迪麗瑪爾·卡肯

（新疆財經(jīng)大學，新疆 烏魯木齊 830000）

1 應(yīng)收賬款證券化概述

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀70年代的美國，其實質(zhì)是對符合現(xiàn)金流定義但流動性較差的資產(chǎn)的一種結(jié)構(gòu)性融資的過程。在利用一些必要的手段，對資產(chǎn)進行重新組合，創(chuàng)造出適合于不同投資需求，在不同時期有不同收益和風險的一種特殊憑證。應(yīng)收賬款證券化屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種。應(yīng)收賬款證券化是指企業(yè)將擁有的未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流入缺乏流動性的應(yīng)收賬款，利用一些手段進行重組構(gòu)成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)并委托SPV發(fā)行證券進行籌資的過程。相對于傳統(tǒng)的融資手段，應(yīng)收賬款證券化可以突破傳統(tǒng)融資模式的財務(wù)指標等限制，開辟新的融資模式。應(yīng)收賬款證券化可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，美化財務(wù)報表，還可以提高企業(yè)在市場上的聲譽為企業(yè)樹立形象。

2 TRD公司應(yīng)收賬款證券化案例分析

2.1 公司應(yīng)收賬款證券化基本情況

TRD公司以經(jīng)產(chǎn)經(jīng)營過程中中銷售變配電等形成的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由長城國瑞證券管理機構(gòu)作為計劃管理人成立專項計劃以募集資金，設(shè)置了“循環(huán)購買資產(chǎn)池”，其募得資金的用途主要為TRD公司旗下的電動汽車充電設(shè)施項目。該專項計劃是深交所第一單雙綠認證的資產(chǎn)證券化項目，即其基礎(chǔ)資產(chǎn)和資金用途均具有綠色屬性。且其實現(xiàn)了會計上的完全出表。

該專項計劃發(fā)行規(guī)模為 9.8 億元，存續(xù)期三年。其中優(yōu)先A級為5.42億元，占比55.14%，評級為“AAA”,發(fā)行利率6%;優(yōu)先B級為1.28億元，占比13.02%，評級為“AA”,發(fā)行利率6.2%;優(yōu)先C級為1.48億元，占比15,06%，評級為“A+”發(fā)行利率6.7%；次級為1.6487億元，占比16.77%，期間不分配，獲得剩余資金，其95%由大股東認購，5%自留。

TRD公司主要采用包括優(yōu)先級次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層、差額支付承諾以及不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回三種內(nèi)外部增信措施。TRD公司依據(jù)自身的風險和報酬特征，進行優(yōu)先級和次級分層，優(yōu)先級分為A級、B級、C級三個層級，主要由機構(gòu)投資者購買持有，次級由控股大股東持有95%，剩余的5%TRD公司自己持有。這種自己持有次級證券優(yōu)先級由投資者認購的方式，有助于TRD公司的信用增級。在循環(huán)購買期，支付預(yù)期收益的順序，首先為優(yōu)先A級，其次是優(yōu)先B級，再者為優(yōu)先C級，如果專項計劃內(nèi)的資金不足，就會觸發(fā)差額支付機制，由控股大股東作為差額支付的承諾人，不可撤銷且無條件的承擔差額補足義務(wù)。且在管理過程中如果發(fā)現(xiàn)存在滅失、不合格等的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就會要求原始權(quán)益人進行贖回。在攤還期支付本金時，支付順序也是首先為優(yōu)先A級，其次是優(yōu)先B級，再者是優(yōu)先C級，如果資金不足，便也會觸發(fā)差額支付機制。剩余資金支付給TRD公司自身。

通過以上三種內(nèi)外部增信措施進行信用增級，TRD公司以“AA”公司的資質(zhì)發(fā)行了“AAA”等級的優(yōu)先A級證券，這大大提高了產(chǎn)品的信用等級，即增加了投資者的購買信心，同時降低了發(fā)行利率。

2.2 公司應(yīng)收賬款證券化的動因分析

2.2.1 新能源業(yè)務(wù)發(fā)展需資金支持

我國的充電設(shè)備市場正進入迅速發(fā)展的階段。TRD公司擁有電力系統(tǒng)繼承專家、中國最大箱式電力生產(chǎn)系統(tǒng)和箱變研發(fā)生產(chǎn)，且擁有110kv城市中心模塊化智能變電站的創(chuàng)新產(chǎn)品。TRD公司在自主研發(fā)方面的能力是短期內(nèi)同行業(yè)所無法超越的，這是其一大優(yōu)勢。

