邵文武，李 宏,王學(xué)強(qiáng)

(1.沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110136;2.美國(guó)內(nèi)布拉斯加大學(xué)林肯分校 商學(xué)院，內(nèi)布拉斯加州，68508)

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于三期疊加階段，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置和有效利用，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為當(dāng)負(fù)債的邊際收益等于邊際成本時(shí)，企業(yè)會(huì)做出投融資決策優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)權(quán)衡調(diào)整收益與成本，將資本結(jié)構(gòu)保持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一定范圍內(nèi)。Leary等[2]研究發(fā)現(xiàn)調(diào)整成本與企業(yè)融資行為密切相關(guān)，證實(shí)了調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整有重要影響。后續(xù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期[3-4]、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[5]、法律與金融傳統(tǒng)[6]、利率市場(chǎng)化[8]、融資融券制度[9]、企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性[10]、現(xiàn)金流量[13]等企業(yè)內(nèi)外因素均會(huì)通過(guò)影響調(diào)整成本而影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

現(xiàn)代企業(yè)中管理者與股東的利益沖突普遍存在，由此產(chǎn)生的代理成本突破了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的股東與管理者利益統(tǒng)一假設(shè)，因此學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注代理成本因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。Morellec等[14]首次研究代理成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，認(rèn)為調(diào)整成本不足以完全解釋企業(yè)的融資決策，不同企業(yè)間融資決策差異可能是代理成本不同造成的，并且代理成本對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響是先于調(diào)整成本的。Liao在Morellec的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步研究，表明好的公司治理會(huì)通過(guò)限制管理者對(duì)債務(wù)的自由量裁權(quán)降低代理成本，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)理做出能達(dá)到股東期望杠桿水平的財(cái)務(wù)決策。房林林等[19]研究發(fā)現(xiàn)代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有負(fù)面影響。

代理成本對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的阻礙作用導(dǎo)致學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注如何降低代理成本以提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。最優(yōu)契約理論提出高管薪酬激勵(lì)可以趨使管理者與股東利益一致，降低代理成本。高管薪酬作為公司治理機(jī)制的一種重要組成部分，能對(duì)管理者起到積極的激勵(lì)作用，減少管理者自利行為，降低代理成本，推動(dòng)高管主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。盛明泉等發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)差距越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；黃繼承等[16]以我國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬能夠提高資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度[1，16]；謝辰等[17]發(fā)現(xiàn)高管薪酬會(huì)通過(guò)降低管理者代理成本提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；劉思等[18]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

學(xué)者們?cè)谘芯扛吖苄匠昱c資本動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系時(shí)忽視了“公司治理”這一重要視角，第一大股東持股比例、經(jīng)理兼任、董事會(huì)中獨(dú)董占比等公司治理因素會(huì)影響高管薪酬降低代理成本的效果，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。高水平的公司治理一方面可以減少高管參與甚至主導(dǎo)自身薪酬制定的行為，保證支付給高管的薪酬全部是用于對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)而沒(méi)有自利部分，降低薪酬自利帶來(lái)的代理成本，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；另一方面，有效的公司治理通過(guò)監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為提高代理效率，使支付給高管的每一單位薪酬都發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)效果，提高薪酬降低代理成本的效果，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?；谝陨戏治?，本文選取2009-2017年A股上市公司為研究樣本，對(duì)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系進(jìn)行探究。首先，以股權(quán)集中度中位數(shù)、經(jīng)理是否兼任和董事會(huì)中獨(dú)立董事比例中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，檢驗(yàn)了不同公司治理環(huán)境下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。然后從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面檢驗(yàn)了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。揭示了公司治理因素在高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系間的作用機(jī)理以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。

1 理論分析與研究假設(shè)

