減少現(xiàn)金分紅， 以保持其財(cái)務(wù)靈活性。 另外， 研發(fā)投資主要依賴于內(nèi)源性融資， 而留存收益是企業(yè)內(nèi)源性融資的主要來(lái)源， 兩者存在著現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)， 現(xiàn)金股利的發(fā)放必然會(huì)影響企業(yè)配置給創(chuàng)新活動(dòng)的資源， 從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。 還有研究認(rèn)為， 在多種理論機(jī)制的相互作用下， 現(xiàn)金分紅與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著非線性關(guān)系， 如劉志忠等[1] 發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金分紅強(qiáng)度與研發(fā)支出存在先上升后下降的倒U型關(guān)系。 基于以上分析， 本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)效應(yīng)。

H1b：現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

（三）分紅政策、現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新

上述理論都是建立在公司對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放具有自主決策權(quán)的基礎(chǔ)上的， 然而半強(qiáng)制以及強(qiáng)制分紅政策干預(yù)了公司的分紅決策， 弱化了相應(yīng)理論的解釋力， 當(dāng)前在我國(guó)開(kāi)展股利政策研究理應(yīng)考慮半強(qiáng)制以及強(qiáng)制分紅政策這一制度背景[3] 。 李常青等[2] 認(rèn)為， 半強(qiáng)制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”， 即未能對(duì)理應(yīng)提高分紅水平的上市公司予以約束， 反而對(duì)需要減少分紅的上市公司形成了束縛。 陳云玲[23] 發(fā)現(xiàn)， 半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平， 但同樣未使現(xiàn)金流充沛的公司更多地派現(xiàn)。 可見(jiàn)， 半強(qiáng)制分紅政策的作用對(duì)象僅限于具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司。 而強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)， 雖然增強(qiáng)了上市公司的派現(xiàn)意愿， 但并未對(duì)派現(xiàn)水平產(chǎn)生顯著影響。 根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)數(shù)據(jù)可知， 2008年我國(guó)上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利公司的比例為61.7%， 2019年為81.1%， 分紅公司比例得到顯著提升， 但仍有一部分“鐵公雞”公司未遵循強(qiáng)制分紅政策; 2008年我國(guó)上市公司中派現(xiàn)比率超過(guò)強(qiáng)制分紅政策要求30%的公司比例為30.55%， 2019年為40.15%， 剔除具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司， 2008年和2019年該比例分別為28.49%和38.86%。 可見(jiàn)， 相較于半強(qiáng)制分紅政策與再融資資格掛鉤， 強(qiáng)制分紅政策雖對(duì)全體上市公司的分紅行為做出了規(guī)定， 但是由于懲罰措施并不明確， 并未達(dá)到預(yù)期效果。 因此， 更應(yīng)該考慮半強(qiáng)制分紅政策對(duì)現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。 由于半強(qiáng)制分紅政策干預(yù)了具有再融資動(dòng)機(jī)上市公司的分紅行為， 弱化了現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理， 本文提出以下假設(shè)：

H2：具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司其現(xiàn)金分紅行為受到明顯干預(yù)， 無(wú)法對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮應(yīng)有作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007 ～ 2019年連續(xù)13年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。 以2007年作為研究起點(diǎn)的原因在于， 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從2007年1月1日開(kāi)始執(zhí)行， 且前期股權(quán)分置改革產(chǎn)生的分紅不屬于常規(guī)分紅。 本文所用公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 并依照慣例對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選， 包括：剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST及?ST的上市公司樣本， 對(duì)制造業(yè)次類行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮喜ⅲ?并對(duì)主要變量進(jìn)行1%水平上的winsorize縮尾處理， 最終得到有效樣本21040個(gè)。

（二）變量的選擇

1. 被解釋變量。 本文研究的核心問(wèn)題是現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響， 被解釋變量旨在準(zhǔn)確度量上市公司的創(chuàng)新能力（Innov）。 現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于創(chuàng)新能力的度量指標(biāo)主要包括專利數(shù)量和研發(fā)支出兩種， 其中認(rèn)為專利數(shù)量能夠更加客觀地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的文獻(xiàn)越來(lái)越多。 本文參照杜金岷等[20] 的研究， 采用發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀專利的申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力， 同時(shí)也遵循國(guó)內(nèi)外研究的普遍做法， 對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)加1并取自然對(duì)數(shù)來(lái)緩解截尾問(wèn)題可能帶來(lái)的估計(jì)偏差。

