文/王瑩麗 編輯/白琳

從2005年起，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（China Interbank Bond Market, CIBM）對(duì)外開放程度持續(xù)提升，參與機(jī)構(gòu)不斷豐富，形成了境外機(jī)構(gòu)投資者有序參與CIBM的良好局面。隨著相關(guān)監(jiān)管政策的不斷推出，境外機(jī)構(gòu)參與我國(guó)債券市場(chǎng)的投資便利度不斷提升，相關(guān)管理規(guī)范不斷優(yōu)化完善，參與模式不斷創(chuàng)新升級(jí)，債券市場(chǎng)對(duì)外開放前景廣闊。

境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的進(jìn)展情況

CIBM經(jīng)歷了20多年的快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模顯著擴(kuò)張，對(duì)外開放程度不斷提升。為持續(xù)推動(dòng)CIBM對(duì)外開放，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)政策，引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)有序參與CIBM，以滿足境外人民幣回流投資和境外機(jī)構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)的需求。目前，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM呈現(xiàn)出新的發(fā)展特點(diǎn)和情況。

第一，參與CIBM的境外投資者數(shù)量不斷增加，結(jié)構(gòu)不斷豐富且以央行類機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)。隨著CIBM對(duì)外開放程度的加深，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的范圍不斷擴(kuò)大，參與機(jī)構(gòu)不斷豐富。目前，參與CIBM市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)主要有境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金（下文統(tǒng)稱“境外央行類機(jī)構(gòu)”）；合格境外投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）；境外依法注冊(cè)成立的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金融機(jī)構(gòu)（包括上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品），以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等人民銀行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。截至2020年12月，參與CIBM的境外機(jī)構(gòu)增加到1091家；境外投資者在中央結(jié)算公司的人民幣債券托管余額達(dá)到約2.88萬(wàn)億元，其中境外央行類機(jī)構(gòu)占比約55%（見圖1）。

圖1 2020年年末境外機(jī)構(gòu)持有CIBM債券和參與情況

第二，境外機(jī)構(gòu)持有的債券種類日益豐富。截至2021年10月，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券3.2萬(wàn)億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的4%。從券種分布看，境外機(jī)構(gòu)廣泛持有國(guó)債、地方政府債、政策性金融債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、信貸資產(chǎn)支持證券等各種債券，但主要是國(guó)債和政策性金融債（見圖2）。

圖2 境外機(jī)構(gòu)的債券托管情況（截至2021年10月）

第三，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM渠道多樣，流程較便利。目前，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM市場(chǎng)的方式主要有“全球通”（直接入市）模式、“債券通”模式、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）三種渠道。三種模式下，境外機(jī)構(gòu)均需通過備案入市、交易和結(jié)算準(zhǔn)備等步驟，然后方可參與市場(chǎng)進(jìn)行交易、完成結(jié)算，整體流程順暢。

“全球通”又稱直接入市模式，是指按照《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號(hào)）、中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)等政策要求，符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者通過委托結(jié)算代理人來直接參與我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的模式?！叭蛲ā蹦Ｊ较碌木唧w參與路徑因參與機(jī)構(gòu)的不同而有所不同。其中，境外央行類機(jī)構(gòu)有三種途徑進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，包括通過中國(guó)人民銀行代理、通過商業(yè)銀行代理和直接投資。

目前，“全球通”模式是境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的主要渠道。根據(jù)中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)，截至2020年12月末，境外投資者通過全球通模式持有債券約2.19萬(wàn)億元，占境外投資者在中央結(jié)算公司持有債券總額的比重達(dá)76.09%。

第四，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理渠道相對(duì)豐富。目前，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要集中在1—3年期債券。境外機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法相對(duì)豐富，一般可自由選擇通過在岸或者離岸市場(chǎng)進(jìn)行管理，具體可通過在岸遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)，離岸期貨、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等產(chǎn)品進(jìn)行管理。境外投資者會(huì)根據(jù)自身情況，綜合衡量在岸和離岸的避險(xiǎn)成本來選擇避險(xiǎn)的方式和場(chǎng)所。

