劉開友

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)技術(shù)的快速發(fā)展及延伸，加速了信息的流通與匯聚，促使數(shù)據(jù)資源體量指數(shù)式增長，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出海量、多樣、時效、低價值密度等一系列特征，大數(shù)據(jù)成為高科技時代最重要的產(chǎn)物。面對信息化建設(shè)的第三次浪潮，習(xí)近平總書記曾指出：“大數(shù)據(jù)是信息化發(fā)展的新階段”，并在福建省福州市舉辦的首屆數(shù)字中國建設(shè)峰會上強(qiáng)調(diào)“加快數(shù)字中國建設(shè)，就是要適應(yīng)我國發(fā)展新的歷史方位，全面貫徹新發(fā)展理念，以信息化培育新動能，用新動能推動新發(fā)展，以新發(fā)展創(chuàng)造新輝煌”。數(shù)據(jù)的深度挖掘和融合應(yīng)用蘊(yùn)藏著巨大的價值，不僅能推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，加快數(shù)字中國的建設(shè)，同時其與資本市場的結(jié)合也可以在新常態(tài)下提升政府金融監(jiān)管能力，準(zhǔn)確掌握風(fēng)險底數(shù)，防范和化解金融風(fēng)險。

投資者異質(zhì)信念與股票流動性之間呈現(xiàn)什么關(guān)系？目前的研究大部分支持異質(zhì)信念程度與股票流動性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即異質(zhì)信念程度越高，股票流動性會越低。但是目前的研究存在以下的不足：一是投資者異質(zhì)信念多采用市場運(yùn)行指標(biāo)等間接指標(biāo)，難以區(qū)分是異質(zhì)信念還是其它因素影響了市場運(yùn)行指標(biāo)，少有文獻(xiàn)直接衡量異質(zhì)信念程度。二是大多數(shù)文獻(xiàn)都是用實(shí)證的方式考察投資者異質(zhì)信念與股票流動性的關(guān)系，缺乏理論的深入探討。本文的可能創(chuàng)新之處在于：一是利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)獲得股票網(wǎng)絡(luò)社區(qū)發(fā)帖內(nèi)容，并對其進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘和情感分析，構(gòu)建了直接的投資者異質(zhì)信念衡量指標(biāo)，擺脫了以往文獻(xiàn)只能使用間接衡量的指標(biāo)的局限性。二是基于盧卡斯純交換模型和世代交疊模型，分析了兩期交易過程中投資者異質(zhì)信念與股票流動性的關(guān)系。結(jié)果表明，投資者異質(zhì)信念會影響股票流動性，異質(zhì)信念程度越大的個股，其流動性水平越低，異質(zhì)信念程度與股票流動性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)說明與研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文選取了A股中最具有代表性的藍(lán)籌股上證50指數(shù)成份股。上證50 指數(shù)是根據(jù)科學(xué)客觀的方法，挑選上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50 只股票組成樣本股，以便綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。由于其成分股體量普遍較大，在各自的行業(yè)都是龍頭企業(yè)，可以在一定層面上反映經(jīng)濟(jì)中大部分行業(yè)的境況。選取的時間段為 2015 年1月～2019年12月，觀測值為日度數(shù)據(jù)，股票行情數(shù)據(jù)均來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）投資者意見的獲取和預(yù)處理

本文選取東方財富吧中個股論壇中的實(shí)時評論、交流貼作為原始數(shù)據(jù)來源。首先，通過python中的第三方網(wǎng)絡(luò)請求庫requests_ html編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲腳本，爬取樣本中每只股票股吧中在2015年1月1日到2019年12月6日這段時間內(nèi)發(fā)布的帖子，共獲得3944576 條文本信息。

（四）投資者意見分歧的分析與量化

為了分析每條發(fā)帖中隱含的看漲看跌情緒，本文對所有文本進(jìn)行情感極性分析?，F(xiàn)有的情感極性分析手段主要分為兩種：情感詞典和機(jī)器學(xué)習(xí)。情感詞典法存在兩個明顯的不足：一是無法準(zhǔn)確識別否定詞、程度副詞等詞匯對于整個句子的情感影響；二是段落的得分是其所有句子得分的平均值，這一方法并不符合實(shí)際情況，一般而言首尾的句子對整個段落的情感影響權(quán)重最大。機(jī)器學(xué)習(xí)法有效的彌補(bǔ)了以上缺陷，它首先對語料進(jìn)行訓(xùn)練得到常用詞匯的特征向量。這樣就可以通過對句中的詞匯向量進(jìn)行運(yùn)算的方式來估計一個句子的情感極性。

（五）變量構(gòu)建

1.投資者信念異質(zhì)性

本文參考 Antweiler and Frank的思路，將每條看漲和看空的網(wǎng)貼數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，構(gòu)建投資者信念異質(zhì)性的代理變量。具體度量方式如下：

