□ 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高是一個(gè)長(zhǎng)期困擾我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重大問(wèn)題?；诖耍?015 年12 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出著力完成“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）的戰(zhàn)略任務(wù)。今年3 月召開(kāi)的全國(guó)人大會(huì)議期間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《2021 年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》中再次強(qiáng)調(diào)要持續(xù)推進(jìn)這項(xiàng)工作。為敦促金融機(jī)構(gòu)規(guī)范信貸投放業(yè)務(wù)，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)9 月22 日發(fā)布《商業(yè)銀行監(jiān)管評(píng)級(jí)辦法》，提出設(shè)置“評(píng)級(jí)結(jié)果級(jí)別限制”規(guī)定，也就是對(duì)那些突發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件、存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的商業(yè)銀行，實(shí)施監(jiān)管評(píng)級(jí)“一票否決”制度，以督促金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

不過(guò)，“去杠桿”也不能操之過(guò)急，力度不能太大，更不能一刀切，否則可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚或?qū)е聦?shí)體經(jīng)濟(jì)失速。基于此，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)9月24 日召開(kāi)2021 年第三季度例會(huì)，要求增強(qiáng)穩(wěn)健貨幣政策的靈活性、精準(zhǔn)性與適度性，保持流動(dòng)性的合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)9 月29 日聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)金融部門要圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)10 月5 日印發(fā)《關(guān)于服務(wù)煤電行業(yè)正常生產(chǎn)和商品市場(chǎng)有序流通 保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求商業(yè)銀行保障煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，對(duì)短期償付壓力較大但符合支持條件的企業(yè)或項(xiàng)目，在風(fēng)險(xiǎn)可控、自主協(xié)商的基礎(chǔ)上，可予以貸款展期、續(xù)貸，并可根據(jù)需要適當(dāng)提高不良貸款監(jiān)管容忍度。

總起來(lái)說(shuō)，關(guān)于“去杠桿”問(wèn)題，關(guān)鍵是把握如下兩點(diǎn)。一是不要對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)秉持消極的態(tài)度；負(fù)債經(jīng)營(yíng)是理性企業(yè)的理性選擇；無(wú)負(fù)債或負(fù)債率過(guò)低通常是企業(yè)經(jīng)營(yíng)尚未達(dá)成最優(yōu)狀態(tài)的重要標(biāo)志。二是要高度重視負(fù)債管理，理性管控負(fù)債沖動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)管理的核心內(nèi)容，而負(fù)債管理則是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容。負(fù)債管理的關(guān)鍵是精準(zhǔn)把握負(fù)債的“度”，這個(gè)“度”便是衡量“去杠桿”力度是否恰到好處的基本依據(jù)。

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是理性企業(yè)的理性選擇

總起來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)自我定位為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。因此，所有企業(yè)都應(yīng)把確保資本安全當(dāng)作投資經(jīng)營(yíng)的首要目標(biāo)，其次才能談及資本如何增值的問(wèn)題。不過(guò)，厭惡風(fēng)險(xiǎn)并不意味著排斥風(fēng)險(xiǎn)，確保資本安全并非意味著企業(yè)不能主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)畢竟不同于危險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)具有“并協(xié)性”，亦即決策主體的未來(lái)狀況既有可能趨于惡化（更孬），也有可能趨于優(yōu)化（更好）。只要未來(lái)“更好”的可能性足夠大，“更好”的結(jié)果足夠有吸引力，乃至于該風(fēng)險(xiǎn)事件的期望效用為正，則風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者就應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)像對(duì)待危險(xiǎn)那樣采取回避或轉(zhuǎn)嫁的態(tài)度。

就負(fù)債經(jīng)營(yíng)而言，只要因負(fù)債而獲取的息稅前利潤(rùn)多于本息支付，負(fù)債就能為企業(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)，從而提高其凈資產(chǎn)收益率；反之，設(shè)若因負(fù)債而獲取的息稅前利潤(rùn)不足以支付本息，則負(fù)債就會(huì)降低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，甚或?qū)е缕髽I(yè)破產(chǎn)。由此可見(jiàn)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件。既然負(fù)債有“風(fēng)險(xiǎn)”，但無(wú)“危險(xiǎn)”，就不應(yīng)一味采取回避態(tài)度。

