摘要：我國利率市場化的進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入“最后一公里”——利率并軌，因其重要性和復(fù)雜性，所以應(yīng)該循序漸進(jìn)。本文分析利率雙軌制造成的現(xiàn)實(shí)問題的基礎(chǔ)上，并運(yùn)用回歸分析法對利率并軌的路徑進(jìn)行探索，最后結(jié)合我國實(shí)際情況，提出了利率并軌制度建設(shè)的下一步政策建議。

關(guān)鍵詞：利率并軌;路徑探索

一、引言

所謂的利率并軌，就是要讓商業(yè)銀行指定的存貸基礎(chǔ)利率和貨幣當(dāng)局公布的存貸基準(zhǔn)利率向市場利率靠近，從而實(shí)現(xiàn)“降低實(shí)際利率水平”的目標(biāo)。利率并軌是利率市場化改革，甚至是中國市場經(jīng)濟(jì)深化改革的必要步驟。利率市場化的核心在于金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立市場地位，金融服務(wù)供給者之間需要存在適度的市場競爭，充分地對其他市場主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和定價，才能最終形成反映真實(shí)市場需求的利率水平。本文通過聚焦目前利率雙軌制帶來的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，探索利率并軌的路徑，最后提出政策建議。

二、我國利率改革的現(xiàn)狀

（一）利率雙軌制的現(xiàn)狀

1.銀行實(shí)際存款利率水平

長期以來，在利率管制條件下銀行各期限存款利率一般都低于市場利率，在放開存款利率上限的初期，銀行利率上升的動力較大。因此，作為我國行業(yè)自律組織的全國市場利率定價自律機(jī)制目前仍對銀行存款利率浮動上限進(jìn)行指導(dǎo)和約束。

隨著我國利率市場化的推進(jìn)，商業(yè)銀行不斷完善定價機(jī)制。貸款利率定價方面，全國性大中型商業(yè)銀行貸款定價以成本加成定價模型為主，普遍考慮了資金成本、經(jīng)營費(fèi)用、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素，其中，資金成本主要通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價（FTP）確定。但由于目前還沒有一條被市場普遍接受的包含各個期限的收益率曲線，其在確定FTP價格時短期以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為基準(zhǔn)，中長期仍以央行存貸款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)。

（二）利率并軌制的難題

推進(jìn)利率并軌一直是政策鼓勵的方向，但其進(jìn)程卻十分緩慢，國內(nèi)目前推進(jìn)利率并軌依然存在一些難題。

1.非市場化利率定價的資產(chǎn)比例依然較高。

2019年2月我國社融存量中，人民幣貸款占比仍高居榜首，為67.59%，銀行貸款仍然是我國最重要的融資渠道;中國居民金融資產(chǎn)中存款占比近50%，存款仍是居民最重要的金融資產(chǎn)。存貸款利率是目前中國利率體系中對實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接影響最廣泛、最深遠(yuǎn)的利率。而存貸款利率的定價基礎(chǔ)是央行制定的存貸款利率，并不是市場化利率。

2.存款利率難以市場化。

美國的存款利率一般以LIBOR作為參照。歐洲央行設(shè)定了一個常規(guī)的主要再融資項(xiàng)目，用于向商業(yè)銀行提供短期流動性，主要再融資利率等貨幣市場利率成為商業(yè)銀行獲取資金的成本，商業(yè)銀行的存款就會圍繞主要再融資來進(jìn)行定價。而中國目前的存款利率定價主要是依照央行的基準(zhǔn)利率進(jìn)行適當(dāng)上下浮動。此外還有貸款利率難以市場化和利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題

三、利率并軌制度的路徑探索

（一） 短期市場利率作為銀行存貸款定價基準(zhǔn)的可行性分析

理論和實(shí)證研究表明，央行可以通過調(diào)節(jié)貨幣市場短期利率來有效影響中長期利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。我國利率市場化改革的最終目標(biāo)也是形成由短期市場利率向銀行存貸款利率的有效傳導(dǎo)，從而實(shí)現(xiàn)向價格型貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型。近年來，我國央行加強(qiáng)市場基準(zhǔn)利率的培育，2007年1月4日正式推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。此外，銀行間債券回購利率 （Repor）由于其具有較廣的涵蓋范圍且為實(shí)際成交利率，也被美國等多個國家作為市場基準(zhǔn)利率。因此，Shibor和Repor作為市場基準(zhǔn)利率各有其優(yōu)勢。本文分別分析隔夜Shibor和銀行間市場7天質(zhì)押回購利率（R007）作為銀行存貸款基準(zhǔn)利率的可行性。

