何輝

中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)汽車銷量為2531.1萬(wàn)輛，同比下降1.9%。這也是自2018年以來(lái)中國(guó)汽車銷量連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑。

2021年，中國(guó)汽車市場(chǎng)是會(huì)持續(xù)萎靡還是迎來(lái)復(fù)蘇？天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)，分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件等領(lǐng)域展開了深度分析。

乘用車市場(chǎng)：2021年增速有望超15%

天風(fēng)證券認(rèn)為，就總量而言，乘用車行業(yè)遠(yuǎn)未見(jiàn)頂。若以2020年銷量為基礎(chǔ)測(cè)算，行業(yè)總量還有50%以上的空間，未來(lái)大概率進(jìn)入長(zhǎng)維度的“波動(dòng)上升期”。中維度來(lái)看，未來(lái)三年行業(yè)有望迎來(lái)較為強(qiáng)勁復(fù)蘇，預(yù)計(jì)總反彈幅度有望超25%。短維度來(lái)看，2021年將會(huì)成為“大年”，行業(yè)增速有望超15%。

汽車銷量與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)“短期脫鉤”，有望回歸中樞。對(duì)比美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與汽車銷量（零售），可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)現(xiàn)象。

一是汽車反映經(jīng)濟(jì)的早周期。

二是M2（廣義貨幣供應(yīng)量）與汽車銷量相關(guān)性最強(qiáng)。中國(guó)汽車和M2經(jīng)歷“短期脫鉤”，但正逐步恢復(fù)。M2增速與乘用車銷量增速相關(guān)性，在2006年至2017年間為70.7%，2018年至2019年相關(guān)性為13.2%，2018年至2020年10月為20.9%。

這種現(xiàn)象或受早年需求透支、中美貿(mào)易沖突、疫情等因素綜合影響，而隨著疫情控制和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好等，相關(guān)性正逐步修復(fù)。

三是美國(guó)汽車行業(yè)經(jīng)歷多次“危機(jī)”后，依舊能夠回歸反映M2的中樞上，且“危機(jī)”前后同樣呈現(xiàn)脫鉤現(xiàn)象。

從換車周期來(lái)看，也有望助力未來(lái)2-3年行業(yè)復(fù)蘇。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，對(duì)于新車而言，6年以內(nèi)出售或換車概率較高，其中3-6年占比最高。結(jié)合整體二手車車齡，若以5年為換車周期計(jì)算，考慮到2015-2017年為前期乘用車銷量高速增長(zhǎng)期，則2020至2022年或?yàn)榇饲案咚僭鲩L(zhǎng)期的換車期。

自主品牌：有賴新能源汽車引領(lǐng)

在乘用車總量有望迎來(lái)復(fù)蘇的同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)則進(jìn)入“白熱化”階段。

目前，乘用車行業(yè)“尾部出清”已基本完成，頭部競(jìng)爭(zhēng)格局逐步穩(wěn)定，CR10（銷量最大的前10個(gè)品牌總和）和CR20（銷量最大的前20個(gè)品牌總和）分別達(dá)73%和91%，與歐美成熟國(guó)家水平相當(dāng)。

隨著行業(yè)增速放緩，未來(lái)汽車主力價(jià)位市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)入“白熱化”階段，只有更迎合消費(fèi)需求的優(yōu)秀產(chǎn)品才更有希望脫穎而出。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，截至2020年10月，有銷量的品牌共計(jì)72家，而2018年為78家。若剔除新造車勢(shì)力的加入，不到兩年時(shí)間，有11個(gè)乘用車品牌退出市場(chǎng)。

從現(xiàn)階段數(shù)據(jù)來(lái)看，“尾部品牌”生存狀況不容樂(lè)觀。76家有銷量統(tǒng)計(jì)的品牌中，有29個(gè)品牌2020年前10月累計(jì)銷量低于1萬(wàn)輛，合計(jì)約9萬(wàn)輛；而30名之后的42個(gè)品牌，前10月總銷量?jī)H為34萬(wàn)輛。

中低端市場(chǎng)份額持續(xù)受到擠壓，2020年，9萬(wàn)-13萬(wàn)元車型占比從最高峰的42%下降至31%，6萬(wàn)-9萬(wàn)元車型占比從21%跌至11%，2萬(wàn)-6萬(wàn)元車型從18%萎縮至3.5%。中高端市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，擠壓中低端市場(chǎng)份額。

