張奕輝

提 要：中國企業(yè)“走出去”面向海外投資時，不妨吸取淡馬錫的經(jīng)驗教訓(xùn)，實施多元化布局，以有效地分散和化解風(fēng)險，同時避開地緣政治風(fēng)險較大的地區(qū)；培養(yǎng)市場意識，慎用政商關(guān)系；最好以民企為主體開展海外競投標(biāo)。

淡馬錫控股作為新加坡財政部擁有的國際化的投資公司，在經(jīng)歷了幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的洗禮后，逐漸總結(jié)出一套成熟的投資策略。從最初帶著國企光環(huán)誕生，到投身于市場化浪潮，再到搏擊國際投資舞臺，淡馬錫在政府與市場兩種力量的交匯處，走出了一條與眾不同的發(fā)展模式。淡馬錫從1974年成立至今，投資回報率高達(dá)14%，其國際化投資之路無疑是成功的。沒有任何一家企業(yè)在發(fā)展過程中是一帆風(fēng)順的，淡馬錫也不例外。淡馬錫模式并非神話，也有諸多缺陷。不可否認(rèn)的是，淡馬錫將目光過多地集中于新加坡和亞洲地區(qū)，金融市場一有動蕩便受牽連，導(dǎo)致抗風(fēng)險能力偏弱。中國應(yīng)該吸取淡馬錫的教訓(xùn)，企業(yè)“走出去”面向海外投資時應(yīng)多元化布局，以有效地分散和化解風(fēng)險，同時避開地緣政治風(fēng)險較大的地區(qū)；培養(yǎng)市場意識，慎用政商關(guān)系；以民企為主體開展海外競投標(biāo)等等。

淡馬錫所持資產(chǎn)可分為兩類：一類是新加坡政府擁有并監(jiān)控的企業(yè)；另一類是國際區(qū)域具有發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)。近年來，淡馬錫不斷加大在國際市場上的投資力度。淡馬錫的投資策略始終圍繞四個主軸：轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體；增長中的中產(chǎn)階段；顯著的比較優(yōu)勢；新興的龍頭企業(yè)。在國退民進(jìn)的戰(zhàn)略實施后，淡馬錫已經(jīng)從政府資產(chǎn)監(jiān)管者的角色中抽身，追求最大投資回報成為第一要務(wù)。

（一）“兩把鑰匙”體系

在風(fēng)險管理上，淡馬錫為了更好地監(jiān)控風(fēng)險，其內(nèi)部建立了規(guī)范的審計制度和監(jiān)督機(jī)制。在淡馬錫內(nèi)部，高層會直接介入風(fēng)險控制，比如，進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警和管理就是董事會的重要職責(zé)，而董事會下屬的執(zhí)行委員會和審計委員會則分別負(fù)責(zé)具體的風(fēng)險控制工作，并且會把風(fēng)險管理納入流程。其投資提案參照“兩把鑰匙”體系，由市場團(tuán)隊和行業(yè)團(tuán)隊共同提交投資委員會審核。根據(jù)投資規(guī)?；蝻L(fēng)險程度，投資提案可能上報執(zhí)行委員會或董事會以作出最終決議。在此過程中，其他職能團(tuán)隊也可以提供額外的專業(yè)建議和獨(dú)立評估。

（二）不預(yù)設(shè)界限

淡馬錫在國際市場上的投資組合主要以股權(quán)為主，這意味著年度同比回報波動幅度較大，個別年份的負(fù)回報風(fēng)險較高。無論是對資產(chǎn)類別、國家、行業(yè)、主題或單一企業(yè)的投資，淡馬錫都不會預(yù)先設(shè)定資本集中度的界限或目標(biāo)值，具有大額單項投資和長期持有投資組合的靈活性。同時，審慎地管理資金杠桿比例和流動性，確保即使在極端壓力下，仍能保持韌性與靈活性。