其中post表示第t天看多的帖子數(shù)，negt表示第t天看空的帖子數(shù)。totalt表示第t天該股票貼吧中所發(fā)的帖子總數(shù)，disagreet表示個股的投資者信念異質(zhì)性。

2.個股流動性水平

本文借鑒張崢等 (2014)選取Amihud這一指標(biāo)來衡量股票流動性水平，具體公式如下：

其中 |rt|表示個股在第t天的收益率絕對值。Volt表示個股在第t天的成交金額，Illiqtt表示股票在第t天的非流動性。

3.控制變量

本文采用公認(rèn)的與可觀測的代理指標(biāo)，包括賬面市值比 (BM) 、公司規(guī)模 (Size) 引入模型，同時為了解決內(nèi)生性問題和遺漏變量問題，加入市場收益率 （Rmatt) 、市場非流動性指標(biāo) (Illiqmktt) 作為控制變量。

三、實(shí)證研究設(shè)計

（一）計量模型設(shè)計

基于上文中命題1的推導(dǎo)，并參考孟慶斌、劉燕的做法，構(gòu)建模型來實(shí)證檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念對股票流動性的影響，模型（18）為雙向固定效應(yīng)模型，既考慮了個體固定效應(yīng)，又考慮了時間固定效應(yīng)：與我們的假設(shè)一致。另外可以看到滯后一期的投資者信念異質(zhì)性對個股的非流動性影響系數(shù)更大為0.0630，大于當(dāng)期的影響系數(shù)0.0011。

其中下標(biāo)i代表個體，小標(biāo)t表示時間期數(shù)，Illiqi，t為第i種股票在t時刻的非流動性比率；disagreei，t為股票i在t日的投資者異質(zhì)信念程度；Illiqi，t-1為滯后一期的非流動性比率，以代表股票流動性的存在的滯后效應(yīng)；disagreei，t-1表示滯后一期的投資者異質(zhì)信念程度；BMi，t為賬面市值，Sizei，t為市值規(guī)模；Rtmkt用上證50指數(shù)來核算的市場指數(shù)的日度收益率；Illiqtmkt為A股市場總體的非流動性比率，由上證50指數(shù)日度收益率絕對值除以市場整體日度交易額得到，其值越高則表明市場流動性越弱；引入個體固定效應(yīng)μi控制不隨時間變化且不可觀測的企業(yè)固有特征； vi表示時間效應(yīng)； εt表示其他影響因素。考慮到變量的非正態(tài)性，利用變系數(shù)回歸方法，逐次加入控制變量進(jìn)行估計。

（二）投資者信念異質(zhì)性對股票流動性的影響

根據(jù)（18）式，用stata面板數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，得到結(jié)果如表1所示。

表1 投資者信念異質(zhì)性對股票流動性的影響回歸結(jié)果

由表1可知，投資者信念異質(zhì)性對于個股非流動性有顯著的正向影響，即對個股流動性會有顯著抑制作用。

四、結(jié)論與啟示

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明：股票市場中，股票流動性是由存在異質(zhì)信念的眾多投資者共同提供，投資者異質(zhì)信念與股票非流動性顯著正相關(guān)，即與股票流動性水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。意味著投資者異質(zhì)信念程度越大，股票流動性水平將下降。

從本文的研究中可以得到關(guān)于股票市場運(yùn)行、監(jiān)管的如下政策啟示：一是要降低信息不對稱程度，提高證券監(jiān)管部門運(yùn)行以及政策實(shí)施等信息透明度。證券監(jiān)管部門應(yīng)該積極完善上市公司的信息披露機(jī)制，在提高信息披露的完整性、及時性的同時，更要加大對上市公司發(fā)布虛假信息行為、違規(guī)操作的懲罰力度，從源頭上保證信息的準(zhǔn)確性、真實(shí)性，降低噪聲信息對投資者的不利影響，減少認(rèn)知偏差和非理性行為。二是加強(qiáng)理性投資主體的教育和塑造。在中國股票市場中，個體投資者是市場的主體，其在交易量和投資市值都遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者，個體投資者的非理性行為會對股票市場乃至整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成重大沖擊。因此，必須提升投資者金融素養(yǎng)，提高投資者信息搜集和解讀的能力，減少異質(zhì)信念等非理性波動對股票市場穩(wěn)定的沖擊，引導(dǎo)投資者形成價值投資理念。三是引導(dǎo)更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場。成熟的資本市場是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的，機(jī)構(gòu)投資者擁有信息搜集和解讀的優(yōu)勢，并且能夠指引個體投資者，減少非理性因素對市場穩(wěn)定的干擾。