林楠

2020年宏觀經(jīng)濟的核心邏輯是，上半年疫情在各國的基本面上挖出了一個深坑，二季度迅速填上流動性成了一個水坑。下半年中國邊抽水邊填土接近復(fù)原，歐美也在填土但水沒有減少，還發(fā)生了水土流失，成了泥坑的狀態(tài)。

天風(fēng)證券相關(guān)研報表示，2021年宏觀經(jīng)濟的核心邏輯將會發(fā)生轉(zhuǎn)變，泥坑國逐步復(fù)原回疫情前的狀態(tài)，即從交易復(fù)原預(yù)期到交易復(fù)原現(xiàn)實的轉(zhuǎn)換。復(fù)原的情況既和填土的節(jié)奏有關(guān)，也和泥坑的結(jié)構(gòu)有關(guān)。

“填土的節(jié)奏”取決于海外疫苗接種的進度，以及疫情控制后的供給恢復(fù)情況，在其對立面的是供應(yīng)鏈永久斷裂的風(fēng)險，導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降和陷入長期滯脹。

“泥坑的結(jié)構(gòu)”和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)都有關(guān)系，經(jīng)過長時間泡水之后，各種結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了惡化，因此在抽水填土的過程中，隨時可能出現(xiàn)局部信用塌陷的問題。

天風(fēng)證券認(rèn)為，由于國內(nèi)疫情防控效果較好，以及疫情復(fù)蘇期的寬松政策，2020年全國GDP表現(xiàn)接近復(fù)原。在低基數(shù)背景下，2021年全國實際GDP增速將大幅提高。

GDP展望：預(yù)計同比增長9.1%

天風(fēng)證券預(yù)計，國內(nèi)2020年全年實際GDP增長2.4%（官方2021年1月18日通報結(jié)果為2.3%），其中4季度實際GDP增速將達(dá)到6.5%-7%（同上，官方通報結(jié)果為6.5%），很可能已經(jīng)超越了潛在增速水平，這是由國內(nèi)外的防疫差距和疫情復(fù)蘇期的寬松政策所帶來的。

在2020年的低基數(shù)下，預(yù)計2021年實際GDP同比增長9.1%，對應(yīng)2020-2021年年均復(fù)合增速5.7%；名義GDP同比增長11.0%，對應(yīng)年均復(fù)合增速6.9%。

節(jié)奏上，隨著基數(shù)的逐季提升，預(yù)計4個季度的實際GDP同比增速分別為：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；環(huán)比來看，由于2020年4季度實際GDP環(huán)比增速將遠(yuǎn)超季節(jié)性，預(yù)計本輪經(jīng)濟復(fù)蘇可能會出現(xiàn)兩個環(huán)比拐點，分別在2020年4季度和2021年2季度，隨后可能重新面臨下行壓力。

結(jié)構(gòu)上，不同部門的基本面走勢將出現(xiàn)一定差異，逆周期基建和早周期地產(chǎn)的景氣度可能即將從當(dāng)前的高位率先回落，并主導(dǎo)經(jīng)濟邊際走勢；順周期制造和消費在增長水平仍低于潛在增速的情況下有望延續(xù)溫和復(fù)蘇，但無法完全對沖；出口的高景氣可能還會維持1-2個季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，則2季度后發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟體的先后復(fù)蘇將對國內(nèi)出口形成逆風(fēng)。

2021年內(nèi)外不確定性較多，應(yīng)對重于預(yù)判。內(nèi)外的主要風(fēng)險都集中在疫情之后的信用風(fēng)險暴露。

國內(nèi)主要風(fēng)險是2021年大量債券到期疊加資管新規(guī)過渡期結(jié)束，可能引發(fā)信用超預(yù)期被動緊縮。海外主要風(fēng)險是復(fù)蘇不同步和利率陡峭化，可能引發(fā)新興市場主權(quán)債務(wù)風(fēng)險和高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險暴露，其次是美聯(lián)儲在通脹水平暫時超過目標(biāo)區(qū)間后是否會考慮回歸正?；M而引發(fā)美股尾部風(fēng)險釋放。

疫苗的有效性和疫情的變異依然是一個不確定因素，但無法預(yù)測。

財政展望：廣義赤字規(guī)模收縮

2020年財政的總量特征是赤字?jǐn)U張對沖收入下滑，一方面經(jīng)濟增速下滑和減稅降費降低財政收入，另一方面廣義赤字規(guī)模明顯擴張以保證一定的財政支出強度。單從財政收支數(shù)據(jù)來看，2020年可能會形成一定的財政結(jié)余。

天風(fēng)證券認(rèn)為，后疫情時代，財政政策也將回歸常態(tài)化。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的宏觀杠桿率季報，2020年前三季度政府部門杠桿率較上年底上升6.4%，是1997年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最大升幅?？紤]到2021年名義GDP增速回升將提升財政收入增速，2020年結(jié)余的財政資金也將被部分結(jié)轉(zhuǎn)到2021年，預(yù)計2021年廣義赤字規(guī)模大概率低于2020年。

