陳曉芳 李琴

【摘要】基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論， 以2007 ～ 2018年A股上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者為樣本， 研究機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的影響。 研究表明：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性能顯著提高公司投資效率， 這一影響主要在公司過(guò)度投資的情形下發(fā)生， 而在投資不足時(shí)則不能充分發(fā)揮作用; 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極治理作用主要發(fā)生在非國(guó)有公司中， 在國(guó)有公司中則受到抑制; 投資者保護(hù)水平未能在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用; 而經(jīng)濟(jì)政策不確定性則會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的治理效應(yīng)。 機(jī)制檢驗(yàn)顯示：公司信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。 研究結(jié)論支持機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響， 豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制的研究， 為監(jiān)管部門(mén)制定機(jī)構(gòu)投資者管理政策提供了參考。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者;網(wǎng)絡(luò)中心性;信息透明度;投資效率

【中圖分類(lèi)號(hào)】F230? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）02-0031-11

一、引言

在公司治理理論中， 股權(quán)分散導(dǎo)致的股東與管理者之間的利益沖突和股權(quán)集中產(chǎn)生的控股股東與中小股東的利益沖突分別構(gòu)成第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題[1] ， 而機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理力量， 在解決第二類(lèi)代理問(wèn)題時(shí)被寄予厚望。 由于具備資金規(guī)模和信息收集及處理優(yōu)勢(shì)， 機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和專(zhuān)業(yè)能力參與上市公司的治理， 作為中小股東的代表， 通過(guò)向公司諫言來(lái)積極履行監(jiān)督責(zé)任[2] ， 對(duì)公司信息披露、投融資決策、社會(huì)責(zé)任履行等問(wèn)題發(fā)出積極的外部治理聲音， 還可以對(duì)董事會(huì)決策產(chǎn)生影響[3] 。 同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要引領(lǐng)者， 在各國(guó)倡導(dǎo)構(gòu)建綠色金融體系、尋求可持續(xù)發(fā)展的金融創(chuàng)新背景下也被賦予重任。 鑒于此， 在倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展的背景下， 重新審視機(jī)構(gòu)投資者的外部治理行為顯得尤為必要。

近年來(lái)， 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展， 數(shù)量不斷攀升， 總持股比例持續(xù)增加[4] ， 規(guī)模不斷壯大的機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)仍備受關(guān)注。 現(xiàn)有研究多將機(jī)構(gòu)投資者視為獨(dú)立同質(zhì)的個(gè)體， 分析其持股比例和不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用[5] 。 而社會(huì)學(xué)家Granovetter[6] 的研究表明， 大多數(shù)行為都鑲嵌在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)蘊(yùn)涵著潛在的信息和資源。 機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體之間并不是相互隔離的， 他們同樣鑲嵌在自身所處的網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中， 并在資本市場(chǎng)上溝通和合作， 從而共同影響其持股公司的決策[7] 。 基于此， 本文從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角重新審視機(jī)構(gòu)投資者的外部治理效應(yīng)。

目前， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的研究包括：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的公司治理作用[8] 、機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)價(jià)值[9] 、機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響[10] 等。 另外， 還有學(xué)者研究了分析師通過(guò)其社交網(wǎng)絡(luò)獲得比較信息優(yōu)勢(shì)[11] 、同城或同社區(qū)的基金經(jīng)理的投資行為具有一致性[12] 等。 基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的機(jī)構(gòu)投資者公司治理及資本市場(chǎng)反映研究已取得一些成果， 但現(xiàn)有研究多考察基金網(wǎng)絡(luò)的公司治理行為[13] ， 缺乏從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)整體進(jìn)行研究的范例， 因此， 本文以前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)， 研究網(wǎng)絡(luò)中心性的公司治理效應(yīng)及機(jī)制。

提高投資效率、提升公司價(jià)值是每個(gè)公司追求的目標(biāo)。 機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)， 其較高的持股比例和對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)注勢(shì)必使其通過(guò)積極的外部治理作用影響公司的投資效率。 因此， 本文結(jié)合社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論， 將不同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)共同持有同一家上市公司的股份而形成的網(wǎng)絡(luò)連接界定為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)， 以上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)， 研究其網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資效率的影響及作用機(jī)制。 結(jié)果顯示， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)信息共享機(jī)制， 將交易行為傳遞到資本市場(chǎng)， 為資本市場(chǎng)提供更多的異質(zhì)性信息， 從而降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 提高信息透明度和公司投資效率， 且機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響主要發(fā)生在過(guò)度投資情形下和非國(guó)有企業(yè)中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性在二者之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用， 但投資者保護(hù)水平未能起到調(diào)節(jié)作用。 機(jī)制檢驗(yàn)顯示， 信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一， 從機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)整體角度研究其網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的影響。 不同于以往以基金網(wǎng)絡(luò)分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)影響[14] 的研究， 本文以前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)， 避免以基金代替機(jī)構(gòu)投資者整體的局限， 從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角重新審視了機(jī)構(gòu)投資者的外部治理角色， 研究結(jié)果為機(jī)構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督假說(shuō)”[2] 提供了理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 第二， 本文檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用， 以及信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間的中介作用， 揭示了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的治理“黑箱”。 第三， 本文從綠色金融視角重新審視機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用， 從理論上闡述參與公司治理、提高公司投資效率是其支持金融可持續(xù)發(fā)展的重要體現(xiàn); 研究結(jié)果還為我國(guó)政府完善機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)制度、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者治理作用的有效發(fā)揮提供了參考， 豐富了機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論分析