（三）注重長期受益而不是短期估值

淡馬錫會在不同經(jīng)濟(jì)和市場周期中監(jiān)測和管理風(fēng)險，包括資產(chǎn)層面的具體風(fēng)險。評估各類風(fēng)險情境對投資內(nèi)涵價值的持續(xù)影響。這些變化的綜合情況可以讓淡馬錫對投資組合在每一種情境下的現(xiàn)值和未來收益變動作出預(yù)估。淡馬錫并不按短期市值計價的變化來衡量投資組合，而是考慮企業(yè)的長期受益。

隨著國際投資環(huán)境的變化，淡馬錫在海外投資過程中，也曾經(jīng)遇到過一些阻力和困難。雖然淡馬錫聲明會遵守新加坡法律與法規(guī)所約束的所有義務(wù)，包括國際條約和聯(lián)合國制裁所規(guī)定的責(zé)任，同時也遵守投資或運(yùn)營所在地的法律與法規(guī)。但是，淡馬錫的業(yè)務(wù)遍布全球，在法律與合規(guī)環(huán)境不斷演變、相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，如何規(guī)避投資對象國所在的法律和政治風(fēng)險變得愈發(fā)重要。

（一）社會風(fēng)險

在海外，淡馬錫的擴(kuò)張并非一帆風(fēng)順。2006年，泰國爆發(fā)了驅(qū)逐淡馬錫的群眾抗議活動。事情緣由是2006年1月淡馬錫通過在泰國的子公司收購了泰國前總理他信家族所持有的臣那越電信集團(tuán)96%的股權(quán)，而他信家族把這次的出售收益按泰國的法律予以免稅處理。輿論一片嘩然，矛頭直指淡馬錫與新加坡政府的密切關(guān)系及其神秘性質(zhì)，并指責(zé)淡馬錫公司與他信“勾結(jié)”。恰在此時，泰國發(fā)生政治動蕩，泰國前總理他信被迫辭職。淡馬錫從此不再享有泰國政府的寵愛，而且要面對的第一個頭疼問題是如何避免臣那越被泰國政府強(qiáng)制私有化。因為，按照泰國政府的規(guī)定，一家上市公司里股東不能持有高出15%的股份，而淡馬錫持有的臣那越集團(tuán)多家子公司的股份都在42%以上，這引起了泰國政府的不滿。

（二）政治風(fēng)險

在亞洲其他國家和地區(qū)，淡馬錫的擴(kuò)張步伐也屢屢受阻，而且公開說“不”的多是來自政府的權(quán)威聲音。這一方面是因為淡馬錫的政府色彩，但更多地還是因為很多人懷疑淡馬錫的投資活動是否隱含某種政治目的。在馬來西亞，淡馬錫觸犯了該國關(guān)于在未獲批準(zhǔn)前外國機(jī)構(gòu)不得收購馬來西亞金融機(jī)構(gòu)5%以上股權(quán)的規(guī)定，搶在該國政府采取懲罰措施之前匆忙出售了所持有的馬來西亞南方銀行4000萬股的股份。在韓國，該國將淡馬錫公司劃定為非銀行機(jī)構(gòu)，禁止淡馬錫擁有韓國銀行10%以上股份，并且拒絕星展銀行購買韓國外換銀行。在印度，政府也不允許新科電信媒體公司對本地手機(jī)運(yùn)營商Idea Cellular公司的控股權(quán)超過印度巴蒂電信投資有限公司在其中所擁有的股份。

（三）法律風(fēng)險

近年來，淡馬錫將目光放在了增長潛力較高的印尼市場，但還是在投資過程中遇到了印尼國內(nèi)民族主義和反壟斷的問題。在淡馬錫投資較為積極的、東南亞最大的國家——印度尼西亞，國會議員們擔(dān)心新加坡有可能壟斷印尼的電信部門。因此，他們集體游說淡馬錫下屬企業(yè)新加坡電信公司放棄對印度尼西亞手機(jī)運(yùn)營商印尼衛(wèi)星通信公司的控股權(quán)，理由是淡馬錫有能力壟斷市場和操縱定價。