境外機(jī)構(gòu)參與CIBM過程中，其匯率風(fēng)險(xiǎn)貫穿整個(gè)交易過程，并與參與模式緊密相關(guān)。目前，境外機(jī)構(gòu)可以以任意幣種進(jìn)入CIBM，因此只要存在外匯轉(zhuǎn)換過程，都存在匯率風(fēng)險(xiǎn)問題。“全球通”模式下，境外機(jī)構(gòu)多持有外幣進(jìn)入，根據(jù)自身情況通過銀行外幣專用賬戶進(jìn)行換匯操作，也會(huì)相應(yīng)開展所有的外匯交易品種，包括即期、掉期、期權(quán)、遠(yuǎn)期。“債券通”模式下，境外機(jī)構(gòu)一般都在境外將外幣兌換為人民幣再進(jìn)入CIBM，其相應(yīng)的外匯匯兌和風(fēng)險(xiǎn)管理一般在離岸進(jìn)行，大部分通過離岸的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)操作。從機(jī)構(gòu)類別來看，目前通過境內(nèi)市場(chǎng)避險(xiǎn)的境外金融機(jī)構(gòu)主要為境外商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)；境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等較少通過境內(nèi)市場(chǎng)避險(xiǎn)。

目前，境外央行開展的外匯交易以即期和掉期為主；國(guó)際金融組織以掉期、貨幣互換為主；境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)的外匯交易以外匯遠(yuǎn)期、掉期為主。境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的期限與債券的期限基本匹配。目前境外機(jī)構(gòu)持有債券的期限包括1年以內(nèi)、1—3年期、3—5年期、5—7年期、長(zhǎng)期限債券等。其中，央行類和保險(xiǎn)公司合計(jì)約持有長(zhǎng)期限債券65%的份額，因此基本不做匯率風(fēng)險(xiǎn)管理；進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的大部分是商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司，其持有債券的期限集中在3年以內(nèi)。交易頻率上，交易類客戶的換手率比較高，比如商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司的自營(yíng)類業(yè)務(wù)，交易較為頻繁。

境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的發(fā)展方向

從2005年首次允許境外機(jī)構(gòu)參與CIBM至今，我國(guó)關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債券市場(chǎng)的管理規(guī)范不斷優(yōu)化完善，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的模式不斷創(chuàng)新升級(jí)。2020年以來，境外機(jī)參與CIBM的相關(guān)政策密集出臺(tái)，涉及業(yè)務(wù)日益廣泛。2021年1月，財(cái)政部指導(dǎo)各地財(cái)政部門修改完善地方政府債承銷團(tuán)組建辦法，放開外商獨(dú)資銀行、中外合資銀行、外國(guó)銀行分行等外資銀行加入地方政府債承銷團(tuán)的資格限制，外資機(jī)構(gòu)參與我國(guó)債市方式從分銷和二級(jí)市場(chǎng)向上延伸至承銷業(yè)務(wù)；3月，中央結(jié)算公司為境外投資者推出循環(huán)結(jié)算和延長(zhǎng)結(jié)算周期的靈活結(jié)算服務(wù)，豐富和補(bǔ)充了境外機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)的結(jié)算安排，滿足了境外投資者多樣化結(jié)算需求。市場(chǎng)較為關(guān)注的還是2020年9月中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《公告》）。《公告》進(jìn)一步加強(qiáng)了我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性，同步推進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)規(guī)則逐步統(tǒng)一，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者配置人民幣債券資產(chǎn)，旨在明確我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的整體性制度安排，代表了境外機(jī)構(gòu)參與CIBM市場(chǎng)的最新發(fā)展方向。