2. 解釋變量。 解釋變量為現(xiàn)金股利政策。 本文參照魏志華等[24] 的做法， 以現(xiàn)金股利派發(fā)比例（每股現(xiàn)金股利/每股收益）作為現(xiàn)金股利（DIV）的衡量指標(biāo)。

3. 中介變量。 本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)包括代理成本的緩解和信號(hào)傳遞機(jī)制兩種。 借鑒田利輝[25] 的做法， 以管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）作為管理者與股東之間第一類代理成本（AC1）的衡量指標(biāo)。 理論上， 管理費(fèi)用率越高， 意味著管理層在職消費(fèi)等第一類代理成本越高。 借鑒姜國(guó)華等[26] 的做法， 以資金占用水平（其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額）作為大股東與中小股東之間第二類代理成本（AC2）的衡量指標(biāo)。 理論上其他應(yīng)收款占比越大， 意味著大股東掏空等第二類代理成本越高。 借鑒Nissim等[27] 的做法， 以公司盈利變動(dòng)水平（DROE）[（下年凈利-當(dāng)年凈利）/當(dāng)年年初所有者權(quán)益的賬面價(jià)值]作為檢驗(yàn)信號(hào)傳遞機(jī)制的變量。

4. 調(diào)節(jié)變量。

（1）再融資動(dòng)機(jī)（SEO）。 本文參考魏志華等[3] 的研究， 以上市公司下一年度是否發(fā)布再融資預(yù)案（包括公開(kāi)增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債）測(cè)度再融資動(dòng)機(jī)， 若該公司發(fā)布再融資預(yù)案， 則認(rèn)定其具有再融資動(dòng)機(jī)， SEO取值為1， 否則取值為0。

（2）政府補(bǔ)助（Subsidy）。 現(xiàn)有研究表明， 政府補(bǔ)助亦會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新， 本文引入政府補(bǔ)助（Subsidy）調(diào)節(jié)變量， 以政府補(bǔ)助明細(xì)項(xiàng)目的合計(jì)數(shù)作為政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)， 并以政府補(bǔ)助的中位數(shù)將總體樣本劃分為高政府補(bǔ)助組和低政府補(bǔ)助組。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 本文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量STO為虛擬變量， 當(dāng)企業(yè)最終控制人為國(guó)有企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)、政府機(jī)關(guān)時(shí)， 認(rèn)定為國(guó)有上市公司， 取值為1; 當(dāng)最終控制人為其他時(shí)， 取值為0。

5. 控制變量。 參考已有文獻(xiàn)[1，20] ， 選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（SG）、托賓Q值（TQ）、董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）、管理者持股比例（MGT）、公司年齡（AGE）、股權(quán)集中度（TOP1）、股權(quán)制衡度（SBA）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（DUA）、獨(dú)立董事比例（IND）、行業(yè)（Indu）、年份（Year）等因素作為控制變量。

（三）模型設(shè)定

本文主要考察現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響， 鑒于專利數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以0為下限的拖尾特征， 本文擬采用受限因變量（Tobit）模型對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。 以創(chuàng)新能力（Innov）為被解釋變量， 對(duì)應(yīng)三大類專利申請(qǐng)數(shù)總和加1并取對(duì)數(shù)， 以現(xiàn)金股利（DIV）為解釋變量， 以Control代表控制變量， 同時(shí)控制行業(yè)（Indu）和年份（Year）， 設(shè)定如下基本模型：

Innov=α0+α1DIV+Control+Year+

Indu+ε1? ? ? ? ? ? ?（1）

四、實(shí)證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

限于篇幅， 本文只列示了部分主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 如表1所示。

從表1可以看出， 創(chuàng)新能力（Innov）的最小值為0， 最大值為9.524， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.350， 說(shuō)明我國(guó)上市公司的創(chuàng)新能力存在較大差異， 且部分企業(yè)創(chuàng)新水平較低。 現(xiàn)金股利（DIV）的最小值為0， 而最大值為1.705， 說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅水平較為懸殊; 同時(shí)， 該指標(biāo)中位數(shù)為0.219， 平均值為0.277， 說(shuō)明我國(guó)仍有大量上市公司沒(méi)有達(dá)到強(qiáng)制分紅政策所要求的30%的分紅比例。 再融資動(dòng)機(jī)（SEO）的平均值為0.013， 說(shuō)明具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司占比僅為1.3%， 原因在于， 近年來(lái)采用公開(kāi)增發(fā)再融資的上市公司逐漸減少， 幾乎銷聲匿跡， 越來(lái)越多的上市公司傾向于選擇定向增發(fā)， 然而半強(qiáng)制分紅政策對(duì)定向增發(fā)并無(wú)約束力。