由于淡馬錫具有濃厚的政府背景特色，其在海外對能源、通信、金融等重要領(lǐng)域進(jìn)行投資收購時，會遭遇投資對象國民族主義情緒反抗，投資對象國家也不能完全放下戒備。因此，淡馬錫在投資時盡量隱藏自己的國有企業(yè)色彩，努力包裝成一家與私人公司無差別的商業(yè)投資公司，但是有時候媒體報道后往往背后有政治因素起作用，遇到這種情況，只能通過法律訴訟或者政府游說解決問題。總體來看，淡馬錫在投資時會盡量避開國外的投資禁區(qū)和陷阱，以免在投資賬面上遭受重大損失。

當(dāng)下，隨著我國正在實施的“一帶一路”戰(zhàn)略，中國企業(yè)“走出去”進(jìn)行海外投資的步伐逐步加大，淡馬錫的海外資本運(yùn)作也可以為我國國有企業(yè)“走出去”提供啟示。淡馬錫的成功有其特殊的歷史條件和政策背景，也無需捧得過高。尤其值得注意的是，淡馬錫模式對中國“一帶一路”戰(zhàn)略和我國企業(yè)“走出去”提供了警示的一面。

（一）投資盡量多元化

作為國有主權(quán)財富基金，淡馬錫的盈虧極大地影響著新加坡經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，這就要求淡馬錫具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。雖然淡馬錫在過去十年取得了驕人的成績，但不可否認(rèn)的是，其抗風(fēng)險能力仍然偏弱，國際市場上的風(fēng)吹草動都會極大地影響到淡馬錫的盈利，甚至直接導(dǎo)致新元的貶值。在投資目的地的選擇上，淡馬錫將目光過多地集中于新加坡和亞洲其他地區(qū)，這兩者在淡馬錫投資的目的地選擇中所占比例高達(dá)70%。中國等亞洲國家的經(jīng)濟(jì)增長放緩曾直接導(dǎo)致淡馬錫2016財年240億新元的虧損。2020年淡馬錫在中國、新加坡以及美國的投資位居前三，在這三個國家的投資也占據(jù)了淡馬錫近七成的投資份額。這次新冠疫情讓淡馬錫連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損。

中國國有企業(yè)在推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)以及“走出去”過程中，也應(yīng)注意這一問題。資產(chǎn)配置在成熟市場與發(fā)展中市場的比例，以及在“一帶一路”各個國家中的比例，都要有科學(xué)而合理的布局，多元化的選擇可以有效規(guī)避風(fēng)險，避免“牽一發(fā)而動全身”。從國家角度來講，應(yīng)該吸取淡馬錫的教訓(xùn)，高瞻遠(yuǎn)矚地指導(dǎo)我國“走出去”企業(yè)的海外投資布局，盡可能多地覆蓋不同地區(qū)，以有效地分散和化解風(fēng)險。

（二）強(qiáng)化市場意識和市場運(yùn)作

一直以來，淡馬錫特別重視發(fā)展良好的政商關(guān)系，并從中受益良多，但近年來有些不靈了。淡馬錫之前與印尼政府保持較好的關(guān)系，對包括印尼國際銀行在內(nèi)的多家企業(yè)進(jìn)行了投資。但是，隨著印尼政府的更迭，印尼宣布了反壟斷法令。這一政策的調(diào)整，對淡馬錫在印尼的布局造成了較大影響。在中國亦如是，新加坡政府通過在新加坡舉辦的總裁班、市長班，宣傳新加坡治國理念、推銷淡馬錫經(jīng)驗、搜挖中國富豪落戶新加坡等做法，使得淡馬錫與中國建立了良好的政商關(guān)系，也獲得了很多資源。但是，隨著中國反腐力度加強(qiáng)和程序的規(guī)范化，其在華投資也會受到很大影響。

