王天龍

(華東政法大學(xué) 刑事法學(xué)院，上海 201620)

《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第七十七條以及《中華人民共和國(guó)刑法》(以下簡(jiǎn)稱《刑法》)第一百八十二條都有關(guān)于對(duì)市場(chǎng)操縱行為的規(guī)定，但卻沒有明確市場(chǎng)操縱性的定義及本質(zhì)。市場(chǎng)操縱性分為狹義的市場(chǎng)操縱性和廣義的市場(chǎng)操縱性。狹義的市場(chǎng)操縱性單純指的是行為的定性上具有操縱的屬性，是進(jìn)行事實(shí)判斷后對(duì)事實(shí)屬性的描述，此時(shí)認(rèn)定某個(gè)行為具有市場(chǎng)操縱性，不帶有違法性或犯罪性等法律屬性，也即具備(狹義)市場(chǎng)操縱性的行為不一定構(gòu)成市場(chǎng)操縱犯罪。而廣義的市場(chǎng)操縱性則具有違法屬性甚至犯罪屬性等法律屬性，是在定性的基礎(chǔ)上結(jié)合定量進(jìn)行的法律判斷。此時(shí)認(rèn)定的市場(chǎng)操縱性是行政法及刑法意義上的評(píng)價(jià)。之所以有狹義與廣義之分，是因?yàn)槲覈?guó)在犯罪的立法模式上強(qiáng)調(diào)定性與定量的結(jié)合，而非以單一的行為事實(shí)性質(zhì)入罪。具有狹義市場(chǎng)操縱性的行為如果沒有達(dá)到一定量的標(biāo)準(zhǔn)，則不具有刑法意義上的社會(huì)危害性，因而未達(dá)入罪標(biāo)準(zhǔn)而不構(gòu)成犯罪。

一、市場(chǎng)操縱性的界定原則

無論是對(duì)事實(shí)性質(zhì)的市場(chǎng)操縱性還是對(duì)規(guī)范性質(zhì)的市場(chǎng)操縱性的界定，都以市場(chǎng)操縱性質(zhì)的明確為前提。然而事實(shí)上，由于市場(chǎng)操縱行為的結(jié)構(gòu)與類型受到法律與經(jīng)濟(jì)雙重機(jī)制的復(fù)雜性的影響，至今尚無一種資本市場(chǎng)的法律規(guī)范體系能夠明確市場(chǎng)操縱犯罪的實(shí)質(zhì)[1]。縱觀不同國(guó)家與地區(qū)對(duì)于市場(chǎng)操縱的定義，美國(guó)最高院于“430 U.S. 462 (1977)”一案中給出的定義是：市場(chǎng)操縱是指洗售、虛擬交易、價(jià)格操縱等通過人為影響市場(chǎng)活動(dòng)，意圖誤導(dǎo)投資者的行為。而歐共體委員會(huì)認(rèn)為，就影響價(jià)格決定機(jī)制的操縱而言，公平的價(jià)格來自投資者對(duì)所有公開信息的個(gè)人分析，而操縱決定的價(jià)格卻被設(shè)定在另一水平上，它只為操縱者帶來經(jīng)濟(jì)利益，卻損害了其他投資者的利益；就散布虛假或誤導(dǎo)性征兆的操縱而言，這種行為“將導(dǎo)致投資者基于錯(cuò)誤的信息采取行動(dòng)”[2]。兩者的共同點(diǎn)在于，人為對(duì)正常市場(chǎng)信號(hào)機(jī)制的破壞。不難發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)、歐盟市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)操縱的定義中的“人為”“信息”“誤導(dǎo)”等關(guān)鍵詞匯，大致能夠反映出市場(chǎng)操縱的主要實(shí)質(zhì)是：人為破壞市場(chǎng)信息反饋機(jī)制，從而間接地達(dá)到控制市場(chǎng)交易價(jià)格或交易量的目的，也即對(duì)正常市場(chǎng)信息機(jī)制的破壞。