1. 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)。 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的鑲嵌理論認(rèn)為， 個(gè)體處在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中， 其行為會(huì)受到所處社會(huì)關(guān)系的影響和制約; 個(gè)體在做決策時(shí)， 會(huì)參照網(wǎng)絡(luò)中其他成員的決策行為， 以獲取網(wǎng)絡(luò)中的資源和信息， 以此作為自身決策的重要參考依據(jù)[6] 。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)成員帶來(lái)信息與資源等社會(huì)資本， 這種社會(huì)資本又與網(wǎng)絡(luò)成員所處的網(wǎng)絡(luò)位置有關(guān)：首先， 網(wǎng)絡(luò)成員獲取網(wǎng)絡(luò)中的信息與資源后， 通過(guò)溝通交流和社會(huì)學(xué)習(xí)促使信息和資源在網(wǎng)絡(luò)中流動(dòng); 其次， 網(wǎng)絡(luò)成員在網(wǎng)絡(luò)中的影響力越大， 擁有的信息越廣、資源越多， 表明其在網(wǎng)絡(luò)中獲取資源的能力越強(qiáng)， 網(wǎng)絡(luò)位置很好地度量了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中網(wǎng)絡(luò)成員的信息傳播和資源獲取能力[15] ; 最后， 由于網(wǎng)絡(luò)成員之間的連接程度不同， 在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中會(huì)產(chǎn)生很多異質(zhì)性群組， 群組內(nèi)的連接者之間形成密切關(guān)系， 群組間的連接者之間形成松散關(guān)系， 而將群組與群組連接起來(lái)的網(wǎng)絡(luò)成員則處于結(jié)構(gòu)洞位置， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中處于結(jié)構(gòu)洞位置的網(wǎng)絡(luò)成員能夠同時(shí)獲得信息優(yōu)勢(shì)與控制優(yōu)勢(shì)[16] 。 其信息優(yōu)勢(shì)在于， 處于結(jié)構(gòu)洞位置的成員能夠獲取異質(zhì)群組之間的異質(zhì)性信息， 提高獲取信息的質(zhì)量; 而控制優(yōu)勢(shì)在于， 處于結(jié)構(gòu)洞位置的成員成為連接異質(zhì)性群組的唯一通道， 從而可以控制群體之間的信息傳遞與交換。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)。 資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為， 個(gè)人和組織都可以通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲取在網(wǎng)絡(luò)中嵌入的信息、知識(shí)、聲望等社會(huì)資本[17] 。 作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)， 機(jī)構(gòu)投資者需要對(duì)資本市場(chǎng)上的信息進(jìn)行搜集、處理、提煉， 并據(jù)此進(jìn)行投資決策與治理行為選擇， 除了財(cái)務(wù)報(bào)告、分析師報(bào)告等公開(kāi)信息， 機(jī)構(gòu)投資者所嵌入的網(wǎng)絡(luò)中的私有信息也發(fā)揮著重要作用。 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)共同持股或交易相同公司股票建立的連接能夠反映其彼此間存在的潛在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[18] ， 這種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為機(jī)構(gòu)投資者之間交流信息、獲取知識(shí)、提高聲望奠定了基礎(chǔ)。

機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)行為及對(duì)公司的治理作用不僅受到持股比例、持股時(shí)間、持股異質(zhì)性等因素的影響， 還會(huì)受到自身所嵌入的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響[6，13] ， 機(jī)構(gòu)投資者之間也會(huì)進(jìn)行交流與合作， 可能合作對(duì)其共同持股公司的決策施加影響[7] 。 另外， 區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為產(chǎn)生影響， Lin等[5] 研究了政府政策是否能夠充分指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策， 結(jié)果表明企業(yè)特征和區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策都可能影響機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。

由于機(jī)構(gòu)投資者之間的信息溝通與交流沒(méi)有正式的制度約束， 因而形成一種非正式的弱連接網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[17] 。 機(jī)構(gòu)投資者之間的這種弱連接網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能帶來(lái)更有價(jià)值的異質(zhì)性信息。 相對(duì)于大部分學(xué)者認(rèn)為的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠提供資源與信息而言， 機(jī)構(gòu)投資者之間是一種弱連帶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 其對(duì)公司治理的效應(yīng)更多的是信息優(yōu)勢(shì)， 而非資源優(yōu)勢(shì)[19] 。