顯然，合理地負(fù)債可以改善企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流序列，從而提高其企業(yè)價(jià)值。這就意味著每一個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（亦即最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率）。具體來(lái)說(shuō)，設(shè)若凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）給定，則在其資本結(jié)構(gòu)尚未達(dá)成最優(yōu)時(shí)，那些能促成資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的負(fù)債政策就可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。這時(shí)，面對(duì)一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尚可接受的投資項(xiàng)目，即便自有資金充沛，企業(yè)也應(yīng)主動(dòng)對(duì)外負(fù)債融資，且其負(fù)債規(guī)模的增加過(guò)程應(yīng)該直到其資本結(jié)構(gòu)達(dá)成最優(yōu)為止。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，只有當(dāng)自有資金不足時(shí)，企業(yè)才應(yīng)對(duì)外負(fù)債融資。但其實(shí)在所有投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)均可接受的前提下，為達(dá)成自有資金均衡期望收益率最高的目標(biāo)，理性的企業(yè)應(yīng)首先將其自有資金分散投資于盡可能多的項(xiàng)目；然后再把每一個(gè)項(xiàng)目中的自有資金都作為“種子”，借以對(duì)外負(fù)債融資，直至其實(shí)際承受的風(fēng)險(xiǎn)（相當(dāng)于投資項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)與該企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和）達(dá)到可承受的極限為止。

進(jìn)一步說(shuō)，即便企業(yè)擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)原本超過(guò)了其所愿意承受的程度，該企業(yè)也可以首先尋求投資伙伴，設(shè)法促成合伙投資或股權(quán)投資，以分散風(fēng)險(xiǎn)，從而把自己在該項(xiàng)目中實(shí)際承受的風(fēng)險(xiǎn)降到可承受的水平之下；然后再基于所聚攏起來(lái)的資本金，敦促該項(xiàng)目的合伙人會(huì)議或股東大會(huì)主動(dòng)對(duì)外負(fù)債融資，直至其實(shí)際承受的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到可承受的極限為止。

由此可見(jiàn)，企業(yè)不能在缺錢時(shí)才想起借錢花。實(shí)際上，在真缺錢時(shí)很難借到錢。理性的企業(yè)都是在自有資金雄厚時(shí)去借錢。這就意味著，無(wú)論自有資金多么雄厚，理性投資者都不可能自覺(jué)資金充沛。一個(gè)理性企業(yè)自有資金的規(guī)模越大，為達(dá)成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，其負(fù)債融資的愿望越強(qiáng)烈，其對(duì)信貸資金的需求量越多。

“好”企業(yè)的負(fù)債融資是其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的理性選擇，“孬”企業(yè)的負(fù)債融資更是其攸關(guān)存亡之舉。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)融資難的心理感受永遠(yuǎn)都不可能消釋。負(fù)債融資近乎投資者的本能，這便是企業(yè)的杠桿率易于偏高的原因。

企業(yè)要學(xué)會(huì)理性控制負(fù)債經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)

在實(shí)踐中，人們最看重的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的贏利能力，但其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理能力才是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平高低的核心指標(biāo)。道理很簡(jiǎn)單，“賭一把”是人類的本能心態(tài)，隱忍與管控這一賭徒心態(tài)的能力，彰顯的是一個(gè)人的高素質(zhì)。由于高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和短期性的特點(diǎn)，因此一個(gè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)之所以卓越，并非主要表現(xiàn)在其具有超常的開(kāi)疆拓土、為企業(yè)創(chuàng)造嶄新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的能力上，而是主要體現(xiàn)在其具有卓越超群的風(fēng)險(xiǎn)管控能力上。換句話說(shuō)，企業(yè)家不是賭徒。賭徒擅長(zhǎng)獲取超額利潤(rùn)，卻沒(méi)有能力控制風(fēng)險(xiǎn)，從而不能持久地獲利；而一個(gè)卓越的企業(yè)家則有能力兼顧眼前與長(zhǎng)遠(yuǎn)，有能力精準(zhǔn)權(quán)衡利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)，從而有能力為企業(yè)打造一個(gè)超常穩(wěn)定和持久的現(xiàn)金流。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)主要面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱作經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，意指企業(yè)外部市場(chǎng)購(gòu)銷環(huán)境（主要指購(gòu)銷量或購(gòu)銷價(jià)格等）出乎預(yù)料地發(fā)生重大變化，從而引發(fā)其銷售收入或成本費(fèi)用發(fā)生重大非預(yù)期性變動(dòng)的可能性；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的則是企業(yè)現(xiàn)金流意外枯竭的可能性。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)轉(zhuǎn)化成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)通常會(huì)造成兩個(gè)后果：一是資金鏈斷裂，企業(yè)被迫中止經(jīng)營(yíng)；二是資金鏈斷裂，債務(wù)違約，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。不過(guò)，如前所述，由于企業(yè)通常都會(huì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)通常會(huì)導(dǎo)致債務(wù)違約乃至于破產(chǎn)。換句話說(shuō)，由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的原因，無(wú)論市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的所有問(wèn)題最終都有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。這就要求企業(yè)學(xué)會(huì)理性控制負(fù)債經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)，謹(jǐn)慎管理自己的負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

綜上所述，由于企業(yè)傾向于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因此能否有效隱忍負(fù)債經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)，拿捏好負(fù)債經(jīng)營(yíng)的度，便成為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平的重要指標(biāo)。