林啟叢 文彩

摘要：創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，研究表明信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是使企業(yè)偏離最優(yōu)創(chuàng)新水平的根本原因;分析師作為資本市場(chǎng)與企業(yè)信息傳遞的媒介，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正反兩方面的作用：一是分析師跟蹤能降低信息不對(duì)稱、緩解委托代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;二是分析師跟蹤會(huì)造成管理者的短視行為，減少研發(fā)支出，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。文章梳理了分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的文獻(xiàn)，試圖分析在中國(guó)獨(dú)特的資本市場(chǎng)下，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新;信息不對(duì)稱;分析師跟蹤

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，也是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要方式（Romer，1989;Yu，2008）。但企業(yè)創(chuàng)新會(huì)受到諸多因素的影響，目前的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的獨(dú)立性（何玉玲，2019）、CEO職業(yè)經(jīng)歷的豐富程度（何瑛，2019）、高新技術(shù)認(rèn)定（許玲玲，2019）、國(guó)有企業(yè)混合制改革（朱磊等，2019）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（姜曉文，2019）、媒體關(guān)注下的政府補(bǔ)貼（蔣安璇等， 2019）、企業(yè)內(nèi)部控制（王亞男等，2019）、企業(yè)融資（林吉，2019）等均會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新。歸根結(jié)底企業(yè)偏離最優(yōu)創(chuàng)新水平的原因是內(nèi)外部信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題（Aghion，1997;Manso，2011;鞠曉生等， 2013;Cohen，2013）。

分析師作為資本市場(chǎng)與企業(yè)信息傳遞的重要媒介，可以通過(guò)搜集、整理、傳遞企業(yè)相關(guān)的信息來(lái)降低信息不對(duì)稱，提高資產(chǎn)配置效率（Kelly，2011）。從過(guò)往的研究來(lái)看，分析師跟蹤可以降低信息不對(duì)稱（朱紅軍等，2007），而信息不對(duì)稱是抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，分析師跟蹤可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱、緩解委托代理問(wèn)題，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Edmans，2009）。但是也有部分研究表明，分析師跟蹤會(huì)增加企業(yè)管理者的業(yè)績(jī)壓力，造成管理者的短視行為，從而阻礙企業(yè)的創(chuàng)新（Porter，1992）。

本文對(duì)分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，首先整理出分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用以及促進(jìn)作用的相關(guān)文獻(xiàn)，此外試圖分析在中國(guó)獨(dú)特的資本市場(chǎng)環(huán)境下分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及其中的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)創(chuàng)新理論最早是由美籍奧國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特提出來(lái)的，他認(rèn)為作為資本主義靈魂的企業(yè)和企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)了整個(gè)人類社會(huì)的進(jìn)步和發(fā)展。我國(guó)在2006年第一次提出實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略任務(wù)（解峰峰，2016），關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新研究的文獻(xiàn)在2006年以后也出現(xiàn)了大幅度的增加。

Gargiulo（1985）最早對(duì)分析師進(jìn)行了研究，徐欣、唐清泉（2010）指出 “創(chuàng)新”題材長(zhǎng)期以來(lái)都是分析師想要挖掘的方面，分析師力求挖掘和企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的有價(jià)值信息，撰寫分析師報(bào)告向信息使用者傳達(dá)相關(guān)的信息。He和Tian（2013）首次用實(shí)證研究方法驗(yàn)證了分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。隨后涌現(xiàn)了大量分析師與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系的研究。

（一）分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用

Edmans（2009）提出了業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為，分析師的跟蹤會(huì)給企業(yè)管理者帶來(lái)短期業(yè)績(jī)上的壓力，而創(chuàng)新需要長(zhǎng)期的投入，充滿不確定性和失敗的可能性（Holmstrom，1989），管理者為了自身的聲譽(yù)以及晉升等，面臨投資時(shí)比較保守，縮減風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，給企業(yè)的創(chuàng)新帶來(lái)負(fù)面影響。而創(chuàng)新需要長(zhǎng)時(shí)間大量的人力、物力、財(cái)力的投入，因此創(chuàng)新以及創(chuàng)新的形成應(yīng)該對(duì)失敗有所容忍（Manso，2011）;但是Brennan等（1993）;Hong等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)失敗的容忍度較低，因?yàn)樗麄兊娜蝿?wù)就是對(duì)公司近期的盈余做出預(yù)測(cè)，并提出相應(yīng)的股票投資建議，一旦發(fā)現(xiàn)公司的近期盈余下降，就會(huì)對(duì)分析師盈余報(bào)告進(jìn)行向下的調(diào)整，做出不利于公司的股票信息推薦，使公司面臨負(fù)面沖擊，同時(shí)會(huì)對(duì)公司管理層采取處罰措施。Bartov等（2002）研究也認(rèn)為管理層不能達(dá)到分析師盈利預(yù)期通常會(huì)受到股東的懲罰，這會(huì)促使管理者把注意力放在短期內(nèi)能夠增加收益的活動(dòng)上。而對(duì)于創(chuàng)新的投資一般都不會(huì)在短期內(nèi)產(chǎn)生收益，因此被分析師跟蹤的管理人員有動(dòng)機(jī)削減與創(chuàng)新相關(guān)的支出（Hazarikal et al.，2012;He and Tian，2013）。分析師過(guò)度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)的管理層施加強(qiáng)有力的影響會(huì)加劇企業(yè)的委托代理沖突，加劇管理層的短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新（Graham，2005）。He和Tian（2013）基于美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤給管理層帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力，削減公司專利數(shù)量，阻礙企業(yè)的創(chuàng)新。