一是一般公共預(yù)算赤字率2020年按3.6%以上安排，預(yù)計2021年重新退守“3%紅線”；二是政府性基金預(yù)算中的新增專項債2020年同比增長74%至3.75萬億元，預(yù)計2021年增速銳減；三是政府性基金預(yù)算中的特別國債，2020年規(guī)模為1萬億元，預(yù)計2021年不再安排。

照此估計，即便在偏積極的財政基調(diào)下，2021年廣義赤字規(guī)模也將較2020年減少，偏緊情況下可能少2萬億元，偏松情況下可能少0.76萬億元。

隨著廣義赤字規(guī)模收縮，2021年廣義財政支出增速將降至名義GDP增速以下，財政支出對經(jīng)濟增長的拉動力度較2020年有所收斂。其中一般公共預(yù)算受益于稅收增速隨經(jīng)濟增速改善，支出增速將高于2020年，但明顯低于2021年名義GDP增速；政府性基金收入受“三道紅線”抑制房企拿地影響增速將回落，特別國債缺失后的赤字收縮規(guī)模更大，因此預(yù)計支出增速將較2020年明顯回落。

貨幣展望：信用收縮是資產(chǎn)定價的重要邏輯

2020年國內(nèi)宏觀杠桿率上升幅度超過25%，約等于過去5年之和，因此2021年貨幣政策的主要導(dǎo)向很可能是要嚴(yán)控杠桿率，這將導(dǎo)致2021年的信用環(huán)境較2020年收緊。

中央經(jīng)濟工作會議明確指出“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

大體上看，由于2021年的名義GDP增速（分母）大致在11%，杠桿率持平所對應(yīng)的社融增速（分子）也應(yīng)在11%左右。但具體來看，“基本穩(wěn)定”本身也有三種可能：小幅回落、走平和小幅上升，三種情景對2021年貨幣政策和信用環(huán)境的映射也有一定區(qū)別。

靜態(tài)地看，按照當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)，2021年的杠桿率和信用環(huán)境情景出現(xiàn)“中性-偏緊”的概率更大。隨著經(jīng)濟增長超預(yù)期復(fù)蘇甚至階段性超越潛在增速，當(dāng)前貨幣政策在總量層面已經(jīng)基本完成常態(tài)化回歸，整體取向偏中性甚至?xí)r常略偏緊。

動態(tài)地看，貨幣政策取向也會考慮大環(huán)境，并根據(jù)基本面情況進行相機抉擇的調(diào)整。2020年底中央經(jīng)濟工作會議對2021年經(jīng)濟工作的定調(diào)為“2021年是我國現(xiàn)代化建設(shè)進程中具有特殊重要性的一年，做好經(jīng)濟工作意義重大；確?！奈彘_好局，以優(yōu)異成績慶祝中國共產(chǎn)黨成立100周年”，對2021年經(jīng)濟增長的目標(biāo)為“努力保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，對2021年外部環(huán)境的判斷為“新冠肺炎疫情和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，要強化機遇意識、風(fēng)險意識”。

由此可見，考慮到2021年內(nèi)部處于重要時期、外部環(huán)境仍有諸多不確定性，2021年經(jīng)濟政策不會過度收縮，會更多使用跨周期和結(jié)構(gòu)性工具，與“科學(xué)精準(zhǔn)實施宏觀政策”的整體政策要求相對應(yīng)。

另外，2021年海外疫苗大規(guī)模接種之后，內(nèi)外經(jīng)濟的比較優(yōu)勢會發(fā)生相對變化，2季度之后，可能會面臨內(nèi)需和外需同步回落的局面，經(jīng)濟可能重新出現(xiàn)下行壓力。因此，2021年的情景可能是杠桿率先下后上，最終走平或微幅上升，流動性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現(xiàn)積極變化后逐漸向“中性-松”的方向轉(zhuǎn)換。

通脹展望：通脹不是一個核心問題

2021年，很多人擔(dān)心是否有通脹風(fēng)險？

天風(fēng)證券認(rèn)為，供求錯位引發(fā)價格短期快速上漲但難持續(xù)，2021全年基準(zhǔn)是溫和再通脹。

PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）：基準(zhǔn)情形是溫和再通脹，但要關(guān)注輸入性通脹?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計2021年P(guān)PI中樞從2020年的-1.8%回升至2.4%，節(jié)奏是年初加速再通脹至年中，高點在4.0%附近，下半年緩慢回落，年底加速回落；高油價情形下，預(yù)計PPI中樞升至3%附近，高點達(dá)到4.8%；低油價情形下，預(yù)計PPI中樞為1.5%，高點在 3.1%附近。

具體來看，主要前瞻指標(biāo)例如M1（狹義貨幣）-M2（廣義貨幣）剪刀差在最近幾個月保持了上升勢頭，因此2021年上半年P(guān)PI同比延續(xù)觸底回升的方向大概率保持不變，這與PPI翹尾因素的指引是一致的。