我國推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)和中國企業(yè)“走出去”，一定要培養(yǎng)市場意識，把政商關(guān)系放到其次的地位。雖然良好的政商關(guān)系可以提供發(fā)展的捷徑，但是，從長遠(yuǎn)來看，只有加強(qiáng)核心競爭力，以產(chǎn)品、技術(shù)、理念服人，才能在海外投資并購競爭中脫穎而出，讓別有用心的人無話可說，從而為國家爭取利益。

（三）慎用國企身份

在中國企業(yè)“走出去”過程中，國企所具有的國家屬性一直為一些國家所警惕，同時也讓中國企業(yè)“水土不服”，并因此喪失了一些機(jī)會。前面提到，淡馬錫作為新加坡財政部獨(dú)家控股的企業(yè)也同樣提供了諸多的深刻教訓(xùn)。中資企業(yè)走出去要汲取淡馬錫的教訓(xùn)，慎用國企身份，否則，可能會面臨來自投資所在國政府和民眾的質(zhì)疑乃至抵制。

面對這一情況，我們可以有效地發(fā)揮民營企業(yè)的作用，融合國企、民企二者優(yōu)勢以換取最大利益。具體而言，可以促成國企和民企合作，以民企為主體開展海外的競投標(biāo)，負(fù)責(zé)前端的相關(guān)事宜。一旦做成之后，再引入國企作為戰(zhàn)略伙伴，發(fā)揮國企的資源、人力優(yōu)勢，通力合作，運(yùn)營海外項目。這樣的良性循環(huán)，將有助于中國企業(yè)快速打開海外市場，也將增強(qiáng)我國市場經(jīng)濟(jì)的活力，有效地改善投資所在國政府和民眾對國企投資質(zhì)疑的狀況。

（四）淡馬錫在公司章程中隱去國企職能

在2002年的《淡馬錫憲章》中，淡馬錫的定位是新加坡政府通過淡馬錫控股，持有并控制那些與新加坡國家安全、經(jīng)濟(jì)利益和公共政策目標(biāo)緊密相關(guān)的公司。淡馬錫前任董事長丹那巴南就曾表示，“我們更多地在海外開展業(yè)務(wù)，所以想讓人們對我們公司有更好的理解”。2009年，淡馬錫宣布修改公司章程，此舉是為了將公司的使命與新加坡政府的利益區(qū)分開來。修改后的章程規(guī)定，淡馬錫控股是一家投資公司，依據(jù)商業(yè)準(zhǔn)則經(jīng)營，為利益相關(guān)者創(chuàng)造和輸送可持續(xù)的長期價值。

其實，我國的國有企業(yè)章程當(dāng)中，包括一些文件規(guī)定當(dāng)中，也可以巧妙隱藏國有企業(yè)的一些職能，特別是在某些國家以此為借口攻擊中國國有企業(yè)的背景之下，避免授人以柄。

（五）國企資金獨(dú)立運(yùn)作

淡馬錫管理著新加坡公民的部分儲備金，實行統(tǒng)一的國有資本獨(dú)立運(yùn)作模式，具有較高的自主權(quán)。而中國的國有企業(yè)資金運(yùn)作是大盤子，由財政部統(tǒng)一到國家的稅收當(dāng)中。過去，一些國家指責(zé)我國對國有企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，主要是因為政府采取的一些補(bǔ)貼措施，容易讓其認(rèn)為政府在對企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，違反競爭中性原則。如果由國資委統(tǒng)籌管理國有資金，凸顯國有資本的概念，像淡馬錫一樣投資化運(yùn)作，“老板管自己的錢”，那么國資委的投資行為就如同企業(yè)的投資行為一樣，也就可以減少國外對我國有經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼的指責(zé)。

隨著“一帶一路”宏偉藍(lán)圖的實施，在如何更好地保護(hù)海外資產(chǎn)，有效地控制在海外投資的風(fēng)險，避開一些地緣政治風(fēng)險區(qū)域，尋找新興投資市場等方面，作為“他山之石”的淡馬錫，存在一些可借鑒之處，其有些規(guī)避風(fēng)險的策略放在當(dāng)下仍然沒有過時。

（作者單位為中國社科院亞太與全球戰(zhàn)略研究院）