為了把握住在新能源汽車領(lǐng)域發(fā)展的大好時機，TRD公司積極尋找充電及租賃系統(tǒng)運維和管理，充電系統(tǒng)和終端網(wǎng)絡(luò)的投資建設(shè)，新能源汽車的租賃、銷售及后期服務(wù)等多方面開展新業(yè)務(wù)。這就對TRD公司在資金運營、發(fā)展結(jié)構(gòu)、發(fā)展資金等方面提出了新要求。因此TRD公司在日益增長的資金需求下，資金來源上必須尋找新的途徑。

TRD公司用非公開發(fā)行股份籌集的資金的50%償還銀行借款，有“左口袋進右口袋出”的現(xiàn)象。在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量存在流入流出持平的可能性。TRD公司投資項目有時間長、規(guī)模大的特點，使籌資活動的現(xiàn)金流入無法同步。再加上國家政策對包括TRD公司在內(nèi)的綠色行業(yè)的支持。根據(jù)優(yōu)序融資理論，TRD公司現(xiàn)有的融資規(guī)模和融資需求無法滿足其資金需求，且債券融資也已經(jīng)到了其所能承受的范圍，所以尋找一條滿足TRD公司發(fā)展需求的融資渠道勢在必行。

2.2.2 融資渠道和融資方式有限

TRD公司從2009年公開上市募集資金7.8億元，到2015年進行增發(fā)募集到資金2.79億元。剩下的融資就主要通過銀行的長期借款和短期借款，其利息較高需要每年支付大量利息費用，且銀行的授信額度逐年減少。融資渠道較為單一，除了以上就沒有其他的債務(wù)融資和股權(quán)融資了。TRD公司業(yè)務(wù)擴張急需其他融資手段獲取資金。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，TRD公司應(yīng)采用先內(nèi)部后外部的融資方式。在內(nèi)部，TRD公司內(nèi)部留存收益近年來在持續(xù)增長，如果能采用內(nèi)部留存收益，則企業(yè)自主性會比較強，也不會分割控制權(quán)，這對公司來說是非常好的。但TRD公司留存收益總額少，如果把大部分用來投資新項目，就會不利于股東的股利分配，進而影響公司的股利政策。所以，用內(nèi)部留存收益融資的方法不適合。在外部，首先考慮債券融資，但TRD公司近幾年短期和長期償債能力明顯下降，償債能力不佳，需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善財務(wù)狀況。到2016年末，TRD公司的資產(chǎn)負債率接近75%，發(fā)行傳統(tǒng)的債券難度較大，所以不適合進行傳統(tǒng)的債券融資。而股權(quán)融資時間長，易使控制權(quán)分散，同時也不能立即滿足發(fā)展新業(yè)務(wù)所需的資金需求。綜上，融資渠道和融資方式的限制，要求資金來源上尋找新途徑。

2.2.3 政策支持企業(yè)證券化

作為一種新興的融資方式，且在國外的發(fā)展較好，應(yīng)收賬款證券化受到國家有關(guān)部門的高度重視，國務(wù)院、證監(jiān)會和銀監(jiān)會在 2017 年針對以下方面的資產(chǎn)證券化發(fā)展做出了相關(guān)的指導意見，規(guī)范了市場規(guī)則：PPP 項目資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策相繼出臺、應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券、“債券通”北向通開通、綠色資產(chǎn)證券化政策法規(guī)等。

在國家支持綠色企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向綠色低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，綠色制造企業(yè)在融資方式的選擇上也更有優(yōu)勢。對于TRD公司來說，其新能源業(yè)務(wù)更偏好長期融資，加上不適合傳統(tǒng)股權(quán)融資的債券融資。而綠色資產(chǎn)企業(yè)證券化收到國家政策的支持且其準入條件低，利于綠色制造企業(yè)的融資，所以采用資產(chǎn)證券化的方式更適合。

由于國家政策支持綠色制造企業(yè)資產(chǎn)證券化，實施簡易快速審核，這大大加快了企業(yè)的融資進度。TRD公司是綠色制造企業(yè)。且TRD公司應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入來源于綠色項目，可以進行綠色項目的資產(chǎn)證券化。同時，以應(yīng)收賬款證券化的方式籌集的資金，可以盤活存量資產(chǎn)，有利于提高資產(chǎn)的流動性。

綜上，TRD公司發(fā)展新能源業(yè)務(wù)需要資金，且其融資渠道和融資方式有限，所以需要新的融資渠道，而TRD公司屬于綠色制造企業(yè)，在國家政策支持綠色企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的背景下，TRD公司有動力進行應(yīng)收賬款證券化來籌集資金。