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率

信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題是非效率投資產(chǎn)生的根源[20] 。 代理人管理公司時(shí)， 可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)謀取私利， 為保障自身利益進(jìn)行盲目投資， 或由于其過(guò)度自信、經(jīng)驗(yàn)不足而對(duì)投資前景過(guò)度樂(lè)觀， 從而造成公司投資過(guò)度; 代理人為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目以及對(duì)外部市場(chǎng)投資信息獲取不足則會(huì)導(dǎo)致公司投資不足。

根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論， 網(wǎng)絡(luò)位置是衡量個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的影響力、個(gè)體聲譽(yù)的重要指標(biāo)[21] 。 網(wǎng)絡(luò)中心性能夠很好地衡量個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)位置中的特征， 衡量個(gè)體獲取信息及影響、控制網(wǎng)絡(luò)中其他個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的能力[22] 。 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性能夠直接反映成員在網(wǎng)絡(luò)中信息傳遞、信息捕捉， 及對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)決策行為的影響、控制能力， 因此， 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)由代理問(wèn)題產(chǎn)生的非效率投資行為具有積極影響。 具體來(lái)說(shuō)， 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 其監(jiān)督管理層非效率投資行為的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)。

1. 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 越有動(dòng)機(jī)提高公司投資效率。 機(jī)構(gòu)投資者作為關(guān)注公司長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的價(jià)值投資者[23] ， 獲得穩(wěn)定的投資收益是其追求的目標(biāo)。 現(xiàn)有研究認(rèn)為， 個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的位置越靠近中心， 越能獲得較多的收益和利潤(rùn)。 Ozsoylev等[18] 研究得出， 位于網(wǎng)絡(luò)中心位置的投資者接受信息及進(jìn)行交易的速度比處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的投資者更快， 即更早的交易、更多的投資利潤(rùn)與其網(wǎng)絡(luò)中心性正相關(guān)。 也有學(xué)者以?xún)?nèi)幕交易網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析， 研究得出內(nèi)幕交易者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 獲得的投資利潤(rùn)和投資收益越高[24] 。 因此， 網(wǎng)絡(luò)中心性高的機(jī)構(gòu)投資者， 為避免由于非效率投資造成公司價(jià)值損失而喪失獲取高收益的機(jī)會(huì)， 就有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 以保證自身能夠獲得較高的投資收益。

2. 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。 已有研究指出， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的成員更有能力向網(wǎng)絡(luò)中的其他個(gè)體傳遞信息[15] 。 因此， 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 能夠獲取關(guān)于公司治理行為的信息資源、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的能力也越強(qiáng)。 在此過(guò)程中， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者也積累了其他成員對(duì)自身的關(guān)系認(rèn)同感和社會(huì)聲譽(yù)， 對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者的影響力也由此更大。 為保證憑借自身網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)獲取更多收益和利潤(rùn)的機(jī)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用其掌握的信息資源、自身的聲譽(yù)和影響力來(lái)監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 網(wǎng)絡(luò)中心性高的機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)扮演著有效監(jiān)督和利益獲取的雙重角色。

3. 機(jī)構(gòu)投資者的行為受其所在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的影響[5] 。 《G20綠色金融綜合報(bào)告》中提出的機(jī)構(gòu)投資者綠色化建議， 從國(guó)家政策層面賦予機(jī)構(gòu)投資者在金融發(fā)展與創(chuàng)新過(guò)程中舉足輕重的地位與作用。 作為資本市場(chǎng)的引領(lǐng)者， 機(jī)構(gòu)投資者也積極參與、執(zhí)行國(guó)家各項(xiàng)政策， 如機(jī)構(gòu)投資者自發(fā)組成的投資者網(wǎng)絡(luò)（氣候變化機(jī)構(gòu)投資團(tuán)體）， 通過(guò)合作制定綠色投資規(guī)范、推動(dòng)綠色投資實(shí)施來(lái)引導(dǎo)投資者進(jìn)行綠色投資活動(dòng)。 機(jī)構(gòu)投資者的這些積極聯(lián)合行動(dòng)說(shuō)明其對(duì)各國(guó)倡導(dǎo)綠色金融的支持， 對(duì)可持續(xù)發(fā)展金融創(chuàng)新的支持。 由此可以相信， 在各領(lǐng)域發(fā)揮積極作用的機(jī)構(gòu)投資者必然也會(huì)對(duì)其所持股公司履行積極的外部治理職責(zé)， 監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。 處在網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者影響范圍更廣， 對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者的影響力更大， 更會(huì)借助自身在公司治理領(lǐng)域積累的關(guān)系認(rèn)同和社會(huì)聲譽(yù)積極響應(yīng)國(guó)家的各項(xiàng)政策， 引領(lǐng)機(jī)構(gòu)投資者群體發(fā)揮積極的公司治理作用， 提高公司投資效率。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上看， 我國(guó)存在國(guó)有和非國(guó)有兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司。 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性?xún)r(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響不同。 國(guó)家是國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人， 能夠行使監(jiān)督與控制公司的權(quán)力， 但其特殊的政治地位使其具有行政干預(yù)特征， 制約了機(jī)構(gòu)投資者治理能力的發(fā)揮。 另外， 國(guó)有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)界定不清以及較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人管理”和“內(nèi)部監(jiān)管缺失”問(wèn)題， 代理人能夠運(yùn)用其得天獨(dú)厚的政治資源和力量干涉公司的運(yùn)營(yíng)和投資決策， 還可能對(duì)其他股東違背國(guó)有企業(yè)利益的行為予以制止。 我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者起步較晚， 對(duì)公司的持股比例有限， 力量相對(duì)薄弱， 無(wú)法與具有優(yōu)厚政治資源的國(guó)有大股東抗衡。 因此， 國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響受到抑制; 而在非國(guó)有企業(yè)中， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者能利用其專(zhuān)業(yè)技能和資源優(yōu)勢(shì)發(fā)揮外部監(jiān)督作用， 使其對(duì)公司投資效率的促進(jìn)作用得以體現(xiàn)。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極治理作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。