高管薪酬激勵(lì)通過(guò)降低企業(yè)代理成本加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整收益大于成本時(shí)會(huì)對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，且每年僅向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)做出部分調(diào)整。但調(diào)整成本不足以解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，代理成本會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整且其對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響先于調(diào)整成本[14]。高管首先要有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿，此過(guò)程受到代理成本的影響。較低的代理成本促使高管與股東利益一致，當(dāng)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，高管形成主動(dòng)調(diào)整意愿。高管形成調(diào)整意愿后，當(dāng)面對(duì)有利的融資機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)過(guò)衡量調(diào)整成本和收益作出融資決策，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有負(fù)面影響[14，19]。現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離導(dǎo)致股東和管理者之間信息不對(duì)稱、利益不一致普遍存在，企業(yè)獲得經(jīng)理專業(yè)管理能力的同時(shí)面臨著高昂的代理成本。根據(jù)委托代理理論，由于股東和管理者的目標(biāo)不一致，在企業(yè)決策中高管通過(guò)自利行為將企業(yè)和股東利益轉(zhuǎn)移到自己身上以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。為解決代理成本高昂的問(wèn)題，最優(yōu)契約理論提出與高管簽訂薪酬契約，通過(guò)支付與其貢獻(xiàn)正相關(guān)或者更高的薪酬對(duì)其實(shí)施激勵(lì)。徐向藝等[11]和黃福廣等[23]的研究均發(fā)現(xiàn)高管薪酬與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。高管薪酬越高，高管面臨的在職消費(fèi)等自利行為的違規(guī)成本越高，自利行為相應(yīng)越少。企業(yè)承擔(dān)的代理成本降低促使高管和股東利益的統(tǒng)一，高管會(huì)作出趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，高管薪酬能夠降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

H1：高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快

盡管最優(yōu)契約理論提出高管薪酬的激勵(lì)作用可以緩解委托代理問(wèn)題，降低代理成本，但高管薪酬降低代理成本進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果很大程度上取決于公司治理機(jī)制完善程度。公司治理機(jī)制不完善，一方面可能導(dǎo)致上市公司高管在薪酬制定中存在自利行為，降低或消除薪酬的激勵(lì)作用[20]；另一方面，如果公司治理機(jī)制不健全，即使薪酬設(shè)置是合理有效的，股東不能在經(jīng)營(yíng)管理中對(duì)高管實(shí)施有效監(jiān)督，那么合理的薪酬也難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用。有效的公司治理機(jī)制提高高管薪酬降低代理成本的有效性，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。具體分析，股權(quán)集中度越高，公司股權(quán)越集中，大股東會(huì)更積極主動(dòng)監(jiān)督管理者，使付出的薪酬成本與取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的過(guò)程中，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)理同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)的現(xiàn)象對(duì)于避免經(jīng)理主導(dǎo)自身薪酬的制定和減少薪酬自利行為不利，降低了高管薪酬的激勵(lì)作用，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。獨(dú)立董事具有第三方的獨(dú)立性和客觀性，在參與企業(yè)決策時(shí)公正性更強(qiáng)，能夠?qū)Ω吖苄袨檫M(jìn)行有效的監(jiān)督，降低了高管操控薪酬實(shí)現(xiàn)自利行為發(fā)生的可能性。因此，董事會(huì)中獨(dú)董占比越高，高管薪酬越有利于實(shí)現(xiàn)激勵(lì)作用，降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)過(guò)以上分析，提出以下假設(shè)：

H2a：股權(quán)集中度越高，高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強(qiáng)

H2b：經(jīng)理不兼任，高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強(qiáng)

H2c：獨(dú)董占比越高，高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強(qiáng)

內(nèi)部治理機(jī)制和高管激勵(lì)方式的差異導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系不同。一方面，國(guó)有企業(yè)的最終控制機(jī)構(gòu)是各級(jí)政府，與民營(yíng)企業(yè)的控股股東相比，政府對(duì)于企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管力度較弱。雖然從2009年開(kāi)始政府出臺(tái)一系列“限薪令”對(duì)高管薪酬實(shí)施外部監(jiān)管，但學(xué)者們研究其政策效果后發(fā)現(xiàn)，“限薪令”的外部治理效果并不明顯，并未真正規(guī)范高管行為、緩解代理問(wèn)題，未有效限制高管薪酬的降低[21]。因此，政府對(duì)國(guó)企高管的內(nèi)部監(jiān)管不足和外部監(jiān)管不起作用都導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)作用薄弱；另一方面，民營(yíng)企業(yè)對(duì)于高管的激勵(lì)方式主要為薪酬激勵(lì)和高管持股激勵(lì)，而國(guó)有企業(yè)還可以采用政治級(jí)別晉升等行政激勵(lì)方式，這可能會(huì)弱化薪酬的激勵(lì)作用。黃福廣等[23]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股和民營(yíng)上市公司高管薪酬與代理成本之間的關(guān)系差異明顯，在國(guó)有控股上市公司中，政治級(jí)別晉升激勵(lì)對(duì)公司高管具有顯著的作用，并且晉升激勵(lì)對(duì)薪酬激勵(lì)具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)。因此，高管薪酬對(duì)代理成本的影響降低，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果影響顯著性下降。經(jīng)過(guò)上述分析，提出假設(shè)3：