根據(jù)《香港證券及期貨條例》第二百九十九條，操縱證券市場(chǎng)的罪行主要是指意圖誘使他人進(jìn)行證券交易，而進(jìn)行的操縱價(jià)格(或相當(dāng)可能操縱證券價(jià)格)的交易行為。該條例不僅對(duì)實(shí)際導(dǎo)致(或可能導(dǎo)致)提高或降低證券價(jià)格的交易行為進(jìn)行了規(guī)制，還對(duì)穩(wěn)定或維持證券價(jià)格的行為進(jìn)行了規(guī)制，這表明了該條例規(guī)制任何操縱證券價(jià)格的行為，甚至連穩(wěn)定價(jià)格也被納入規(guī)制范圍。由此可見，香港立法將市場(chǎng)操縱的實(shí)質(zhì)歸納為：任何影響正常交易、正常供求下的正常價(jià)格及交易量的市場(chǎng)信號(hào)機(jī)制的控制行為。

基于市場(chǎng)操縱性有狹義與廣義之分，對(duì)市場(chǎng)操縱性的界定原則也應(yīng)當(dāng)兩分。我們首先討論對(duì)狹義的市場(chǎng)操縱性的界定。簡(jiǎn)而言之，狹義市場(chǎng)操縱性的界定就是進(jìn)行行為的事實(shí)屬性認(rèn)定。具體而言，部分操縱行為的操縱性通過行為本身體現(xiàn)出來，例如本身具有異常性的高頻撤單行為。一個(gè)正常的市場(chǎng)交易者，是不可能在短時(shí)間內(nèi)反復(fù)進(jìn)行高頻的報(bào)單及撤單的，除非其具有一定的操縱意圖。因此，在該種情況下，可以推定高頻報(bào)單及撤單行為具有操縱性，也就是說，即使行為沒有造成危害結(jié)果，也可以認(rèn)定該行為具有(狹義的)市場(chǎng)操縱性。換句話說，該種類型的市場(chǎng)操縱(犯罪)是行為犯，行為的實(shí)施即意味著法益侵害危險(xiǎn)的出現(xiàn)。

另一部分操縱行為的操縱性并不能通過行為本身判斷，需要結(jié)合具體法益侵犯的結(jié)果判斷。這是因?yàn)?，字面上僅一字之差的“市場(chǎng)操縱”與“市場(chǎng)操作”，在行為表現(xiàn)形式上也有較大的相似之處。和其他國(guó)家一樣，我國(guó)允許一定的操作手法的存在，而市場(chǎng)操作的具體程序的不明確，使得市場(chǎng)操作者缺乏操作指引從而對(duì)違法犯罪邊界認(rèn)識(shí)不清[3]，同時(shí)，監(jiān)管者也面臨著較大的監(jiān)管挑戰(zhàn)。因而在面對(duì)以合法操作手段掩蓋非法操縱市場(chǎng)目的的行為時(shí)，僅判斷行為本身性質(zhì)并不足以認(rèn)定行為的操縱性，還需結(jié)合法益的侵犯程度、情節(jié)的嚴(yán)重程度來判定，性質(zhì)本身中立的行為在“量”的影響下也能夠轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂胁倏v性的行為。顯然，此類市場(chǎng)操縱(犯罪)則是結(jié)果犯，犯罪的認(rèn)定以構(gòu)成要件中的危害結(jié)果的出現(xiàn)為前提條件。而情節(jié)嚴(yán)重，于“行為犯”類型的市場(chǎng)操縱行為中體現(xiàn)為行為的嚴(yán)重，至于“結(jié)果犯”類型的操縱行為則是體現(xiàn)為結(jié)果的嚴(yán)重，結(jié)果的嚴(yán)重則一般以“價(jià)量”作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，在“結(jié)果犯”類型的操縱性認(rèn)定過程中，定性本身包含了定量，定性的過程同時(shí)也是定量的過程。也即在部分行為的狹義市場(chǎng)操縱性的認(rèn)定中，由于行為本身不具有狹義的操縱性而不可避免地直接轉(zhuǎn)為廣義操縱性的認(rèn)定。其中的“定量”不僅意味著定量本身，還是定性的定量。