考慮到當(dāng)前央行存貸款基準(zhǔn)利率對銀行存貸款利率仍有較大的影響，同時，我國的存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平，一定程度上限制了銀行調(diào)整其資產(chǎn)配置的能力，降低了銀行的存貸款利率業(yè)務(wù)對市場利率的敏感度（馬駿、王紅林，2014），因此在回歸分析中將央行存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率作為控制變量。回歸方程式為：

其中，Rtc和Rtd分別為銀行存、貸款利率，Rts為市場利率，選用R007， Rtcm和Rtdm分別為央行存、貸款基準(zhǔn)利率，rt為存款準(zhǔn)備金率。分別對公式（1）和公式（2）進(jìn)行回歸分析，存、貸款利率的彈性系數(shù)如表1顯示。

可以看出，我國貨幣市場短期利率到存、貸款利率的傳導(dǎo)效率非常弱，存、貸款利率與 Shibor之間的彈性系數(shù)分別為0.026和0.274，與R007之間的彈性系數(shù)分別為0.013和 0.130，顯著低于美國銀行貸款利率對短期市場利率的彈性系數(shù)。

造成這種現(xiàn)象的可能原因，一方面，我國的短期市場利率波動仍然較大，R007 的變異系數(shù)在2010～2017年為0.172，是美國和歐元區(qū)的3倍，難以成為市場認(rèn)可的利率產(chǎn)品定價基準(zhǔn)。另一方面，央行還沒有宣布取消存貸款基準(zhǔn)利率的明確時間表，造成了體現(xiàn)政策意圖的短期市場利率和存貸款基準(zhǔn)利率并存甚至互相矛盾的情況，使得商業(yè)銀行目前還難以做到放棄以存貸款基準(zhǔn)利率為定價基礎(chǔ)。以上因素最終導(dǎo)致市場利率向存貸款利率傳導(dǎo)不暢，目前還難以作為銀行存貸款定價的基準(zhǔn)。

（二） 最優(yōu)貸款利率作為銀行定價的可行性分析

最優(yōu)貸款利率 （Loan Prime Rate，簡稱 LPR）是指銀行向最優(yōu)質(zhì)客戶收取的貸款利率，通常選取有代表性的銀行報(bào)出各自的LPR，由權(quán)威機(jī)構(gòu)按一定規(guī)則計(jì)算并發(fā)布，其基準(zhǔn)屬性決定了其他銀行的貸款定價可在此基礎(chǔ)上生成。

1.經(jīng)濟(jì)體將LPR作為一種過渡性的定價基準(zhǔn)

發(fā)達(dá)美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在利率市場化改革過程中通過建立LPR，實(shí)現(xiàn)了以市場化的方式反映了銀行業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，并通過分散化的自主報(bào)價避免了官定利率不能真實(shí)反映市場資金供求關(guān)系的弊端。因此，LPR一般作為利率市場化初期市場利率的銀行定價基準(zhǔn)作用還不成熟時的一種過渡性的定價基準(zhǔn)。隨著金融市場的發(fā)展以及市場基準(zhǔn)利率的確立，在成本定價模型為主導(dǎo)的定價機(jī)制下，這些國家銀行負(fù)債成本與貨幣、國債等市場利率平的聯(lián)系日益緊密，因此由其確定的LPR與市場利率的相關(guān)性逐步提高，最終實(shí)現(xiàn)銀行貸款定價基準(zhǔn)與市場利率的“并軌”。

2. 我國的 LPR 受央行存貸款基準(zhǔn)利率的影響較大

2013年10月25日，我國央行頒布了《貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價和發(fā)布規(guī)則》，目的在于將銀行貸款利率的定價基準(zhǔn)逐步由央行制定替換為由市場機(jī)制決定。從我國LPR運(yùn)行實(shí)踐來看，由于報(bào)價行均屬具備較強(qiáng)行業(yè)影響力的大型銀行，受考核機(jī)制的激勵與約束，LPR 在各報(bào)價行得到大面積運(yùn)用，但與Shibor等市場基準(zhǔn)利率的關(guān)聯(lián)度仍然較弱，而與央行存貸款基準(zhǔn)利率的走勢更為相近。