（二）半強(qiáng)制分紅政策、現(xiàn)金股利與上市公司創(chuàng)新能力

表2的第（1）列以全樣本驗(yàn)證了現(xiàn)金股利水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。 由結(jié)果可以看出， 現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（Innov）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說(shuō)明現(xiàn)金股利確實(shí)通過(guò)股利代理理論或股利信號(hào)理論發(fā)揮作用， 從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生正向影響， H1a得證。 表2的第（2）、（3）列驗(yàn)證了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)現(xiàn)金股利與創(chuàng)新能力關(guān)系的影響， 半強(qiáng)制分紅政策明顯干預(yù)了上市公司的分紅行為， 但是這一干預(yù)僅限于對(duì)具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司。 從第（2）列的回歸結(jié)果可以看出， 對(duì)于沒(méi)有再融資動(dòng)機(jī)（SEO=0）的上市公司， 其現(xiàn)金股利的發(fā)放是企業(yè)的自主決策， 仍能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用， 但在第（3）列中由于受到半強(qiáng)制分紅政策的干預(yù)， 具有再融資動(dòng)機(jī)（SEO=1）的上市公司會(huì)被迫提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平， 導(dǎo)致其現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（Innov）的回歸系數(shù)不再顯著， 而且系數(shù)符號(hào)變?yōu)樨?fù)， 說(shuō)明現(xiàn)金股利此時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力已無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用， H2得證。

（三）現(xiàn)金股利影響上市公司創(chuàng)新能力的作用機(jī)理

基于理論分析， 現(xiàn)金股利之所以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力起到促進(jìn)作用， 可能是股利代理理論或信號(hào)理論在發(fā)揮作用。 為進(jìn)一步檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的作用機(jī)理， 本文借鑒溫忠麟等[28] 的做法， 以Inter分別代表第一類代理成本（AC1）、第二類代理成本（AC2）和公司盈利變動(dòng)水平（DROE）， 設(shè)置如下模型：

Innov=β0+β1DIV+Control+Year+

Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Inter=β0+β2DIV+Control+Year+

Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

Innov=β0+β3DIV+β4Inter+Control+

Year+Indu+ε? ? ? （4）

中介效應(yīng)檢驗(yàn)主要關(guān)注模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸系數(shù)β1、β2、β3和β4的顯著性及符號(hào)方向：若回歸系數(shù)β1顯著， 說(shuō)明總體效應(yīng)顯著; 若回歸系數(shù)β2、β4同時(shí)顯著， 說(shuō)明間接效應(yīng)顯著; 若系數(shù)β3不顯著， 說(shuō)明直接效應(yīng)不顯著， 屬于完全中介效應(yīng); 若系數(shù)β3顯著， 說(shuō)明直接效應(yīng)顯著， 屬于部分中介效應(yīng)。 表3的第（1）、（2）、（3）列檢驗(yàn)了第一類代理成本（AC1）的中介效應(yīng)， 可以看出創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明總體效應(yīng)顯著， 但是第一類代理成本（AC1）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 說(shuō)明現(xiàn)金股利無(wú)法通過(guò)緩解管理者與股東之間的第一類代理問(wèn)題而促進(jìn)創(chuàng)新。 表3的第（4）、（5）、（6）列檢驗(yàn)了第二類代理成本（AC2）的中介效應(yīng)， 第（5）列中第二類代理成本（AC2）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流， 可以抑制大股東掏空， 緩解大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題; 第（6）列中創(chuàng)新能力（Innov）與第二類代理成本（AC2）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明第二類代理成本的降低可以提升企業(yè)的創(chuàng)新能力， 兩者同時(shí)顯著表明間接效應(yīng)顯著; 而在第（6）列中創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)亦顯著為正， 說(shuō)明第二類代理成本發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。 表3的第（7）、（8）、（9）列列示了公司盈利變動(dòng)水平（DROE）的中介效應(yīng)， 不過(guò)公司盈利變動(dòng)水平（DROE）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 說(shuō)明現(xiàn)金股利無(wú)法通過(guò)對(duì)外傳遞盈利變動(dòng)信息而促進(jìn)創(chuàng)新。 以上三種中介效應(yīng)相互印證， 說(shuō)明大股東與中小股東之間第二類代理成本的降低只是現(xiàn)金股利促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一種機(jī)制， 仍存在其他中介變量有待發(fā)現(xiàn)。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