2. 投資者保護(hù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所持股公司的治理作用還受其持股公司所在地區(qū)投資者保護(hù)水平的影響[25] 。 我國(guó)投資者法律保護(hù)水平、市場(chǎng)監(jiān)管水平不夠成熟[26] ， 上市公司信息披露透明度不高， 信息搜集成本較高， 機(jī)構(gòu)投資者可能不愿意花較多的時(shí)間、精力、成本搜集上市公司信息， 從而喪失信息優(yōu)勢(shì)， 在此情形下， 機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用就難以發(fā)揮。 但隨著投資者保護(hù)水平的不斷提高及市場(chǎng)監(jiān)管的不斷完善， 機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)成本增加， 其信息搜集、監(jiān)督意愿相應(yīng)提升， 外部治理水平隨之提高。 因此， 在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)， 機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用尤為重要。 本文用各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)衡量地區(qū)投資者保護(hù)水平， 具體包括政府與市場(chǎng)的關(guān)系， 法治化水平， 產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和中介市場(chǎng)的發(fā)育程度。 政府減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)減少“權(quán)力尋租”現(xiàn)象的發(fā)生， 避免機(jī)構(gòu)投資者等中小股東利益受損， 機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司的積極性提高， 網(wǎng)絡(luò)內(nèi)個(gè)體間交流公司信息及治理經(jīng)驗(yàn)的頻率隨之提高， 網(wǎng)絡(luò)中心性較高的機(jī)構(gòu)投資者就能憑借自身的信息優(yōu)勢(shì)發(fā)揮較大的影響力; 法治化水平較高的地區(qū)法律法規(guī)執(zhí)行力較強(qiáng)， 管理層對(duì)外部股東的利益侵占行為便能得到有效遏制; 產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和中介市場(chǎng)發(fā)展較好的地區(qū)， 其公司所處環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)就更激烈， 投資者便能獲取更充分的信息， 從而有利于降低機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)關(guān)系搜集信息的成本， 網(wǎng)絡(luò)中心性較高的機(jī)構(gòu)投資者利用自身的聲譽(yù)和影響力聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)中其他機(jī)構(gòu)投資者去共同監(jiān)督管理層的瀆職行為。 因此， 本文提出假設(shè)：

H3：相對(duì)于投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)， 在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響更大。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高， 意味著企業(yè)所處的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越大[27] 。 經(jīng)濟(jì)政策的變化還會(huì)影響公司投資效率[28] 。 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)及網(wǎng)絡(luò)中的信息效應(yīng)對(duì)公司發(fā)揮外部治理作用， 提升公司投資效率。 而當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 市場(chǎng)中所有的行業(yè)和公司未來(lái)不確定性都會(huì)增大， 這種整體的不確定性并不能用某個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域內(nèi)的信息來(lái)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)， 因此， 機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)對(duì)所持股公司發(fā)揮的外部治理作用會(huì)減弱， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者影響和控制其他網(wǎng)絡(luò)成員的優(yōu)勢(shì)不能凸顯， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響則會(huì)受到抑制。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)減弱機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量構(gòu)建

1. 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建。 借鑒已有公募基金網(wǎng)絡(luò)[14] 、基金網(wǎng)絡(luò)[13] 的研究， 本文從上市公司前十大股東中篩選出機(jī)構(gòu)投資者， 以任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者是否共同持有同一家上市公司股份為標(biāo)準(zhǔn)建立聯(lián)結(jié)關(guān)系， 網(wǎng)絡(luò)內(nèi)所有的聯(lián)結(jié)關(guān)系構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)。 根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)建立機(jī)構(gòu)投資者與公司的聯(lián)結(jié)關(guān)系， 據(jù)此轉(zhuǎn)換成機(jī)構(gòu)投資者為節(jié)點(diǎn)的整體機(jī)構(gòu)持股網(wǎng)絡(luò)Mf，t， 具體表達(dá)式如下：

