蔣 麗

三、X12季調(diào)和HP濾波法分解影響鋼材庫存的四種因素

影響鋼材庫存的四種因素，雖然從歷史數(shù)據(jù)中可以看出它們的一些表現(xiàn)，但是由于各種因素交織在一起無法分辨，不能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對未來的鋼材庫存進行預(yù)測，因此將這四種因素分離出來，成為預(yù)測鋼材庫存的前提條件。

筆者采用X12季節(jié)調(diào)整法的乘法模型并結(jié)合HP濾波方法，將鋼材庫存中的趨勢性因素、季節(jié)性因素、周期性因素和結(jié)構(gòu)性變化因素分離開來。首先用X12季節(jié)調(diào)整方法的乘法模型，從鋼材庫存的時間序列歷史數(shù)據(jù)中分離出趨勢循環(huán)因子TC、季節(jié)因子SF和不規(guī)則因子IR，再將其中的趨勢循環(huán)因子TC用HP濾波方法處理，得到長期趨勢因素Trend和周期波動因素Cycle。

其中，季節(jié)因子SF反映鋼材庫存每年的季節(jié)性變化；長期趨勢因素Trend與鋼材產(chǎn)量和消費量規(guī)模，以及貿(mào)易方式和倉儲物流效率相關(guān)；周期波動因素與經(jīng)濟周期波動基本同步，基本符合庫存周期變化的規(guī)律；結(jié)構(gòu)性因素屬于不確定性的外生因素，模型無法預(yù)測，需要根據(jù)經(jīng)驗判斷，結(jié)合前述分離出來的三種因素，預(yù)測未來庫存的變化。

3.1 社會庫存和鋼廠庫存的分析結(jié)果

鋼材社會庫存在X12季調(diào)法乘法模型運行的結(jié)果見圖1。左上圖為社會庫存原始數(shù)據(jù)，左下圖為季節(jié)因子SF，右上圖為不規(guī)則因子IR，右下圖為趨勢循環(huán)因子TC。

圖1 鋼材社會庫存X12季調(diào)法的分析結(jié)果圖

季節(jié)因子SF可以用于預(yù)測未來庫存的季節(jié)性變化。經(jīng)過整合的鋼材社會庫存季節(jié)因子顯示（如圖2所示），每年2月最高為1.34，最低11月為0.793。鋼廠庫存的季節(jié)因子每年2月最高為1.166，最低12月為0.915。

圖2 鋼材社會庫存季節(jié)因子分析圖

用HP濾波方法，將社會庫存趨勢循環(huán)因子TC中的長期趨勢Trend和周期波動Cycle提取出來后顯示（如圖3所示），中國鋼材社會庫存從2007年至2013年一直處于上升走勢，2013年開始回落，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始后再次向上。中國鋼材社會庫存的波動周期大致為三年，2009年-2012年、2013年-2015年、2016年-2019年呈現(xiàn)出三個比較完整的庫存波動周期。

中國鋼廠庫存的趨勢是隨著鋼材產(chǎn)量不斷上升。鋼廠庫存的周期性不明顯，經(jīng)過2020年的庫存累積和去化，目前在上升周期的過程中。

3.2 全口徑鋼材庫存的分析結(jié)果

全口徑鋼材庫存的分析方法和分析步驟與社會庫存和鋼廠庫存相同，分析結(jié)果有較大的差異。

一是由于鋼廠庫存和社會庫存的季節(jié)性略有不同，全口徑鋼材庫存的季節(jié)因子高低點時間和高度與鋼材社會庫存和鋼廠庫存均不同，每年3月最高為1.288，最低12月為0.798（見圖4）。

圖4 中國全口徑鋼材庫存季節(jié)因子圖

第二個差異是全口徑庫存的趨勢在2015年至2017年不斷下降，2018年以后逐漸上升（見圖5）。

圖5 中國全口徑鋼材庫存HP濾波法的分析結(jié)果圖

最重要的差異是，全口徑庫存的周期性非常明顯，2015年年底至今經(jīng)歷了三個完整的庫存上升和下降的周期，庫存周期的平均長度22個月，小于基欽周期（傳統(tǒng)的庫存周期）的40個月。2021年5月開始進入了一輪新的庫存上升周期，預(yù)計2022年上半年仍將延續(xù)目前的上升趨勢（見圖6）。

圖6 2015-2021年9月中國全口徑庫存周期變化

四、新冠疫情、粗鋼產(chǎn)量壓減、房地產(chǎn)調(diào)控和能耗”雙控”下中國鋼材庫存變化的推演

4.1 新冠 疫情對中國鋼材庫存變化的影響

2020年由于新冠疫情的影響，中國不論是鋼廠庫存還是鋼材庫存在一季度都快速飆升，同比增幅超過50%，全口徑鋼材庫存接近1.6億噸，相當于1.8個月的庫存，遠高于1個月左右的合理庫存水平。

隨著中國疫情快速受控、經(jīng)濟迅速恢復(fù)，鋼材內(nèi)需大幅增長，隨后海外貨幣寬松政策引發(fā)的海外消費需求的飆升又拉動了中國制造業(yè)出口用鋼的大幅增長，內(nèi)需和外需的同時爆發(fā)，使得累積的天量鋼材庫存快速去化，到2020年年底，全口徑的鋼材庫存的絕對水平已經(jīng)恢復(fù)到2018和2019年同期的水平（見圖7）。

4.2 2021 年粗鋼產(chǎn)量壓減、房地產(chǎn)調(diào)控和能耗“雙控”對中國鋼材庫存變化的影響

2020年年底，工信部提出了2021年中國粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標，各省在2021年6月底7月初陸續(xù)披露了限產(chǎn)政策的實施細則。由于限產(chǎn)初期只有央企嚴格執(zhí)行了限產(chǎn)要求，7月和8月的產(chǎn)量降幅未達預(yù)期，疊加疫情和洪災(zāi)造成超預(yù)期的需求疲軟，中國鋼材庫存出現(xiàn)了反季度的回升。