中國(guó)自主品牌乘用車曾憑借高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速站穩(wěn)腳跟，一些自主品牌雖然缺乏核心技術(shù)，但早期憑借市場(chǎng)紅利也能搶占份額。

不過(guò)，隨著行業(yè)尾部出清，中低端市場(chǎng)萎縮，靠性價(jià)比打市場(chǎng)的時(shí)代即將過(guò)去，品牌升級(jí)（不僅是價(jià)格更高，還要有符合消費(fèi)者需求的性能、駕乘體驗(yàn)等）將是自主品牌發(fā)展、壯大的有效途徑。

近年來(lái)，大數(shù)據(jù)、5G技術(shù)和動(dòng)力電池等技術(shù)與傳統(tǒng)汽車相結(jié)合，電動(dòng)智能化浪潮興起，國(guó)內(nèi)車企、造車新勢(shì)力、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和通信企業(yè)相互合作，中國(guó)有望憑借廣闊的市場(chǎng)以及先進(jìn)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)彎道超車，引領(lǐng)電動(dòng)智能化。

國(guó)內(nèi)車企在電動(dòng)化領(lǐng)域布局較早，已享有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。相較外資及合資，我國(guó)自主品牌由于歷史包袱更輕、沉沒(méi)成本更低，在電動(dòng)車領(lǐng)域轉(zhuǎn)型更為堅(jiān)定。目前主流自主品牌已基本完成新能源平臺(tái)建設(shè)，并推出各自代表車型。

2020年1-10月，上汽通用五菱、上汽榮威、廣汽傳祺、長(zhǎng)城、蔚來(lái)進(jìn)入全球新能源品牌銷量TOP20；五菱宏光mini EV、廣汽埃安S等6款車進(jìn)入全球新能源單車型銷量TOP20。

2021年，自主品牌新車推出數(shù)量及速度仍占優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈將迎來(lái)新一輪驅(qū)動(dòng)。2021年各大自主品牌仍將推出各自主打的新能源新車型，對(duì)抗特斯拉Model Y、大眾ID.4 Crozz等外資/合資新車。

從新車推出數(shù)量及速度上看，預(yù)計(jì)2021年將成為我國(guó)新能源汽車大年，有望從供給端打開新能源市場(chǎng)需求，拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展壯大。

重卡及客車市場(chǎng)：或好于市場(chǎng)預(yù)期

近幾年，市場(chǎng)對(duì)重卡行業(yè)比較悲觀，每年都會(huì)擔(dān)心次年的行業(yè)銷量斷崖式下跌，但最終行業(yè)表現(xiàn)都遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)2021年重卡行業(yè)依然過(guò)于悲觀。而天風(fēng)證券認(rèn)為，2021年重卡行業(yè)銷量有望再次超出市場(chǎng)預(yù)期，板塊內(nèi)標(biāo)的有望繼續(xù)受益預(yù)期差的修復(fù)帶來(lái)的盈利和估值雙升。

天風(fēng)證券預(yù)測(cè)，2021年重卡市場(chǎng)將回歸理性，回歸到100萬(wàn)-120萬(wàn)輛的水平；未來(lái)2年重卡行業(yè)的銷量將維持在130萬(wàn)輛以上的水平，行業(yè)難以出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的斷崖式下跌。

再說(shuō)客車市場(chǎng)?？蛙囆袠I(yè)在2014年到達(dá)歷史銷量的最高點(diǎn)60萬(wàn)輛后，受高鐵發(fā)展迅速和私家車需求提升的影響，客車需求整體下滑。

2019年客車銷量為47.2萬(wàn)輛，同比下滑4%，相比于2014年的最高點(diǎn)，下滑了22%。2020年前10月，客車銷量為33.8萬(wàn)輛，同比下滑6%。不過(guò)，2020年10月份，客車銷量實(shí)現(xiàn)4.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)20%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，未來(lái)客車行業(yè)繼續(xù)下滑的空間不大，行業(yè)年銷量或?qū)⒕S持在50萬(wàn)輛左右?？蛙囆履茉礉B透率將維持高位，新能源保有量滲透率將繼續(xù)提高；疫情背景下客運(yùn)旅游車承壓，并受替代出行方式的影響，將穩(wěn)定或微降；校車市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)定，難以出現(xiàn)大起大落。