廣義的市場(chǎng)操縱性的界定原則，一言以蔽之，是在事實(shí)定性的基礎(chǔ)上結(jié)合定量進(jìn)行法律定性?！靶袨榉浮鳖愋偷牟倏v行為由于行為本身帶有操縱的事實(shí)屬性，因此，定量的判斷是廣義操縱性的界定過程，也是行為入罪的判定過程。“結(jié)果犯”類型的操縱行為則由于行為的事實(shí)屬性與其他合法操作行為無異，因而，該類型行為的狹義市場(chǎng)操縱性無法被界定，從而直接跨入廣義操縱性的界定，即定量的認(rèn)定。定量在法條中大多體現(xiàn)為“情節(jié)嚴(yán)重”，從我國(guó)犯罪論體系來看，情節(jié)嚴(yán)重是構(gòu)成要件要素之一[3]。這也印證了前述的定量判斷過程即行為入罪的過程。然而問題在于，理論探討中的理想狀態(tài)與現(xiàn)實(shí)狀態(tài)有一定差距，在理論預(yù)設(shè)中可以是一因一果，而在現(xiàn)實(shí)中則不可能是簡(jiǎn)單的一因一果。首先，市場(chǎng)操縱的后果體現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的扭曲，更為直接的體現(xiàn)則是市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)。然而價(jià)格波動(dòng)往往在多個(gè)因素綜合作用下形成，原本的供求關(guān)系、異常的交易量、交易頻次等事實(shí)都會(huì)影響到價(jià)格狀況，因此，幾乎不可能認(rèn)定某行為在價(jià)格波動(dòng)中所起作用的程度與大小，行為的嚴(yán)重與結(jié)果的嚴(yán)重之間的因果關(guān)系難以得到論證。其次，“資本市場(chǎng)的特性使投資者的數(shù)量、交易量、資金流向、交易價(jià)格分布等事實(shí)狀況在實(shí)踐中根本無法統(tǒng)計(jì)，這意味著操縱行為與所謂受到支配與控制投資者的資本配置行為之間的因果關(guān)系難以直接證明?！盵4]也就是說，即便解決了理論上的因果關(guān)系的厘分，實(shí)踐層面的統(tǒng)計(jì)困難問題也會(huì)阻斷因果關(guān)系證明的可能性。

從我國(guó)司法慣例來看，“推定的因果關(guān)系”是解決上述問題的權(quán)宜之策。以《刑法》第一百八十二條之市場(chǎng)操縱犯罪為例，推定具有因果關(guān)系指的是行為人之間單獨(dú)或合謀連續(xù)交易、自我交易等行為達(dá)到某個(gè)具體數(shù)額或者次數(shù)要求時(shí)，推定行為達(dá)到“情節(jié)嚴(yán)重”之標(biāo)準(zhǔn)。最高人民檢察院、公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二) 》第三十九條前五項(xiàng)明確以“百分之三十”“百分之二十”“百分之五十”的比例標(biāo)準(zhǔn)來確定情節(jié)之嚴(yán)重。但同時(shí)，第三十九條的后三項(xiàng)是非典型數(shù)額犯，不能通過數(shù)額來推定情節(jié)嚴(yán)重。具言之，第六項(xiàng)“上市公司及其……操縱該公司……”則沒有規(guī)定具體立案追訴數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，直接以操縱定性操縱。其中雖然沒有數(shù)額限制，但操縱定性操縱又會(huì)回到“操縱性界定”的先決問題中。第七項(xiàng)“證券公司……情節(jié)嚴(yán)重的”未利用行為或數(shù)額來解釋情節(jié)嚴(yán)重，而是用“情節(jié)嚴(yán)重”解釋 “情節(jié)嚴(yán)重”[3]。第八項(xiàng)則為兜底條款。由此可見，“推定情節(jié)嚴(yán)重”及“推定因果關(guān)系”作為權(quán)宜之計(jì)，尚能應(yīng)對(duì)典型數(shù)額犯類型的操縱行為，而在對(duì)非典型數(shù)額犯的處理上仍處于“操縱之操縱”“情節(jié)嚴(yán)重之情節(jié)嚴(yán)重”的循環(huán)解釋的怪圈中。