彈性上，M1-M2剪刀差的走闊幅度較前幾輪大幅上升周期明顯偏弱，當(dāng)前的彈性類似2013年前后的狀態(tài)，再考慮到國內(nèi)建筑業(yè)施工強度可能即將轉(zhuǎn)弱，因此國內(nèi)工業(yè)品價格預(yù)測的基準(zhǔn)情形是溫和再通脹，近期原材料供求錯位引發(fā)價格快速上漲的狀態(tài)難以持續(xù)。

通脹水平超預(yù)期的風(fēng)險主要來自輸入性通脹。M1等指標(biāo)可以較好地前瞻國內(nèi)經(jīng)濟活動強度變化所形成的通脹走勢，但是對于由全球經(jīng)濟活動強度定價的大宗商品例如原油，M1的解釋力度則相對不足，因此單看M1等國內(nèi)指標(biāo)意味著沒有充分考慮輸入性通脹的影響。2021年海外大規(guī)模接種疫苗后，如果疫情得到有效控制，工業(yè)生產(chǎn)活動進一步復(fù)蘇、交運航空等服務(wù)業(yè)重啟可能會繼續(xù)推升原油價格。

CPI（消費者物價指數(shù)）：2021年中樞較2020年回落，但節(jié)奏是震蕩上行。預(yù)計2021年CPI中樞回落至1.5%左右，節(jié)奏是開年觸底隨后震蕩回升。

食品方面，隨著生豬產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，豬價大概率延續(xù)回落，豬價可能跌至較豬瘟之前更低的水平。在年初高基數(shù)的推動下，豬價回落可能使得CPI同比錄得年內(nèi)最低值。對沖因素可能來自鮮菜鮮果等，主要原因是拉尼娜（海面溫度持續(xù)異常偏冷的現(xiàn)象）導(dǎo)致氣溫偏低、風(fēng)雪較多，將影響鮮菜鮮果的生產(chǎn)和運輸，造成價格超季節(jié)性上漲。

非食品方面，2020年核心CPI同比持續(xù)回落，主要原因在于服務(wù)類消費價格持續(xù)走低，根本原因除了居民收入和消費傾向等因素外，可能也與疫情擔(dān)憂降低服務(wù)消費需求、隨后進一步改變了居民生活習(xí)慣有關(guān)，因此疫情控制后并沒有伴隨服務(wù)類消費的明顯復(fù)蘇，相關(guān)價格持續(xù)低迷。這種狀態(tài)有望在2021年隨著需求復(fù)蘇而逐漸改善，成為食品價格回落的對沖因素。

消費展望：復(fù)蘇的低斜率與高持續(xù)性

消費在復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來整體保持了復(fù)蘇勢頭，但當(dāng)前增速仍然明顯低于疫情之前的水平，剔除汽車后差距更大。例如2020年11月當(dāng)月社零同比增長5%，2019年全年增長8%；剔除汽車后2020年11月增長4.2%，2019年全年增長9%。

天風(fēng)證券預(yù)計，對于2021年，消費復(fù)蘇可能保持低斜率與高持續(xù)性共存的狀態(tài)，預(yù)計消費環(huán)比復(fù)蘇的頂點在未來的2個季度左右出現(xiàn)。

消費復(fù)蘇低斜率的主要原因是居民部門收入增速的下滑和消費傾向的回落，深層次原因是此前經(jīng)濟復(fù)蘇的不均衡。

工業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不均衡，但服務(wù)業(yè)是近年吸納新增就業(yè)的主力，城鎮(zhèn)居民的就業(yè)分布也逐漸向服務(wù)業(yè)傾斜；大企業(yè)和小企業(yè)復(fù)蘇不均衡，但消費類服務(wù)業(yè)中的私營企業(yè)和個體戶貢獻了近9成的工作崗位。

因此，居民收入和消費傾向的改善始終滯后于經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的改善，也使得消費的復(fù)蘇呈現(xiàn)低斜率且偏滯后的狀態(tài)。

高持續(xù)性的原因主要在于上述掣肘因素正在隨著政策效果的逐級傳導(dǎo)和勞動力市場的逐漸恢復(fù)而改善。近期的消費數(shù)據(jù)已經(jīng)展現(xiàn)出兩方面積極因素，一是繼必需消費和汽車等大額可選消費后，部分非大額耐用可選消費開始明顯復(fù)蘇，例如服裝鞋帽、金銀珠寶、家具建材等；二是全體消費增速和限額以上消費增速的差距開始收斂，這在一定程度上與中低收入群體的就業(yè)收入情況和邊際消費傾向改善有關(guān)。

仍然有待加強的方面在于服務(wù)類消費。以2020年三季度城鎮(zhèn)居民人均消費支出為例，教育文化娛樂服務(wù)當(dāng)季同比增長-19.2%，其他商品和服務(wù)同比增長-11.5%，明顯低于食品、衣著、居住等項目。相應(yīng)的，CPI中的服務(wù)類消費價格也始終低迷。服務(wù)類消費的復(fù)蘇除了要靠就業(yè)收入和消費傾向的改善之外，還需要居民生活習(xí)慣的調(diào)整，相對來說可能需要更長時間。