上述研究證實(shí)了現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用， 本文將進(jìn)一步考慮不同情境對(duì)該促進(jìn)作用的影響， 即在何種情境下該促進(jìn)作用會(huì)得到增強(qiáng)， 而在何種情景下該促進(jìn)作用會(huì)受到制約。

首先， 考慮政府補(bǔ)助對(duì)現(xiàn)金股利促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的影響。 現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 政府補(bǔ)助會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新， 大部分研究認(rèn)為， 政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新之間正相關(guān)[8，29] ， 但是也有部分研究認(rèn)為政府補(bǔ)助有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)[30] ， 因此政府補(bǔ)助可能與現(xiàn)金股利共同發(fā)揮作用， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。 本文以政府補(bǔ)助的中位數(shù)為界， 將總樣本分為高政府補(bǔ)助組和低政府補(bǔ)助組。 表4的第（1）、（2）列檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 從回歸結(jié)果可以看出， 在高政府補(bǔ)助組中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 而在低政府補(bǔ)助組中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明政府補(bǔ)助與現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升具有替代效應(yīng)。 其原因可能在于， 當(dāng)政府補(bǔ)助較高時(shí)， 往往意味著該公司會(huì)受到政府的持續(xù)監(jiān)管， 而迫于監(jiān)管壓力， 上市公司會(huì)高質(zhì)量地完成研發(fā)活動(dòng)， 以規(guī)避潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)[31] ， 緩解代理問(wèn)題， 從而使得現(xiàn)金股利無(wú)法通過(guò)降低代理成本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 另外， 李匯東等[29] 發(fā)現(xiàn)， 政府補(bǔ)貼可以通過(guò)促進(jìn)債權(quán)融資提高上市公司研發(fā)支出。 政府補(bǔ)貼傳遞了政府監(jiān)管認(rèn)證的信號(hào)， 緩解了上市公司的融資約束， 使其更容易獲得外部資金， 而外部融資使上市公司受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管， 同樣緩解了代理問(wèn)題， 使得現(xiàn)金股利無(wú)法通過(guò)降低代理成本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其次， 考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在現(xiàn)金分紅和研發(fā)投資方面扮演的重要角色， 本文驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的影響。 現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 民營(yíng)企業(yè)往往具有更高的創(chuàng)新意愿和積極性， 更愿意進(jìn)行持續(xù)的高水平研發(fā)投入。 本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)， 將總體樣本分為國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組， 從表4第（3）、（4）列的回歸結(jié)果可以看出， 在國(guó)有企業(yè)樣本中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 而在民營(yíng)企業(yè)樣本中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正。 這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升， 而在國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放卻未能發(fā)揮同樣的作用， 與已有研究結(jié)論一致[1，20] 。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 采用傾向得分匹配方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為了避免小樣本偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)一步驗(yàn)證半強(qiáng)制分紅政策下具有再融資動(dòng)機(jī)企業(yè)的現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新能力的影響。 首先， 在給定樣本特征下， 采用Logit模型計(jì)算企業(yè)進(jìn)行再融資的概率（傾向得分PS值）， 然后通過(guò)平均處理效應(yīng)ATT比較具有再融資動(dòng)機(jī)企業(yè)（實(shí)驗(yàn)組）和不具有再融資動(dòng)機(jī)企業(yè)（控制組）的平均現(xiàn)金股利水平差異， 具體為采用最鄰近匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配。 表5顯示， 匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組的樣本偏差基本都小于5%， t值變得不再顯著， 說(shuō)明樣本從整體上滿足了平行假設(shè)的條件。 通過(guò)對(duì)表6中現(xiàn)金股利（DIV）指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)ATT進(jìn)行分析， 可以發(fā)現(xiàn)匹配前實(shí)驗(yàn)組和控制組DIV的均值分別為0.290和0.277， 但t值并不顯著， 這是因?yàn)樵S多不具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司依然派發(fā)較高的現(xiàn)金股利， 拉高了現(xiàn)金股利的平均水平。 而匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組DIV的均值分別為0.290和0.244， 且兩者的差值在1%的水平上顯著， 這證明半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)干預(yù)了具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的分紅行為， 迫使其提高了分紅水平， 從而導(dǎo)致現(xiàn)金分紅難以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)， 再一次驗(yàn)證了H2， 說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 變量替換的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 由于半強(qiáng)制分紅政策中上市公司再融資的條件是最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%， 說(shuō)明一旦上市公司具有再融資動(dòng)機(jī)， 有可能提前三年提高現(xiàn)金分紅水平。 故本文將再融資動(dòng)機(jī)數(shù)據(jù)延長(zhǎng)至3年， 若上市公司下一年度發(fā)布了再融資預(yù)案， 則判定該上市公司近三年的SEO均為1， 重新進(jìn)行回歸后， 得到的實(shí)證結(jié)果與前文一致， 說(shuō)明前述結(jié)論是穩(wěn)健的。 另外， 本文對(duì)部分指標(biāo)進(jìn)行了替換， 用研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重衡量企業(yè)創(chuàng)新能力， 用是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量替換現(xiàn)金股利指標(biāo)， 增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例和現(xiàn)金持有水平控制變量， 發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文并沒(méi)有顯著差異。 本文還檢驗(yàn)了融資約束（SA指數(shù)）對(duì)現(xiàn)金股利促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響， 發(fā)現(xiàn)融資約束越弱， 現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越強(qiáng)， 與前人的研究結(jié)論一致[20] 。 由于篇幅限制， 部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果并未在文中報(bào)告。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響， 并進(jìn)一步考察了半強(qiáng)制分紅政策下具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為及其對(duì)創(chuàng)新的影響。 本文還厘清了現(xiàn)金股利影響企業(yè)創(chuàng)新能力的作用機(jī)理， 并從政府補(bǔ)助和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角拓展了現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新的研究深度， 以期為上市公司分紅機(jī)制的健全和監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。 本文得出的主要結(jié)論包括：隨著現(xiàn)金股利分配水平的提高， 上市公司創(chuàng)新能力顯著提升， 從而起到促進(jìn)創(chuàng)新的作用; 大股東與中小股東之間代理沖突的緩解是現(xiàn)金股利促進(jìn)上市公司創(chuàng)新的中介路徑; 然而在半強(qiáng)制分紅政策下， 具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為受到明顯干預(yù)， 無(wú)法提升上市公司創(chuàng)新能力， 弱化了股利代理理論的解釋力; 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：政府補(bǔ)助與現(xiàn)金股利存在替代效應(yīng)， 政府補(bǔ)助越低， 現(xiàn)金股利對(duì)于創(chuàng)新能力的促進(jìn)效應(yīng)越強(qiáng); 民營(yíng)企業(yè)較之于國(guó)有企業(yè)， 現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新能力的影響更為顯著。