二、搶先交易行為的定義及形式判定

搶先交易(front running trade)區(qū)別于“通過預(yù)期市場(chǎng)反應(yīng)獲取經(jīng)濟(jì)利益”[5]的搶帽子交易行為，具體指的是通過各種手段，使自身處于信息上的優(yōu)勢(shì)狀態(tài)及時(shí)間上的領(lǐng)先狀態(tài)，從而先于他人完成交易，進(jìn)而抬高(或降低)投資者報(bào)價(jià)的行為[6]。其并非代指某種特定高頻交易行為，而是“眾多高頻交易衍生行為的基本原理 ”[7]。

天普大學(xué)的Tom C.W. Lin教授認(rèn)為，搶先交易行為本質(zhì)上類似于內(nèi)幕交易，因而具有非法屬性[8]。但是，內(nèi)幕信息與未公開信息一樣屬于尚未向社會(huì)公眾公開的信息，而搶先交易則是在市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息已經(jīng)公開的基礎(chǔ)上，通過技術(shù)或其他手段比其他交易者更快獲取信息從而更快完成交易的行為。內(nèi)幕交易與搶先交易在本質(zhì)上存在差異，也即內(nèi)幕交易中的不平等在信息源頭端已經(jīng)產(chǎn)生，而搶先交易的交易基礎(chǔ)在信息源頭端是相對(duì)平等的，至于在信息接收端領(lǐng)先于其他市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，則是得力于技術(shù)手段的優(yōu)勢(shì)而非信息源頭優(yōu)勢(shì)。

搶先交易行為在形式上表現(xiàn)為在信息接收端更早獲得行情數(shù)據(jù)，這并非現(xiàn)代交易專有形式?！敦泿艖?zhàn)爭(zhēng)》中提到，羅斯柴爾德家族早在戰(zhàn)前就建立了自己的戰(zhàn)略情報(bào)搜集系統(tǒng)，這個(gè)家族先進(jìn)的情報(bào)搜集與傳信系統(tǒng)，使其在股票市場(chǎng)中獨(dú)樹一幟。但在所有消息中最關(guān)鍵的消息是滑鐵盧戰(zhàn)役的勝敗結(jié)果。原因在于，如果法國(guó)戰(zhàn)勝了英國(guó)，英國(guó)公債的價(jià)格將跌入谷底，但倘若英國(guó)戰(zhàn)勝了法國(guó)，英國(guó)公債的價(jià)格將突破云霄。因此，這一戰(zhàn)役不僅是法國(guó)軍隊(duì)與英國(guó)軍隊(duì)之間的生死決戰(zhàn)，同樣也是數(shù)以萬計(jì)英國(guó)投資者的巨大賭博，賭贏的人將獲得空前財(cái)富，賭輸?shù)膭t會(huì)一無所有。羅斯柴爾德的間諜在目睹拿破侖敗局已定的情形下，立刻將情報(bào)轉(zhuǎn)送到最近的情報(bào)中轉(zhuǎn)站，隨即情報(bào)被徑直送回倫敦羅斯柴爾德家族。當(dāng)市場(chǎng)中有投資者聽聞錯(cuò)誤小道消息而開始拋售時(shí)，在三人成虎的作用下，越來越多的人開始失去理智跟風(fēng)拋售，而當(dāng)公債票面價(jià)格僅剩原票面價(jià)格的5%時(shí)，羅斯柴爾德家族開始收購(gòu)市面上的公債。在整整一天后，拿破侖軍隊(duì)?wèi)?zhàn)敗的消息才到達(dá)倫敦，而這個(gè)家族憑借搶先得到的消息，一舉成為英國(guó)政府最大債權(quán)人并從此控制了英國(guó)日后的公債與貨幣[9]。

羅斯柴爾德家族通過更早接收到行情數(shù)據(jù)并借此先于其他交易者做出交易抉擇以獲利，這個(gè)故事的真實(shí)性存疑，但其背后反映的是搶先交易的原理以及效率。無論是先于其余交易者一天還是一秒甚至一毫秒獲知行情，都會(huì)使個(gè)體獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)?？梢?，即便信息源頭端沒有產(chǎn)生不公正的信息攫取，信息接收端的時(shí)間差也能產(chǎn)生交易領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，這便是搶先交易的主要表現(xiàn)形式。