Mf，t=[0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0]? ? ? ? （1）

其中， 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者i與機(jī)構(gòu)投資者j在t年末同時(shí)持有一家上市公司股票時(shí)， mi，j，t取1， 否則取0。 先根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)Mf，t計(jì)算每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)， 得到每年上市公司前十大股東中的所有機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo); 再取其均值作為公司層面網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)， 得到模型的解釋變量。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)的最大值及中位數(shù)作為公司層面的中心性指標(biāo)的度量。

2. 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性。 本文參照Bajo等[15] 的研究， 選用中介中心性（Betweenness）、程度中心性（Degree）和接近中心性（Closeness）三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性， 反映其在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置及獲取信息資源的優(yōu)勢(shì)大小。 三個(gè)指標(biāo)的具體定義及衡量方法如下：

（1）中介中心性。 網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)i對(duì)其不相連的兩個(gè)節(jié)點(diǎn)的媒介影響為中介中心性， 它是反映節(jié)點(diǎn)i控制信息流和資源流的指標(biāo)。 具體計(jì)算如式（2）所示， 其中， gjk（i）表示所有經(jīng)過(guò)機(jī)構(gòu)i的任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的測(cè)地距路徑數(shù)量， gjk是整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間的測(cè)地距路徑數(shù)量， g是公司中機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量， 用（g-1）（g-2）/2消除不同年份公司機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異， 得到標(biāo)準(zhǔn)化的中介中心性。

（2）

（2）程度中心性。 程度中心性表示某節(jié)點(diǎn)與周?chē)渌?jié)點(diǎn)建立連接的數(shù)量之和， 反映節(jié)點(diǎn)i在網(wǎng)絡(luò)中與其他節(jié)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)性與活躍程度， 同樣以（g-1）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。 程度中心性越高的機(jī)構(gòu)投資者， 與相鄰個(gè)體進(jìn)行信息交換的機(jī)會(huì)就越多， 有助于其獲取更多的信息。 另外， 程度中心性高的機(jī)構(gòu)投資者也方便將自身掌握的私有信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)傳遞給其他成員， 并聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的成員共同發(fā)揮公司治理作用。 程度中心性的計(jì)算如式（3）所示， 其中， i為某機(jī)構(gòu)投資者， j為當(dāng)年除i之外的其他機(jī)構(gòu)投資者， xji表示機(jī)構(gòu)i和j共同持有公司股份的數(shù)量， 共同持有一家公司股份時(shí)xji為1， 共同持有兩家公司股份則xji為2， 以此類(lèi)推。

（3）接近中心性。 接近中心性是衡量網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)i與其他節(jié)點(diǎn)之間接近程度的變量， 反映節(jié)點(diǎn)之間能否直接交流或者通過(guò)極少的環(huán)節(jié)交流。 機(jī)構(gòu)投資者i的接近中心性越高， 則其與網(wǎng)絡(luò)中其他成員的連接路徑越短， 交流越便捷， 其信息交流與傳播速度越快， 越有利于其外部治理效應(yīng)的發(fā)揮。 具體計(jì)算如式（4）所示， 其中， d（i，j）表示節(jié)點(diǎn)i到節(jié)點(diǎn)j的最短距離， 接近中心性指標(biāo)等于機(jī)構(gòu)投資者與其他所有機(jī)構(gòu)投資者之間距離之和的倒數(shù)， 并乘以（g-1）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

[? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -1]

3. 投資效率。 本文采用Richardson[29] 的投資效率模型來(lái)估計(jì)公司的投資效率。 具體如式（5）所示， 其中主要變量的含義及計(jì)算如表1所示。 式（5）還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。 公司投資效率指標(biāo)用式（5）估計(jì)結(jié)果的殘差絕對(duì)值表示， 該值越大， 表示公司投資效率越低。 式（5）估計(jì)結(jié)果的正殘差即為過(guò)度投資， 負(fù)殘差即為投資不足。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Returnt-1+a7Investt-1+ε （5）

（二）研究模型

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的影響， 本文構(gòu)建模型（6）對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。 考慮到公司治理特征和機(jī)構(gòu)投資者持股比率對(duì)投資效率的影響， 本文將機(jī)構(gòu)持股比例、管理費(fèi)用率、大股東占款、凈資產(chǎn)收益率等控制變量納入模型， 具體控制變量名稱(chēng)及計(jì)算方法見(jiàn)表1。 公司的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)由其前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性的均值而得， 由于投資信息資源本身具有滯后效應(yīng)， 因此， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性采用當(dāng)期指標(biāo)計(jì)算。 模型（6）如下所示：

absinv＼overinv＼underinv=β0+β1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? ?（6）