未來(lái)，疫情影響減弱后，客車需求將逐步釋放。隨著疫苗的出現(xiàn)，疫情影響有望逐步減緩，海內(nèi)外客車需求大概率逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)新能源客車將繼續(xù)享有補(bǔ)貼，直到2022年底補(bǔ)貼停止，2023年的部分需求可能在前兩年提前釋放，對(duì)銷量也有一定支撐作用。

零部件市場(chǎng)：細(xì)分龍頭有望“戴維斯雙擊”

2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行，疊加中美貿(mào)易摩擦等外部不利因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)汽車零部件企業(yè)盈利能力持續(xù)下降。

2020年第一季度遭遇疫情沖擊，行業(yè)利潤(rùn)率及ROE跌至歷史低谷。2020年第二季度以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)疫情緩解，下游銷量回升，零部件企業(yè)業(yè)績(jī)觸底反彈，部分公司凈利率在2020年第三季度甚至創(chuàng)下近年新高。

天風(fēng)證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)細(xì)分零部件龍頭業(yè)績(jī)和全球滲透的加速兌現(xiàn)，行業(yè)有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”（當(dāng)一個(gè)公司利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)使得每股收益提高，同時(shí)市場(chǎng)給予估值也提高，股價(jià)得到了相乘倍數(shù)的上漲）。

原因有三：前期受各種因素壓制的利潤(rùn)率已觸底回升；全球疫情蔓延加速國(guó)內(nèi)零部件龍頭海外滲透；隨業(yè)績(jī)觸底回升及市占率提升，市場(chǎng)悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。

疫情在全球持續(xù)蔓延，海外車企降本及供應(yīng)鏈整合壓力加大，國(guó)內(nèi)零部件供應(yīng)商迎來(lái)海外擴(kuò)張歷史性機(jī)遇，全球替代步伐或再次加速。

參考2008-2010年，在金融危機(jī)重創(chuàng)之下，各大車企降本訴求迫切，其間美國(guó)持續(xù)加大對(duì)中國(guó)零部件的進(jìn)口比重，從金融危機(jī)前的7%左右提升至10%以上。其中，國(guó)內(nèi)出口型零部件供應(yīng)商龍頭，如福耀玻璃、敏實(shí)集團(tuán)、科力遠(yuǎn)等海外營(yíng)收占比均實(shí)現(xiàn)了較為明顯的提升。

估值層面，目前汽車零部件板塊PB（市凈率）仍處于歷史中樞位置，仍有提升空間。據(jù)中信汽車零部件II板塊數(shù)據(jù)，截至2020年12月11日，中信汽車零部件II板塊PB為2.59，處于近10年的48.25%分位上。

相較于近十年P(guān)B均值2.63，當(dāng)前估值仍低于歷史平均水平。預(yù)計(jì)隨著車市的回暖、企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)、全球滲透率提升，汽車零部件板塊特別是各細(xì)分領(lǐng)域龍頭，估值有望繼續(xù)提升。

對(duì)于汽車零部件市場(chǎng)，天風(fēng)證券建議可關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇，如車外智能（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）、車內(nèi)智能（智能內(nèi)飾&智能玻璃）、電池相關(guān)（新能源汽車熱管理）、輕量化（鋁合金壓鑄及結(jié)構(gòu)件）等。

科技大浪潮下，2020年以來(lái)特斯拉產(chǎn)銷量及市值屢創(chuàng)新高。蔚來(lái)、小鵬、理想等造車新勢(shì)力，因互聯(lián)網(wǎng)、科技基因的加持，也享受更高的市場(chǎng)估值。此外，ICT巨頭華為也已完成從智能汽車硬件到軟件的五大領(lǐng)域布局，將聯(lián)合長(zhǎng)安汽車、寧德時(shí)代共同打造全新高端汽車品牌。汽車電動(dòng)智能浪潮勢(shì)不可擋，也為零部件企業(yè)提供了廣闊的成長(zhǎng)機(jī)遇。