三、搶先交易行為的實(shí)質(zhì)判定——市場(chǎng)操縱性之事實(shí)與規(guī)范論證

搶先交易是諸多高頻交易衍生行為的基礎(chǔ)原理，本身并不一定具備市場(chǎng)操縱性。同樣，市場(chǎng)操縱行為也不僅僅包括搶先交易這一種行為模式。也即搶先交易與市場(chǎng)操縱屬于交叉關(guān)系而非包容關(guān)系。部分搶先交易行為具備市場(chǎng)操縱性，那么是哪一部分行為具有市場(chǎng)操縱性以及為何具有市場(chǎng)操縱性呢？

如前所述，市場(chǎng)操縱性分為狹義操縱性與廣義操縱性，判定順序則是先判斷行為是否具備狹義的市場(chǎng)操縱性而后判斷行為是否具備廣義操縱性，倘若都具備則行為構(gòu)成市場(chǎng)操縱行為，如若行為不具備狹義操縱性但卻具備廣義操縱性，那么行為仍然構(gòu)成市場(chǎng)操縱行為。既然無論是否具備狹義操縱性，只要具備廣義操縱性則構(gòu)成操縱行為的話，為何不直接以廣義操縱性作為判斷標(biāo)準(zhǔn)而要多此一舉地進(jìn)行雙重判定呢？原因在于狹義操縱性在一定程度上是廣義操縱性的基礎(chǔ)。具體如下：首先，根據(jù)犯罪的概念與特征，犯罪是《刑法》規(guī)定的應(yīng)受處罰的具有社會(huì)危害性的行為，但情節(jié)顯著輕微、危害不大的不認(rèn)為是犯罪。犯罪的概念與特征決定了犯罪的立法模式應(yīng)當(dāng)是定性與定量的結(jié)合。定量是在定性基礎(chǔ)上的定量，脫離定性空談定量毫無意義。其次，雖然前文有提到部分操縱行為的操縱性并不能通過行為本身判斷，即無法獨(dú)立判斷狹義操縱性，但是這類行為定量的過程是定性的過程，同時(shí)定性的過程亦是定量的過程。換句話說，狹義操縱性的認(rèn)定并非被省略了，而是與廣義操縱性的認(rèn)定同時(shí)進(jìn)行。因此，狹義操縱性的判斷過程并不能被省略。并且，如果能夠得出行為具備狹義的市場(chǎng)操縱性，在理論層面上便可不再進(jìn)行行為的規(guī)范性質(zhì)認(rèn)定。這是由于定量的判斷往往由行政法規(guī)或司法解釋規(guī)定，已經(jīng)證明的狹義市場(chǎng)操縱性足以提供行為的可罰性基礎(chǔ)，起碼證明了行為具有“立法論中進(jìn)行犯罪化的實(shí)質(zhì)意義上的可罰性 ”[10]。