H3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系不同。

本文研究框架如圖1所示。

圖1 簡(jiǎn)單的研究框架圖

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了避免“限薪令”政策效應(yīng)的影響，本文以2009年“限薪令”的頒布年為時(shí)間起點(diǎn)，選取2009-2017年A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用Stata15.0軟件做如下處理：(1)剔除研究期間內(nèi)被ST和金融行業(yè)上市公司樣本;(2)剔除研究期間指標(biāo)數(shù)值缺失的樣本;(3)對(duì)數(shù)值變動(dòng)區(qū)間較大和可能存在異常的指標(biāo)進(jìn)行了1%和99%的Winsorize 處理；(4)刪除無(wú)連續(xù)兩年數(shù)據(jù)的樣本。最終得到2828家公司共17027個(gè)樣本。采用兩階段SYS-GMM方法研究高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

2.2.1 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

企業(yè)通過(guò)權(quán)衡調(diào)整收益和成本，每年僅向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)做部分調(diào)整，國(guó)外學(xué)者推導(dǎo)出標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整。Flannery建立了資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究領(lǐng)域均采用此模型，同時(shí)我國(guó)學(xué)者連玉君[10]利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了部分調(diào)整模型能更好地解釋我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決定行為，說(shuō)明此模型適合我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究。因此，本文借鑒Flannery、連玉君[10]和黃繼承[16]等的研究設(shè)計(jì)，設(shè)定模型為

(1)

2.2.2 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的模型設(shè)定

本文借鑒連玉君[10]的做法，利用影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量擬合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，設(shè)定模型(2)。這些公司特征變量能夠反映負(fù)債融資收益和成本，與使用行業(yè)杠桿均值替代目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或者將歷史杠桿值進(jìn)行移動(dòng)平均得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法相比，此方法能更好地反映資本結(jié)構(gòu)決策中成本與收益的衡量過(guò)程，符合權(quán)衡理論的基本思想。現(xiàn)有文獻(xiàn)[9]、[16]均采用此種方法。

(2)

其中Xi,t-1為影響i公司t年最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的t-1年的公司特征變量，參照已有文獻(xiàn)和我國(guó)上市公司具體情況，本文主要選取以下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、償債能力(Liquid)、有形資產(chǎn)(Tang)、非債務(wù)稅盾(Dep)、獨(dú)特性(Unique)、盈利能力(Ebit)、成長(zhǎng)性(Grow)，同時(shí)控制行業(yè)和年度變量。

2.2.3 高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的模型設(shè)定

將模型(2)帶入模型(1)，得到模型(3)，同時(shí)得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)系數(shù)α和調(diào)整速度系數(shù)β。模型(3)既能反映公司特征變量對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，也能反映調(diào)整成本與收益兩者之間的權(quán)衡過(guò)程。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

本文主要研究高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，因此在模型(3)的基礎(chǔ)上直接加入高管薪酬變量(Salaryi,t)和高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Salaryi,t×Levi,t-1)進(jìn)行估計(jì)，得到模型(4)。模型(4)中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為β-δSalaryi,t，高管薪酬取值大于零，所以若δ<0,則高管薪酬越多，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+γSalaryi,t+δSalaryi,t×Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

在全樣本下估計(jì)出高管薪酬對(duì)調(diào)整速度的影響后，進(jìn)一步按照高管兼任與否、董事會(huì)中獨(dú)立董事比例高低、第一大股東持股比例高低和股權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分組，在子樣本中分別對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)公司治理因素和股權(quán)性質(zhì)對(duì)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我國(guó)上市企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率中位數(shù)為0.418 6，最小(大)值為0.049 0(0.920 9)，半數(shù)以上企業(yè)的負(fù)債率超過(guò)0.418 6，總體處于較高水平且差距大，高杠桿現(xiàn)象仍舊普遍。高管薪酬激勵(lì)中位數(shù)為14.195 3，最小(大)值為12.528 2(16.102 7)，說(shuō)明薪酬激勵(lì)差距小且總體很高。第一大股東持股比例均值為0.351 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151 4，最大值為0.899 9，最小值僅為0.002 9，說(shuō)明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度有明顯的差異，一股獨(dú)大的現(xiàn)象依然普遍存在。