其中：CentralX為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性相關(guān)指標(biāo)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選

主要數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 考慮到數(shù)據(jù)可得性及2007年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生重大變化， 本文選取2007 ～ 2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)后， 以公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性均值作為該公司機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo); ②剔除ST和?ST公司樣本、金融行業(yè)樣本、所有者權(quán)益為負(fù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本; ③對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的winsorize處理。 最終得到11758個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)處理采用pajek、stata軟件。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 在所選樣本中， 投資過(guò)度樣本為4843個(gè)， 投資不足樣本為6915個(gè)， 投資效率絕對(duì)值（absinv）的均值為0.032， 中位數(shù)為0.022， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.033。 在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)中， 程度中心性（deg_m）的均值為96.854， 中位數(shù)為6.25， 標(biāo)準(zhǔn)差為272.773， 說(shuō)明不同公司的機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)程度中心性差別較大。 接近中心性（clo_m）的均值為0.131， 中位數(shù)為0.133， 兩者較接近。 中介中心性（bet_m）的均值為0.016， 中位數(shù)為0.001， 兩者差別較大， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.042。

（二）基本回歸分析

1. 整體投資效率回歸結(jié)果分析。 表3為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率的回歸結(jié)果（為節(jié)省篇幅， 未匯報(bào)控制變量結(jié)果， 已存?zhèn)渌鳎?其余表同）。 表3第（1）列顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性（deg_m）與公司投資效率指標(biāo)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān); 表3第（2）列顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)接近中心性（clo_m）與公司投資效率指標(biāo)在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān); 表3第（3）列顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心性（bet_m）與公司投資效率指標(biāo)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。 表3回歸結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 公司非效率投資程度越低， 投資效率越高。 這一現(xiàn)象可以解釋為， 網(wǎng)絡(luò)中心性高的機(jī)構(gòu)投資者， 可以利用其網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)獲取優(yōu)質(zhì)信息， 還可以利用自身影響力聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理提出有針對(duì)性的意見(jiàn)， 最終影響公司的投資決策， 提升公司的投資效率， H1得證。

2. 分組回歸結(jié)果分析。 表4列示了投資過(guò)度組[表4第（1） ～ （3）列]和投資不足組[表4第（4） ～ （6）列]的回歸結(jié)果。 研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響在投資過(guò)度組得到驗(yàn)證， 而在投資不足組中， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與投資不足無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。 本文認(rèn)為， 出現(xiàn)這種差異的可能原因?yàn)椋孩購(gòu)姆€(wěn)健性角度出發(fā)， 當(dāng)公司出現(xiàn)過(guò)度投資行為時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者為了避免公司價(jià)值受損， 會(huì)利用自身在網(wǎng)絡(luò)中的信息資源和公司治理經(jīng)驗(yàn)對(duì)管理層施加影響， 減輕管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 并對(duì)公司的重大投資決策提出建設(shè)性意見(jiàn)， 以減少過(guò)度投資行為的發(fā)生。 ②機(jī)構(gòu)投資者出于對(duì)項(xiàng)目投資過(guò)程中不確定性風(fēng)險(xiǎn)的厭惡， 會(huì)偏向于保持公司目前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)穩(wěn)定， 在公司投資不足時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)參與到公司治理中。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）替換網(wǎng)絡(luò)中心性衡量指標(biāo)。 本文采用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性的中位數(shù)[表5第（1） ～ （3）列]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 同時(shí)， 網(wǎng)絡(luò)中心性高的機(jī)構(gòu)投資者往往在網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮著重要作用， 因此， 本文又選用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性的最大值[表5第（4） ～ （6）列]進(jìn)行回歸。 具體回歸結(jié)果如表5所示， 無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性中位數(shù)， 還是其最大值作為自變量進(jìn)行回歸， 都與投資效率指標(biāo)至少在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明結(jié)果穩(wěn)健。

（2）處理內(nèi)生性問(wèn)題。 上文檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性會(huì)提高公司投資效率， 但是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題， 從而影響本文的研究結(jié)論：①互為因果問(wèn)題， 即不是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性提高了公司投資效率， 而是投資效率高的公司吸引的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性更高; ②遺漏變量問(wèn)題， 盡管通過(guò)盡可能全面地加入控制變量來(lái)緩解遺漏變量問(wèn)題， 但是可能仍然無(wú)法避免變量遺漏。 為此， 本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：

第一， 采用滯后一期的解釋變量與被解釋變量進(jìn)行回歸。 為緩解上述內(nèi)生性問(wèn)題的影響， 本文采用滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)投資效率進(jìn)行回歸， 檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（1） ～ （3）列所示。 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)的滯后項(xiàng)（deg_m_l、clo_m_1、bet_m_1）與投資效率指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