無論是狹義操縱性還是廣義操縱性，其本質(zhì)都在于制造了法律不允許的不公平。我國(guó)《證券法》第三條規(guī)定了證券的交易活動(dòng)必須遵循公開、公平、公正的原則。只不過狹義操縱性從事實(shí)層面判斷法律不允許的不公平，廣義操縱性基于事實(shí)與規(guī)范層面綜合判斷是否存在不公平。那么，要判定某個(gè)搶先交易行為是否具有市場(chǎng)操縱性，關(guān)鍵就在于此交易行為是否制造了法律不允許的不公平。交易行為的搶先就好比賽跑比賽中的搶先，但其中分為不同類型的搶先，比如發(fā)令槍開槍之前的搶先也即搶跑，對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)中的信息未公開前的搶先交易。也有處于同一起點(diǎn)且同時(shí)起跑的搶先，與之相對(duì)應(yīng)的是處于相對(duì)公平的市場(chǎng)起點(diǎn)的不同交易者。后者中也有多種類型，有同時(shí)起跑通過自身身體素質(zhì)優(yōu)勢(shì)拉開差距的搶先，這是無可厚非公平的形式；也有同時(shí)起跑但通過絆倒別的參與者，減損他人速度來獲取優(yōu)勢(shì)的，或者在賽跑中使用興奮劑或其他道具，增益自身而獲得速度優(yōu)勢(shì)的，這兩種情形則是有失公平公正的。換句話說，在相關(guān)信息公開后，交易者通過制造垃圾信息拖慢對(duì)手的信息處理速度，從而使自己獲得不正當(dāng)?shù)乃俣葍?yōu)勢(shì)，或者通過技術(shù)手段繞開申報(bào)監(jiān)管程序從而使自身獲得更快獲取信息的不正當(dāng)優(yōu)勢(shì)，這些行為都存在人為制造了規(guī)則不允許的不公平，那么，這些行為應(yīng)當(dāng)受到法規(guī)甚至刑法的規(guī)制。綜上，搶先交易的實(shí)質(zhì)判斷，應(yīng)當(dāng)基于行為是否制造了“法不允許”的不公平。在具體判斷上，應(yīng)當(dāng)借助于具體法律法規(guī)的限定條件。

四、高頻撤單行為的市場(chǎng)操縱性

“高頻撤單”(Quote Stuffing)也稱報(bào)價(jià)填充或塞單，是指在極短時(shí)間段內(nèi)觀察到的高報(bào)價(jià)波動(dòng)事件，通常只持續(xù)數(shù)秒[11]。在此期間，會(huì)發(fā)生快速且瞬態(tài)的報(bào)價(jià)更新，通常會(huì)遵循幾種特定模式。報(bào)價(jià)填充既可以單方面發(fā)生在報(bào)價(jià)賣方或報(bào)價(jià)買方的任一方，也可以在買方和賣方雙方同時(shí)出現(xiàn)。

從本質(zhì)上講，無論是哪種特殊模式的報(bào)價(jià)填充，都具備以下三種特征：在交易中小幅而迅速地變動(dòng)，而且是迅速逆轉(zhuǎn)的變動(dòng)，使價(jià)格回到原點(diǎn)；極短的時(shí)間范圍內(nèi)行為的不斷重復(fù)性；在整個(gè)時(shí)間框架內(nèi)幾乎沒有實(shí)際方向性變動(dòng)，即使有的話也很低。

交易者拋出大量報(bào)價(jià)賣單或買單(大額申報(bào))，然后在極短時(shí)間內(nèi)(幾十毫秒內(nèi))撤單，大量的無效訂單造成交易所系統(tǒng)“堵塞”。其目的在于減緩市場(chǎng)交易速度，使操縱者自己獲得相對(duì)于其他交易者的速度優(yōu)勢(shì)。這個(gè)速度優(yōu)勢(shì)來自兩方面：一是大量訂單減慢了綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)的速度，也就是制造了交易系統(tǒng)的“堵塞”，使得其他交易者處于擁堵的交易系統(tǒng)中，而由于其自身是“堵塞”的制造者，能提前得知擁堵從而可以避開擁堵，這使得高頻撤單者在系統(tǒng)顯示的(舊的)報(bào)價(jià)與市場(chǎng)中實(shí)際價(jià)值之間創(chuàng)建一個(gè)人為套利機(jī)會(huì)。二是高頻撤單者相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在處理能力方面獲得了功能的基礎(chǔ)性提升。因?yàn)樗母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手們正在計(jì)算和分析大量的垃圾交易訂單，從而浪費(fèi)了計(jì)算處理時(shí)間。換句話說，其他投資者所接收的信息具有一定的虛假性和誤導(dǎo)性，所以交易者能夠于其他交易者大量分析信息之際，藏匿其策略，利用其他交易者的錯(cuò)誤判斷完成多次交易并從中獲利[12]。國(guó)外研究表明，大量高頻撤單會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性、增加市場(chǎng)成本，并引起劇烈價(jià)格波動(dòng)[13]?！案哳l撤單”一方面會(huì)擾亂整個(gè)市場(chǎng)的交易秩序，甚至?xí)劤上到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如“2010 年閃崩”事件，另一方面會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)和其他投資者的巨額損失。而肇事者本人通過高頻撤單行為賺取的利益相對(duì)于造成的損失而言幾乎可以被忽略[14]。