第一，對(duì)境外機(jī)構(gòu)堅(jiān)持統(tǒng)一監(jiān)管、法治化監(jiān)管。《公告》按照“同一套標(biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則”的原則，統(tǒng)一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化入市流程，鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)作為中長(zhǎng)期投資者投資我國(guó)債券市場(chǎng)，允許已進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)；統(tǒng)一境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金收付、匯兌、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理等，進(jìn)一步優(yōu)化和便利投資資金匯出入，完善資金匯兌和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理操作。同時(shí)，堅(jiān)持法治化原則，將境外機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入申請(qǐng)從產(chǎn)品調(diào)整為管理人、托管人，按照法人機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)活動(dòng)主體和監(jiān)管對(duì)象的基本思路，夯實(shí)各方責(zé)任義務(wù)，便利相關(guān)操作。

第二，相關(guān)制度與國(guó)際市場(chǎng)不斷接軌。一是簡(jiǎn)化現(xiàn)行結(jié)算代理模式入市流程，人民銀行上?？偛坎辉僖筇峤唤Y(jié)算代理協(xié)議。二是托管方面，一方面明確投資銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)可直接或通過境外托管銀行委托符合條件的境內(nèi)托管銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管，允許境外機(jī)構(gòu)按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投資，推動(dòng)債券名義持有和多級(jí)托管制度落地實(shí)施;另一方面要求境內(nèi)托管銀行負(fù)責(zé)對(duì)所托管的財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格分開保管，嚴(yán)格履行實(shí)質(zhì)性獨(dú)立托管職責(zé)。

第三，完善信息報(bào)送制度，深化跨部門監(jiān)管合作。《公告》對(duì)各類金融基礎(chǔ)設(shè)施及托管銀行涉及債券市場(chǎng)登記、交易、托管、結(jié)算的數(shù)據(jù)報(bào)送要求進(jìn)行了明確：通過境內(nèi)托管銀行進(jìn)行債券投資的，境內(nèi)外托管銀行應(yīng)按時(shí)逐級(jí)上報(bào)境外機(jī)構(gòu)投資者信息和托管結(jié)算數(shù)據(jù)。人民銀行上?？偛繀R總相關(guān)信息，并按月向人民銀行、證監(jiān)會(huì)及外匯局報(bào)送境外投資者準(zhǔn)入、投資展業(yè)及運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)情況。在此基礎(chǔ)上，堅(jiān)持穿透式數(shù)據(jù)和信息收集。由人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局按照職責(zé)分工形成監(jiān)管合力，并通過交易報(bào)告制度實(shí)現(xiàn)信息與數(shù)據(jù)互通共享，提升市場(chǎng)透明度，共同維護(hù)良好市場(chǎng)環(huán)境。

總結(jié)與啟示

隨著我國(guó)資本項(xiàng)目對(duì)外開放，境外機(jī)構(gòu)參與CIBM市場(chǎng)的程度日益加深；人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性逐步增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化程度不斷提高，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)建設(shè)不斷完善，境外投資者持有人民幣債券存在著匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。目前通過離岸市場(chǎng)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理在便利性等方面不存在問題，主要難點(diǎn)在于境外人民幣外匯市場(chǎng)體量相對(duì)較小，無(wú)法有效滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。未來，境外投資者可以在參與CIBM的同時(shí)，運(yùn)用境內(nèi)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具直接管理相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前商業(yè)銀行類境外機(jī)構(gòu)除具有跨境人民幣結(jié)算資格的銀行可直接入市交易外，其他多數(shù)仍需與銀行開展柜臺(tái)交易來間接參與外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，因此未來還有進(jìn)一步拓展的空間。

在完善和優(yōu)化境外機(jī)構(gòu)參與CIBM的相關(guān)政策、為境外機(jī)構(gòu)參與提供更多便利、持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放的同時(shí)，還要不斷豐富境內(nèi)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具序列，推出在岸外匯期貨產(chǎn)品，便利投資者構(gòu)建多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，以形成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展的良好局面。