通過(guò)上述文獻(xiàn)的回顧，根據(jù)業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新具有阻礙作用。但是也有大量學(xué)者通過(guò)信息揭示假說(shuō)探討二者之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用

Edmans（2009）提出的另一種假說(shuō)是信息揭示假說(shuō)：分析師能揭示更多與企業(yè)相關(guān)的信息，更準(zhǔn)確的揭示企業(yè)的價(jià)值，降低信息使用者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱、緩解委托代理問(wèn)題，降低公司的融資成本，有助于企業(yè)選擇NPV大于零的長(zhǎng)期項(xiàng)目，促進(jìn)創(chuàng)新;分析師通過(guò)對(duì)相關(guān)信息的收集、整合、綜合評(píng)價(jià)，增加企業(yè)股價(jià)的信息含量，減少信息不對(duì)稱（朱紅軍等 2007）。企業(yè)創(chuàng)新與內(nèi)外部信息不對(duì)稱、代理成本顯著負(fù)相關(guān)（Aghion，1997; HowittManso，2011）。分析師能夠降低信息不對(duì)稱，且具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，對(duì)公司管理層可以起到外部監(jiān)督的作用，例如通過(guò)實(shí)地調(diào)研、與公司面對(duì)面溝通、電話會(huì)議等方式對(duì)管理者進(jìn)行直接的監(jiān)督，降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害（Brennan and Subrahmanyam，1995;Hong，et al.，2000;Yu，2008;Jensen and Meckling，1976;Healy and Palepu，2001）。分析師跟蹤能夠影響公司的投資和財(cái)務(wù)決策、股票價(jià)格、流動(dòng)資產(chǎn)和公司估值（Bradley et al.， 2003;Irvine， 2003;Chang et al.，2006;Derrien and Kecskes，2011;Kelly and Ljungqvist， 2011）。一個(gè)企業(yè)分析師跟蹤的減少，公司資本成本增加，會(huì)減少像并購(gòu)支出等一系列的投資支出（Derrien and Kecskés，2013）。Barth等（2001）認(rèn)為分析師跟蹤對(duì)企業(yè)研發(fā)支出有顯著正向的影響。余明桂等（2017）第一次通過(guò)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量和對(duì)企業(yè)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新和分析師關(guān)注，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，進(jìn)一步研究表明聲譽(yù)高的分析師所關(guān)注的企業(yè)專利產(chǎn)出更多。Guo等（2017）用企業(yè)R&D支出、收購(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)、進(jìn)行CVC投資三個(gè)角度衡量了企業(yè)的創(chuàng)新，研究得出分析師跟蹤會(huì)促使企業(yè)管理者削減企業(yè)R&D支出，促進(jìn)企業(yè)收購(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)以及進(jìn)行CVC投資，但是收購(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)和CVC投資的促進(jìn)作用大于R&D的削弱作用，最終得出結(jié)論分析師跟蹤會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要在于兩個(gè)方面，一方面，分析師可以通過(guò)信息傳遞來(lái)緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這可能會(huì)增強(qiáng)公司管理者的投資意愿;另一方面，分析師持續(xù)跟蹤與監(jiān)督能夠減少企業(yè)創(chuàng)新中的代理問(wèn)題，從而提高資金使用效率，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（陳欽源等， 2017）。

三、結(jié)語(yǔ)

從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于分析師會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新的研究，國(guó)外學(xué)者的研究較多，而大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為分析師跟蹤能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。導(dǎo)致這一差異的原因可能是國(guó)外的分析師對(duì)企業(yè)管理者的作用機(jī)制不完全適用于中國(guó)資本市場(chǎng)。就中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中、大股東股權(quán)流動(dòng)性相對(duì)較低（余明桂等，2017）;而大股東的存在會(huì)減輕管理層在市場(chǎng)壓力下的短視行為（Aghion，2013）。在我國(guó)投資者保護(hù)較弱的資本市場(chǎng)環(huán)境下，分析師跟蹤增加了企業(yè)信息透明度，分析師跟蹤程度越高，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)等情況越能夠被深入的揭示（潘越，2011）。從這些方面來(lái)看，分析師對(duì)公司管理層的業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上不完全適用。當(dāng)前大部分的研究都是使用企業(yè)的專利以及引用量來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，以后的研究還可以根植于中國(guó)資本市場(chǎng)及制度背景，從多個(gè)角度來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新，例如收購(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資等，補(bǔ)充完善分析師跟蹤對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響的文獻(xiàn)。

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（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)）