3. 非市場化定價的存款業(yè)務(wù)占比高是制約LPR定價基準(zhǔn)作用發(fā)揮的主要因素

我國銀行的負(fù)債來源多為一般性存款，其價格受央行基準(zhǔn)利率影響較大，銀行以負(fù)債成本為依據(jù)確定的LPR也與央行基準(zhǔn)利率緊密相關(guān)。因此，我國LPR不像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣由央行政策利率或市場利率決定，仍依賴于官定的存貸款基準(zhǔn)利率，依靠其傳導(dǎo)市場利率的作用目前還不明顯。

（三） 放開存款利率隱性約束的可行性分析

1. 放開存款利率隱性約束的制度基礎(chǔ)已基本具備

隨著我國財(cái)政能力的提升和金融市場的成熟，靠利率管制集中金融資源為重點(diǎn)領(lǐng)域提供低成本資金的理由已經(jīng)弱化，銀行體系股份制改革后也不再需要通過利率管制保持存貸利差來補(bǔ)充資本金和不良貸款撥備，存款保險(xiǎn)制度這一重要基礎(chǔ)條件已于2015年開始實(shí)施，放開利率管制的制度條件基本具備。

2. 放開存款利率隱性約束面臨一定的現(xiàn)實(shí)制約

一方面，長期以來存款利率存在管制且都低于市場利率，銀行缺乏存款利率市場化定價的動力，同質(zhì)化經(jīng)營現(xiàn)象普遍，主動負(fù)債和市場化定價產(chǎn)品占比低，完全放開上限約束后提升利率的動力較大，存款利率的上升不僅會加劇銀行的逆向選擇，還會通過貸款利率傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。另一方面，銀行定價具有很強(qiáng)的外部性，一家銀行不合理的存款定價不僅會擾亂競爭秩序，還會破壞公眾對其他銀行的信心，引發(fā)整體的信用恐慌并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3. 放開存款利率隱性約束應(yīng)在宏觀審慎框架下差別化推進(jìn)宏觀審慎管理要求央行更加重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎管理的政策框架也為利率市場化進(jìn)程中更好的防范、化解可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提供了指導(dǎo)原則。

四、結(jié)語

本文主要結(jié)論為：當(dāng)前，我國的利率雙軌突出表現(xiàn)為，存款利率還存在一定的隱性上限約束，存貸款利率定價仍以央行存貸款基準(zhǔn)利率為重要參考。為實(shí)現(xiàn)利率“并軌”，銀行存貸款定價基準(zhǔn)需逐步擺脫對央行存貸款基準(zhǔn)利率的依賴，尋找市場化的定價基準(zhǔn)，但由于以隔夜Shibor和R007為代表的市場利率波動較大且央行未明確取消存貸款基準(zhǔn)利率，目前還難以作為銀行存貸款定價基準(zhǔn);LPR作為過渡性定價基準(zhǔn)，雖已從制度上保證其推廣應(yīng)用，但由于銀行非市場化負(fù)債定價比重高，LPR 向銀行傳導(dǎo)市場利率的作用還需增強(qiáng)。放開存款利率隱性約束的制度基礎(chǔ)雖已基本具備，但考慮到銀行存款利率上升的動力較大且可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需在宏觀審慎框架下，擇優(yōu)選擇有定價能力的金融機(jī)構(gòu)差別化放開存款利率隱性約束。未來“并軌”路徑的選擇上，應(yīng)從以下幾個方面重點(diǎn)推進(jìn)。

（一） 明晰利率“并軌”的政策預(yù)期

利率“并軌”離不開央行的支持與引導(dǎo)，央行需給予市場清晰的推動利率“并軌”的政策預(yù)期，明確央行存貸款基準(zhǔn)利率退出的時間表，提高銀行等市場 主體參與利率“并軌”的主動性和自覺性。

（二） 鼓勵銀行加快存貸款利率定價基準(zhǔn)的探索

建議央行以開放的態(tài)度允許銀行探索多種定價基準(zhǔn)，鼓勵有能力的銀行發(fā)行大額存單等主動負(fù)債產(chǎn)品，并修訂完善存款管理辦法，將銀行主動負(fù)債創(chuàng)新納入有序可控的良性軌道，不斷提高銀行市場化負(fù)債定價水平。

（三） 發(fā)揮行業(yè)自律機(jī)制在甄別金融機(jī)構(gòu)定價能力中的作用

（四） 不斷優(yōu)化利率“并軌”的外部環(huán)境

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作者簡介：海栒（1992年1月），男，彝族，四川省涼山彝族自治州，在讀碩士，碩士研究生，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，公司金融。

（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院?四川?成都?610065）