第二， 傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)。 本文采用傾向得分匹配法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與投資效率的關(guān)系重新進(jìn)行檢驗(yàn)。 參照相關(guān)研究[30] ， 將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)按照中位數(shù)分年度轉(zhuǎn)換為“0-1”虛擬變量：1表示該公司的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性均值大于中位數(shù)， 并將其作為處理組， 反之則為0， 表示控制組。 在此基礎(chǔ)上進(jìn)行匹配檢驗(yàn)：首先， 使用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性虛擬變量對(duì)全部控制變量進(jìn)行回歸， 得到每個(gè)觀測(cè)值的傾向值評(píng)分; 然后， 采用最近鄰匹配法對(duì)控制組樣本進(jìn)行匹配， 若機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性虛擬變量的兩組樣本在所有控制變量上沒(méi)有顯著差異， 則說(shuō)明匹配成功; 最后， 得到PSM方法匹配成功的樣本。 對(duì)基于PSM方法匹配成功的樣本重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6第（4） ～ （6）列所示。 回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性虛擬變量（deg_m_psm、bet_m_psm）與投資效率指標(biāo)的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)， 接近中心性虛擬變量（clo_m_psm）與投資效率指標(biāo)的回歸系數(shù)也接近10%的顯著性水平， 這表明使用PSM方法進(jìn)行回歸檢驗(yàn)后， 研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4. 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與投資效率。 為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率的影響， 將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表7所示。 表7第（1）、（3）、（5）列分別是非國(guó)有企業(yè)樣本回歸結(jié)果， 機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)中心性三個(gè)指標(biāo)至少在5%的水平上與投資效率指標(biāo)負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮了治理效應(yīng)， 提升投資效率; 第（2）、（4）、（6）列是國(guó)有企業(yè)樣本， 機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)中心性三個(gè)指標(biāo)與公司投資效率指標(biāo)無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系， 在國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息治理效應(yīng)受到抑制。 本文使用suest檢驗(yàn)方法進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性三個(gè)指標(biāo)分組檢驗(yàn)差異均顯著， 表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極治理作用， H2得證。

（2）投資者保護(hù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 采用地區(qū)市場(chǎng)化水平作為投資者保護(hù)水平的代理變量， 將地區(qū)市場(chǎng)化水平按照中位數(shù)分組產(chǎn)生投資者保護(hù)水平啞變量（大于中位數(shù)取1， 否則為0）， 結(jié)果如表8所示。 將投資者保護(hù)水平和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)的交互項(xiàng)（Deg_mar、Clo_mar、Bet_mar）與投資效率指標(biāo)進(jìn)行回歸， 結(jié)果不顯著， 說(shuō)明投資者保護(hù)水平不影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資效率的治理效應(yīng)， H3未能得到驗(yàn)證。 原因可能為， 我國(guó)投資者法律保護(hù)、市場(chǎng)監(jiān)管不夠成熟[26] ， 整體的投資者保護(hù)水平差別不大， 投資者保護(hù)水平這一因素未能起到調(diào)節(jié)作用。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響， 使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合公布的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[31] ， 選取其中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。 將月度的EPU數(shù)據(jù)分別取算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)得到每年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)EPU1和EPU2， 并將其中心化后與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)交乘。 具體結(jié)果如表9所示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)（EPU1_deg、EPU2_deg、EPU1_clo、EPU2_clo、EPU1_bet、EPU2_bet）與投資效率指標(biāo)至少在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)向調(diào)節(jié)作用， 當(dāng)面對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響會(huì)減弱， H4得到驗(yàn)證。

五、影響機(jī)制分析

本文進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的影響機(jī)制。 Bushman等[32] 從外部投資者是否可以及時(shí)獲得企業(yè)相關(guān)消息（包括財(cái)務(wù)報(bào)告披露、私有信息等）來(lái)定義公司信息透明度。 網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)劣對(duì)信息提取、傳播的影響會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體間的投資決策行為具有很強(qiáng)的相關(guān)性[33] ， 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)信息搜集、傳遞優(yōu)勢(shì)及聲譽(yù)影響力帶動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的個(gè)體將交易行為傳遞到資本市場(chǎng)， 為資本市場(chǎng)提供更多除財(cái)務(wù)報(bào)告之外的異質(zhì)性信息， 有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能， 提高公司信息透明度， 從而提高投資效率。 具體表現(xiàn)為：具有更高網(wǎng)絡(luò)中心性的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交易行為將異質(zhì)性信息傳遞至資本市場(chǎng)的影響力更大， 使資本市場(chǎng)上資本和信息的流動(dòng)更加順暢， 較低的信息披露與交易成本促進(jìn)公司信息透明度提升， 資本所有者與使用者間的信息不對(duì)稱(chēng)得以緩解， 這會(huì)吸引更多的潛在投資者， 從而提高投資效率。 另外， 所持股公司資本吸引力的增強(qiáng)意味著公司股票流動(dòng)性的提高， 公司的資本成本也隨之降低[34] ， 從而帶來(lái)公司投資效率的提升。 處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的異質(zhì)性信息更多， 并將這些信息傳遞至公司管理層， 有利于管理層對(duì)投資機(jī)會(huì)先知先覺(jué)， 獲取項(xiàng)目的超額收益， 提高公司投資效率。 因此， 信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。 本文接下來(lái)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。