高頻撤單與幌騙的共同之處都是申報(bào)大量訂單后迅速撤銷申報(bào)，區(qū)別在于，前者沒有緊跟著一個(gè)相反方向的訂單[15]?；向_的目的在于誘使甚至操縱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的算法做出特定回應(yīng)，而撤單者并不關(guān)心其競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)給出怎么樣的錯(cuò)誤指令，目的只是單純?yōu)榱酥圃炖畔⑼下龑?duì)手的信息處理速度，從而使自己獲得不正當(dāng)?shù)乃俣葍?yōu)勢(shì)。

然而，單純地通過增加其他市場(chǎng)參與者的不確定性以延緩其他參與者交易的行為，雖然對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性以及正常交易機(jī)制有一定的破壞性，但這些行為是否具有操縱性尚且存疑。倘若行為人在報(bào)價(jià)填充后拖慢了其他交易者的交易速度，但其自身卻不具有操縱意圖且未利用其相對(duì)領(lǐng)先的速度優(yōu)勢(shì)，這是否還能構(gòu)成市場(chǎng)操縱？作為本文所討論的高頻交易之一的高頻撤單行為，其基本原理實(shí)際是——搶先交易(Front-Running Trading)[7]。如前文所述，本文所指的搶先交易區(qū)別于部分學(xué)者用以指代利用投資評(píng)測(cè)、建議搶占先機(jī)的“搶帽子”交易，僅僅指利用自身相對(duì)的速度優(yōu)勢(shì)能夠在交易中先于其他交易者搶到低價(jià)訂單的行為。

無論是利用自身速度優(yōu)勢(shì)還是人為為他人制造速度劣勢(shì)，只要目的是交易中比其他競(jìng)爭(zhēng)者更快、更早得到行情數(shù)據(jù)，以此更早發(fā)出交易指令搶占先機(jī)的，都屬于搶先交易的范疇。但利用自身的速度優(yōu)勢(shì)(例如技術(shù)水平的領(lǐng)先)與人為為對(duì)方制造劣勢(shì)(增加對(duì)方數(shù)據(jù)處理量)之間有著較大差異，其中最顯著的差異在于可譴責(zé)性的不同。就好比在一場(chǎng)賽跑比賽中，利用自身速度優(yōu)勢(shì)獲得第一名與通過給其他參賽者使絆子從而使自己獲得第一名，前者不具有可譴責(zé)性而后者有可譴責(zé)性。在相關(guān)證券法規(guī)允許的速度范圍內(nèi)利用自己的速度優(yōu)勢(shì)搶先交易不具有可譴責(zé)性與可罰性，但故意制造大量垃圾訂單拖慢其他交易者的信息處理速度的行為顯然具有可譴責(zé)性。有觀點(diǎn)認(rèn)為，搶先交易與《刑法》第一百八十二條明確規(guī)定的行為模式具有相同性質(zhì)，因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《刑法》第一百八十二條的兜底條款“以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)”，將搶先交易規(guī)定為犯罪不違反罪刑法定原則[16]。也即基本原理為搶先交易的高頻撤單行為是市場(chǎng)操縱犯罪的行為模式之一。也有學(xué)者反對(duì)上述觀點(diǎn)，其指出，對(duì)《刑法》條文中的“兜底條款”的解釋應(yīng)當(dāng)?shù)玫较拗疲貏e是“多重兜底條款”(《刑法》與《行政法》雙重兜底甚至《刑法》《司法解釋》與《中華人民共和國(guó)行政法》三重兜底)，不能簡(jiǎn)單地將某種行為認(rèn)定為其他操縱市場(chǎng)的犯罪行為[17]。