9月粗鋼壓產(chǎn)進度大幅提升，同比降幅超過20%。需求方面，房地產(chǎn)調(diào)控對鋼材需求的拖累逐漸加大，房地產(chǎn)新開工面積單月同比增速二季度以來出現(xiàn)負增長，恒大債務(wù)問題的發(fā)酵使得新開工面積三季度降幅進一步擴大至兩位數(shù)的負增長，同時9月以來不斷加嚴的能耗“雙控”，不僅影響了電爐的產(chǎn)量，也對下游制造業(yè)的需求帶來了影響。供需雙弱，但是由于減產(chǎn)的幅度大于需求的降幅，9月鋼材全口徑庫存快速去化，降至8949萬噸。

三季度鋼材需求大幅萎縮，四季度鋼材需求在跨周期政策的調(diào)節(jié)下可能觸底反彈。另一方面，全年粗鋼產(chǎn)量的最低點已經(jīng)在9月出現(xiàn)，四季度也將從低位反彈。未來鋼材庫存的變化將繼續(xù)受季節(jié)性、周期性和趨勢性因素影響，更多取決于粗鋼產(chǎn)量壓減和鋼材需求變化等結(jié)構(gòu)性因素的影響。

4.2.1 季節(jié)性因素

根據(jù)X-12季調(diào)乘法模型提取出來的中國全口徑鋼材庫存季節(jié)因子，如果不考慮其他因素和限產(chǎn)的影響，到年底中國的全口徑鋼材庫存將比9月底低17%，即從8949萬噸下降約1500萬噸至7450萬噸，庫消比將降至0.8個月的正常水平（見圖8、圖9）。

圖8 2016-2021年中國全口徑鋼材庫存變化 萬噸

圖9 2016-2021年中國全口徑鋼材庫消比變化 月

4.2.2 趨勢性和周期性因素

從趨勢性因素來看，由于鋼鐵電商的快速發(fā)展、中國鋼材貿(mào)易的流通速度和物流效率的提高，抵消了中國鋼材產(chǎn)銷規(guī)模上升對庫存的影響，因此趨勢性因素對短期的鋼材合理庫存水平影響甚微。

從周期性因素來看，根據(jù)前述模型分析的結(jié)果，目前中國鋼材全口徑庫存正處于新一輪補庫周期的起點，到明年年中都應(yīng)該是庫存的上行周期，補庫的需求將會比較旺盛。

4.2.3 結(jié)構(gòu)性變化因素——限產(chǎn)、房地產(chǎn)調(diào)控以及能耗“雙控”

“雙碳”目標給鋼鐵行業(yè)帶來的減產(chǎn)壓力，是影響鋼材庫存的“不確定性沖擊”。為了對沖減產(chǎn)給國內(nèi)鋼材供應(yīng)帶來的壓力，國家對鋼材出口退稅政策進行了相應(yīng)的調(diào)整，分兩批取消了所有鋼材稅號的出口退稅。即便如此，疫情后部分海外高爐產(chǎn)能因ESG成本等原因沒有重啟，造成海外供應(yīng)緊張，海外鋼材市場價格仍舊高企，短期內(nèi)依靠海外鋼材出口滿足中國市場供需缺口的可能性較小。

房地產(chǎn)調(diào)控政策雖然屬于周期性的政策，但是本輪政策調(diào)控的力度空前嚴厲，既有針對房企的三條紅線政策，也有針對銀行涉房貸款的五檔管理政策，而且在22個重點城市推出集中供地政策，疊加恒大債務(wù)問題的爆發(fā)，房地產(chǎn)供需以及土地購置面積都發(fā)生了斷崖式的下滑。目前政策已經(jīng)略有松動，預(yù)計房地產(chǎn)用鋼需求四季度可能會企穩(wěn)。

能耗“雙控”雖然不是新的政策，中國從“十一五”就開始設(shè)定能耗約束性目標，“十二五”首提能源消費總量控制并初步建立“雙控”目標責(zé)任考核機制，“十三五”期間繼續(xù)實施能耗總量和強度雙控制度，疫情后經(jīng)濟的快速復(fù)蘇疊加“十四五”單位GDP能耗降低13.5%的目標，給今年的“雙控”工作帶來了非常大的挑戰(zhàn)。能耗“雙控”帶來的限電限產(chǎn)對建筑業(yè)長材的生產(chǎn)和制造業(yè)板材的需求都帶來了一定的沖擊，四季度對供需雙方的影響將會持續(xù)，年底可能會更加突出。

原本市場普遍預(yù)期粗鋼產(chǎn)量壓減將帶來較大的供需缺口，現(xiàn)在由于房地產(chǎn)調(diào)控和能耗“雙控”政策使得需求也面臨較大的下行壓力，預(yù)計供需缺口繼續(xù)擴大的概率較小。但是由于10月仍是傳統(tǒng)的鋼材需求旺季，以及新一輪的全口徑庫存上行周期的補庫需求，即季節(jié)性因素（F1）和周期性因素仍將使得10月以后中國的鋼材庫存繼續(xù)去化。預(yù)計中國鋼材庫存的絕對水平將繼續(xù)回落，庫消比將會保持在合理水平，對鋼價有一定的支撐（F2），但如果能耗“雙控”對下游需求的影響超預(yù)期，鋼材庫存在12月有累積的可能，從而給鋼價帶來壓力（F3）。（見圖10、圖11）。

圖10 2019-2021年中國全口徑鋼材庫存變化 萬噸

圖11 2019-2021年中國全口徑鋼材庫消比變化 月