3 實(shí)證分析

3.1 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文利用全樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，同時(shí)利用OLS回歸、SYS-GMM和固定效應(yīng)模型三種方法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。第(2)列為兩階段系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果，該模型通過(guò)了一階序列自相關(guān)檢驗(yàn)和Sargan過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，說(shuō)明該模型的建立合理有效。模型(4)中調(diào)整速度為β-δSalaryi,t，系數(shù)δ在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，高管薪酬越高，調(diào)整速度值越大，說(shuō)明高管薪酬顯著地提高了企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，驗(yàn)證了假設(shè)1的合理性。同時(shí)進(jìn)一步利用OLS回歸和固定效應(yīng)模型分別計(jì)算系數(shù)δ取值的上限和下限，以取得系數(shù)δ的合理取值范圍。第(1)列為OLS穩(wěn)健的回歸結(jié)果，δ=-0.00 8<0并不顯著，可能是由于內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致，此為δ取值的上限。第(3)列為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，δ=-0.077<0且在1%的顯著性水平上顯著，雖然在0ls_robust基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了個(gè)體固定效應(yīng)，但模型中仍存在未解決的內(nèi)生性問(wèn)題，此為δ取值的下限。對(duì)比系統(tǒng)GMM和固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，前者的回歸系數(shù)絕對(duì)值比后者更小，是因?yàn)榍罢叻椒ㄟM(jìn)一步解決了模型中存在的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)果更穩(wěn)健。由上面分析可知，調(diào)整速度β-δSalaryi,t中系數(shù)δ的取值范圍為(-0.077，-0.008)。系統(tǒng)GMM回歸系數(shù)值在取值范圍內(nèi)，進(jìn)一步證明了本文模型設(shè)定和估計(jì)方法選擇的準(zhǔn)確性。本文后續(xù)的研究均采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系多元回歸結(jié)果

注:統(tǒng)計(jì)軟件為Stata15.0；第(1)列和第(3)列括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值，第(2)列括號(hào)內(nèi)數(shù)值為z值；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，* 表示在1%的水平上顯著。

3.2 公司治理對(duì)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響實(shí)證檢驗(yàn)

為考察公司治理因素對(duì)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響，進(jìn)一步進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

按照股權(quán)集中度變量的中位數(shù)將總樣本分為股權(quán)集中度低和股權(quán)集中度高兩個(gè)子樣本，分別采用系統(tǒng)GMM對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第(1)組所示。在表4第(1)組中，股權(quán)集中度較低時(shí)，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.119，在5%的顯著性水平上顯著；而股權(quán)集中度較高時(shí)系數(shù)δ=-0.185，且在1%的顯著水平上顯著?；貧w結(jié)果表明高管薪酬增加會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，此結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1。對(duì)比兩個(gè)子樣本的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中程度的增加會(huì)使得高管薪酬提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度效果的顯著性提高，且股權(quán)集中度高的樣本系數(shù)δ的絕對(duì)值更大，表明高管薪酬增加量相同，在股權(quán)集中程度高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。將總樣本結(jié)果與股權(quán)集中度高的子樣本結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度較高子樣本得到的δ系數(shù)絕對(duì)值0.185大于總樣本得到的δ系數(shù)絕對(duì)值0.161，說(shuō)明隨著股權(quán)集中度的提高，高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向作用更強(qiáng)，此結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2a。股權(quán)集中度越高，公司股權(quán)由分散到集中在大股東手中時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)的好壞與大股東利益息息相關(guān)，大股東會(huì)更積極主動(dòng)監(jiān)督管理者以使付出的薪酬成本與取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的過(guò)程中，較高的股權(quán)集中度使得代理成本進(jìn)一步降低，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

按經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)與否將總樣本分為經(jīng)理兼任和經(jīng)理不兼任兩個(gè)子樣本，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第(2)組所示。當(dāng)經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.094，結(jié)果不顯著；當(dāng)經(jīng)理與董事長(zhǎng)崗位分離時(shí)系數(shù)δ=-0.156，在1%的顯著性水平上顯著，表明經(jīng)理不兼任時(shí)，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。對(duì)比兩個(gè)子樣本的結(jié)果，從經(jīng)理兼任到不兼任，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系由不顯著變得顯著。雖然兩職分離產(chǎn)生了代理成本，但兩職分離在高管薪酬影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過(guò)程中減少了經(jīng)理的自利行為，經(jīng)理不能主導(dǎo)自身薪酬，反而有利于保證高管薪酬降低代理成本的效果，進(jìn)一步提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