參考Hutton等[35] 的研究， 本文采用Jones模型的操控性盈余作為公司信息透明度的衡量指標(biāo)。 該值越大， 說(shuō)明公司信息透明度越差， 信息傳遞越不順暢。

參考溫忠麟等[36] 的研究， 在模型（6）的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建模型（7）和模型（8）來(lái)檢驗(yàn)信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間的中介作用。

aDA_base=a0+a1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? （7）

absinv=δ0+δ1CentralXt+δ2aDA_base+

Controlsi+Ind+Year+ε （8）

在模型（6）中的系數(shù)β1顯著的基礎(chǔ)上， 用模型（7）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性（CentralXt）對(duì)公司信息透明度（aDA_base）的影響。 如果模型（7）中的系數(shù)a1顯著， 就把機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時(shí)納入模型（8）中進(jìn)行檢驗(yàn)。 根據(jù)模型（8）中的回歸結(jié)果進(jìn)行中介效應(yīng)判斷：如果模型（8）中的系數(shù)δ2顯著為負(fù)且系數(shù)δ1不顯著， 則為完全中介效應(yīng)， 如果模型（8）中的系數(shù)δ1和δ2都顯著， 則為部分中介效應(yīng)， 如果模型（8）中的系數(shù)δ2不顯著， 則不存在中介效應(yīng)。

表10列示了公司信息透明度的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。

從表10第（1）列、第（3）列可以看出， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）與公司信息透明度（aDA_base）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 公司信息透明度代理變量值（aDA_base）越小， 公司信息透明度越高。 第（4）～（6）列是將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時(shí)納入模型的回歸結(jié)果， 從回歸結(jié)果可知， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）、公司信息透明度（aDA_base）與公司投資效率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。 同時(shí)， Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性的Z統(tǒng)計(jì)量為3.48且在1%的水平上顯著， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心性的Z統(tǒng)計(jì)量為3.22且在1%的水平上顯著， 表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性是通過(guò)提升公司信息透明度來(lái)提高投資效率、緩解公司非效率投資行為的。 結(jié)果表明， 公司信息透明度存在部分中介作用。

六、研究結(jié)論與展望

（一）結(jié)論與建議

本文結(jié)合社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論， 研究了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的影響。 具體而言， 機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性越高， 所發(fā)揮的信息效應(yīng)越強(qiáng)， 對(duì)公司投資效率的治理作用越大。 分組回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資效率的治理作用體現(xiàn)在投資過(guò)度組， 在投資不足組中不成立， 本文對(duì)此進(jìn)行了分析與解釋。 另外， 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極影響主要發(fā)生在非國(guó)有企業(yè)中， 在國(guó)有企業(yè)中受到抑制; 投資者保護(hù)水平未能在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與公司投資效率之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用; 而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)公司投資效率的積極治理作用。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性通過(guò)公司信息透明度對(duì)公司投資效率發(fā)揮治理作用。

本文關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性的研究具有以下啟示意義：

第一， 政府應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者， 使其能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)帶來(lái)異質(zhì)性的信息， 并為這些機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造知識(shí)經(jīng)驗(yàn)與信息交流的良好制度環(huán)境， 促使機(jī)構(gòu)投資者提升專(zhuān)業(yè)能力。 另外， 政府可以從法律規(guī)范上引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者成為公司積極的外部監(jiān)督者， 引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮其對(duì)公司的積極治理作用。

第二， 后期關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究， 學(xué)者們可以進(jìn)一步從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角分析和檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的“有效監(jiān)督”假說(shuō)， 嘗試從其他角度分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)關(guān)系。

第三， 政府可以考慮如何調(diào)動(dòng)處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。 在各國(guó)倡導(dǎo)綠色金融和金融創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展的背景下， 我國(guó)也把機(jī)構(gòu)投資者作為國(guó)家推動(dòng)綠色金融的重要力量， 并制定各項(xiàng)政策積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者。 國(guó)家在引領(lǐng)機(jī)構(gòu)投資者積極響應(yīng)國(guó)家綠色金融政策時(shí)， 應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者， 使其利用自身廣泛的影響力、較高的聲譽(yù)和信息優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)投資者群體參與綠色金融創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展過(guò)程。

（二）局限與展望

本文研究得出一些新發(fā)現(xiàn)， 但也存在以下不足：①在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系時(shí)， 只是以上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者為構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)， 沒(méi)有考慮十大股東以外的機(jī)構(gòu)投資者， 后續(xù)研究可進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系范圍。 ②本文主要從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司投資效率的積極治理作用， 后續(xù)研究可以考慮將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的其他指標(biāo)（如網(wǎng)絡(luò)密度）、復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)等引入機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究之中。

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