（二）啟示

本文的研究結(jié)論為現(xiàn)金股利促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 同時(shí)也進(jìn)一步檢驗(yàn)了半強(qiáng)制分紅以及強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果， 對(duì)引導(dǎo)上市公司分紅、保護(hù)中小股東利益和制定有針對(duì)性的利潤(rùn)分配制度具有積極的意義。

基于本文的研究結(jié)論， 提出如下建議：①由于在當(dāng)前市場(chǎng)條件下， 現(xiàn)金股利與創(chuàng)新投資作為企業(yè)的財(cái)務(wù)決策并不是相互獨(dú)立或非此即彼的， 現(xiàn)金股利的發(fā)放有利于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力提升， 因而上市公司應(yīng)該樹(shù)立健康的現(xiàn)金分紅理念， 在自身能力范圍內(nèi)提高現(xiàn)金分紅比例。 ②上市公司應(yīng)該重視現(xiàn)金股利的公司治理作用， 現(xiàn)金股利的發(fā)放不但可以保護(hù)中小股東利益， 還可以通過(guò)減少企業(yè)自有現(xiàn)金流緩解代理問(wèn)題， 抑制大股東掏空行為。 ③考慮到國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新積極性較弱， 民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新能力的影響更為顯著， 我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革， 健全法人治理結(jié)構(gòu)， 增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力。 ④半強(qiáng)制分紅政策的干預(yù)導(dǎo)致具有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有作用， 可能致使該類企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)入惡性循環(huán)， 驗(yàn)證了半強(qiáng)制分紅政策的“監(jiān)管悖論”。 因此， 建議監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善相關(guān)利潤(rùn)分配政策， 可以考慮對(duì)不同發(fā)展階段的上市公司規(guī)定不同的分紅水平， 保障上市公司的可持續(xù)發(fā)展， 真正保護(hù)投資者利益。

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