2.3 公司應(yīng)收賬款證券化的運作效果分析

2.3.1 盤活資產(chǎn)，改善資本結(jié)構(gòu)

TRD公司此次應(yīng)收賬款證券化中，應(yīng)收賬款總額為40.59億元，進行證券化的資產(chǎn)為10.17億元，盤活存量資產(chǎn)25%，改善了TRD公司的財務(wù)狀況。如表1，2016年末（應(yīng)收賬款證券化）前，TRD公司的營運資金為4.46億元，而到了2017年末，營運資金增加為11.43億元，這使TRD公司在經(jīng)營中可用和周轉(zhuǎn)的流動資金大大增加，也提高了一定的短期償債能力。TRD公司此次應(yīng)收賬款證券化，將應(yīng)收賬款的成功出表，改善了資本結(jié)構(gòu)。由表1可知，在進行證券化后，TRD公司的速動比率從0.95提高到0.99，流動比率從1.06提高到1.15，說明短期償債能力得到提高，同時應(yīng)收賬款的成功出表，也使資產(chǎn)負債率也下降，使長期償債能力也得到提高，逐漸改善了公司的資本結(jié)構(gòu)。

表1 TRD公司應(yīng)收賬款證券化前后相關(guān)指標

2.3.2 提高應(yīng)收賬款管理水平

TRD公司此次應(yīng)收賬款證券化是以循環(huán)購買的方式，期限為3年。在循環(huán)期內(nèi)，評級機構(gòu)需要不斷跟蹤評級，如果發(fā)生信用降級，會影響證券的流通性和公司形象。所以會使TRD公司面臨評級壓力，這會促使其加大基礎(chǔ)資產(chǎn)管理，提高應(yīng)收賬款管理水平。另外，TRD公司作為此次專項計劃的的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，需要管理好基礎(chǔ)資產(chǎn)，這會促使TRD公司加強在賒銷的事前、事中、事后的管理力度，使其更加規(guī)范，進而提高應(yīng)收賬款乃至全集團的管理水平。

2.3.3 樹立綠色企業(yè)良好形象

TRD公司此次發(fā)行的專項計劃，有利于其提高聲譽、樹立綠色企業(yè)的良好形象。這是深交所首只雙綠認證資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，也就是說，其基礎(chǔ)資產(chǎn)和資金用途全部為綠色產(chǎn)業(yè)。此次專項計劃受到市場上機構(gòu)投資者的熱烈歡迎，一經(jīng)發(fā)行全部額度就被一次性認購完畢，這大大提高了TRD公司在市場上的聲譽。同時，TRD公司是綠色制造企業(yè)中首批發(fā)行基于綠色項目的應(yīng)收賬款證券化的，這也大大提高了公司的環(huán)境友好型綠色企業(yè)的形象。

由信息不對稱理論可知，資產(chǎn)證券化有助于減少信息不對稱的問題。在應(yīng)收賬款證券化的過程中，一些特殊目的載體和中介機構(gòu)會對企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、業(yè)財狀況等進行充分披露。對于以綠色項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款證券化，還需要第三方綠色認證機構(gòu)來進一步披露信息。依據(jù)監(jiān)管要求，充分披露資金用途和產(chǎn)生的環(huán)境效益，使信息披露的更加全面和充分，從而有助于減少信息不對稱的問題，有助于樹立綠色企業(yè)良好形象，這也為TRD公司的未來融資之路奠定了重要基礎(chǔ)。

3 結(jié)論

從TRD公司應(yīng)收賬款證券化的案例研究來看，其提高了資產(chǎn)的流動性，改善了財務(wù)狀況，在一定程度上改善了應(yīng)收賬款囤積的問題。TRD公司應(yīng)收賬款證券化和其他一般企業(yè)有許多共同點。首先是動因相似，都是業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，且公司一般都存在具有一定規(guī)模且穩(wěn)定的應(yīng)收賬款，可將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化。其次是增信措施和交易結(jié)構(gòu)相似，增信措施上，一般企業(yè)都主要采用優(yōu)先次級分層的內(nèi)部增信措施和差額支付承諾的外部增信措施。交易結(jié)構(gòu)上，應(yīng)收賬款證券化一般都采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)。最后是運作效果相似，盤活資產(chǎn)，改善資本結(jié)構(gòu)，提高應(yīng)收賬款管理能力，樹立企業(yè)良好形象等。

隨著相關(guān)利好政策的出臺，以及應(yīng)收賬款證券化融資成本低、融資速度快、有利于提高企業(yè)融資效益等優(yōu)勢，應(yīng)成為企業(yè)應(yīng)收賬款融資的主要方式之一。