筆者認(rèn)為，兜底條款的存在有其合理性，也有其必然性?？偸且浴岸档讞l款的解釋應(yīng)當(dāng)?shù)玫较拗啤睘橛啥芙^對(duì)兜底條款進(jìn)行同質(zhì)性解釋，或以違反罪刑法定原則為由排斥兜底條款的適用，不僅不利于有效打擊犯罪，也不符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情。如若該高頻撤單行為具備了操縱性，那么該行為不僅應(yīng)當(dāng)受到證券法的規(guī)制，還進(jìn)入了刑法規(guī)制的范圍，也即該行為屬于操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的兜底條款中的“其他方法”。那么如何判斷高頻撤單行為是否具備操縱性，是一個(gè)值得研究的問題。

從搶先交易的角度來看，高頻撤單作為搶先交易的一種表現(xiàn)形式，若能符合搶先交易行為的市場(chǎng)操縱性判定過程，則具備市場(chǎng)操縱性。從高頻撤單可能引發(fā)的后果來看，撤單者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的算法需要使用額外的處理能力和時(shí)間來分析每個(gè)垃圾交易，從這個(gè)意義上講，高頻撤單等同于分布式拒絕服務(wù)攻擊(Distributed Denial of Service attack，簡(jiǎn)稱“DDoS攻擊”)，DDoS攻擊“是通過來自多個(gè)來源的流量淹沒在線服務(wù)而使其不可用的行為”[14]。它利用網(wǎng)絡(luò)協(xié)議和操作系統(tǒng)的一些缺陷，采用欺騙和偽裝的策略來進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)攻擊，使網(wǎng)站服務(wù)器充斥大量要求回復(fù)的信息，消耗網(wǎng)絡(luò)帶寬或系統(tǒng)資源，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)或系統(tǒng)不勝負(fù)荷以至于癱瘓而停止提供正常的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。正如DDoS攻擊使虛假的網(wǎng)絡(luò)流量淹沒服務(wù)器一樣，高頻撤單攻擊(若有所意圖和目的，則可視為一種攻擊)試圖通過虛假訂單淹沒算法交易，使得交易服務(wù)器上算法效率降低甚至不可用。通過攻擊交易系統(tǒng)的手段以達(dá)到延緩他人交易速度的目的，顯然與證券法規(guī)定的公平公正原則相悖。不公平的交易會(huì)給市場(chǎng)帶來的負(fù)面影響本文將不再贅述。因此，高頻交易行為入罪的可罰性基礎(chǔ)存在，同時(shí)其也具備了狹義的市場(chǎng)操縱性。若是要將行為定罪處罰，則可在狹義操縱性認(rèn)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合司法解釋與行政法規(guī)中具體的量的規(guī)定，進(jìn)行犯罪的定量分析即可。

若直接從市場(chǎng)操縱本質(zhì)的角度來看，市場(chǎng)操縱的本質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)正常信息機(jī)制的扭曲與破壞，信息機(jī)制具體指的是市場(chǎng)運(yùn)作中基于具體的交易量信息、正常買賣雙方報(bào)價(jià)信息體現(xiàn)出的供求關(guān)系信息機(jī)制。高頻撤單行為生成的大量訂單不僅減慢了綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)的速度，還利用制造的垃圾訂單信息誤導(dǎo)其他競(jìng)爭(zhēng)者，使其他競(jìng)爭(zhēng)者在非原本的價(jià)格引導(dǎo)下，發(fā)出錯(cuò)誤的指令。制造的大量虛假訂單反映了虛假的需求量，虛假的需求導(dǎo)致了商品價(jià)格脫離了正常價(jià)格機(jī)制形成的價(jià)格范圍，使得行為人能夠從中獲利。因此，高頻撤單的行為具有一定的市場(chǎng)操縱屬性。

綜上所述，高頻撤單行為作為高頻交易的一種表現(xiàn)形式，其行為基本原理其實(shí)是搶先交易。無論從搶先交易的路徑來看，還是從市場(chǎng)操縱的本質(zhì)角度來看，高頻撤單的行為都屬于市場(chǎng)操縱的范疇。區(qū)別于循環(huán)論證的關(guān)系，搶先交易與市場(chǎng)操縱的本質(zhì)兩者之間相互印證，在理論意義上兩者雖不屬于一個(gè)層面但卻相輔相成。