按照董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的中位數(shù)將總樣本分為獨(dú)董占比低和獨(dú)董占比高兩個(gè)子樣本，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4第(3)組。當(dāng)獨(dú)立董事占比較低時(shí)，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.130，在1%的顯著性水平上顯著；獨(dú)立董事占比較高時(shí)系數(shù)δ=-0.174，且在1%的顯著水平上顯著。結(jié)果表明不論獨(dú)董占比高低，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。從子樣本的回歸結(jié)果對(duì)比來(lái)說(shuō)，兩個(gè)子樣本系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，且獨(dú)董占比高的子樣本系數(shù)絕對(duì)值更大，表明獨(dú)董占比越高，當(dāng)高管薪酬提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。將總樣本結(jié)果與獨(dú)董占比高的子樣本結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董占比較高子樣本得到的δ系數(shù)絕對(duì)值0.174大于總樣本得到的δ系數(shù)絕對(duì)值0.161，說(shuō)明董事會(huì)中獨(dú)董占比越高，高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向作用越強(qiáng)，此結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2c。由于獨(dú)立董事具有第三者的獨(dú)立性和客觀性，在參與企業(yè)決策時(shí)公正性更強(qiáng)，能夠?qū)Ω吖苓M(jìn)行有效的監(jiān)督，降低了高管操控薪酬實(shí)現(xiàn)自利行為發(fā)生的可能性。因此，董事會(huì)中獨(dú)董占比越高，高管薪酬越有利于實(shí)現(xiàn)激勵(lì)作用，降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

表4 高管薪酬在不同公司治理情況下對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

3.3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸得到結(jié)果，整理后如表5所示。兩個(gè)子樣本得到的調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ值分別為-0.022和-0.173，但國(guó)有企業(yè)子樣本得到系數(shù)并不顯著，而民營(yíng)企業(yè)子樣本得到系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明在民營(yíng)企業(yè)中高管薪酬發(fā)揮了激勵(lì)效應(yīng)，降低代理成本，從而提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?；貧w結(jié)果說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系不同，驗(yàn)證了假設(shè)H3。本文研究結(jié)果與劉思等[18]的結(jié)果一致，而與謝辰等[17]的結(jié)果相悖。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2015年我國(guó)出臺(tái)的“去杠桿”政策可能會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，進(jìn)而影響本文的結(jié)論。為剔除重要宏觀政策對(duì)本文研究結(jié)果的影響，我們剔除了2015-2017年的樣本數(shù)據(jù)，重新對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表6所示，第(1)列為剔除宏觀政策影響樣本回歸結(jié)果，第(2)列為原樣本回歸結(jié)果。通過(guò)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，剔除宏觀政策后，調(diào)整速度β-δSalaryi,t中的系數(shù)δ仍顯著為負(fù)，與第(1)列的結(jié)果相似，可以證明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 高管薪酬在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

表6 剔除宏觀政策影響前后高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

5 結(jié)論

本文選用2009—2017年A股上市公司為樣本，通過(guò)SYS-GMM方法檢驗(yàn)了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系，以及公司治理水平不同和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時(shí)，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。研究發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)說(shuō)高管薪酬通過(guò)激勵(lì)作用降低了代理成本，進(jìn)而提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但此結(jié)果僅在民營(yíng)企業(yè)中顯著；當(dāng)公司的股權(quán)集中度越高、經(jīng)理不兼任董事長(zhǎng)和董事會(huì)中獨(dú)董占比越高時(shí)，高管薪酬的激勵(lì)作用越好，降低代理成本的效果越明顯，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快?；诖?，提出以下政策建議：

第一，由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在對(duì)高管的激勵(lì)方面有差異，在高管薪酬制定方面應(yīng)有不同。鑒于國(guó)企高管擁有特有的獲得政治晉升激勵(lì)的可能性，并且政治晉升激勵(lì)對(duì)高管的誘惑很大，足以降低代理成本推動(dòng)高管優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此國(guó)有企業(yè)中應(yīng)該適當(dāng)降低對(duì)高管的現(xiàn)金薪酬激勵(lì)，這也與政府推出一系列“限薪令”政策不謀而合，雖然短期內(nèi)“限薪令”并不能大幅度降低國(guó)企高管現(xiàn)金薪酬，但只要持續(xù)推行，一定會(huì)行之有效。

第二，有效的公司治理機(jī)制不僅能夠直接降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而且公司治理機(jī)制在高管薪酬的激勵(lì)過(guò)程中發(fā)揮了更大的作用。通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，保證高管薪酬激勵(lì)效果，降低代理成本，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)應(yīng)該通過(guò)加強(qiáng)兩權(quán)分離設(shè)置，特別是經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩權(quán)分離，增加董事會(huì)中的獨(dú)立董事數(shù)量來(lái)完善公司治理機(jī)制，讓較低的高管薪酬發(fā)揮較大的激勵(lì)作用，既能節(jié)約薪酬成本又能提高企業(yè)的運(yùn)行效率。