胡楠

光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）2020年在資本市場可謂是動作頻頻，先是發(fā)布公告擬以現(xiàn)金11.27億元對智達云創(chuàng)（三河）科技有限公司（下稱“智達云創(chuàng)”）進行增資，獲得其65%的股權，而后又拋出大額再融資方案，擬募集資金50億元，用于數(shù)據(jù)中心的建設與補充流動資金。年底，上市公司的資本運作手段再次升級，以全資二級子公司北京中金云網(wǎng)科技有限公司（下稱“中金云網(wǎng)”）持有并運營的中金云網(wǎng)數(shù)據(jù)中心作為公募REITs底層資產，進行基礎設施公募REITs的申報發(fā)行工作。

表面上看，上述一系列資本運作有助于光環(huán)新網(wǎng)的持續(xù)擴張，做大數(shù)據(jù)中心規(guī)模，但也存在著不容忽視的問題。

自上市以來，公司持續(xù)從市場吸血，但是股利支付率卻為A股上市對標企業(yè)中的最低值;中金云網(wǎng)是上市公司的核心資產和重要利潤來源，但整體估值僅為57億元，市盈率和市凈率均明顯低于對標企業(yè)的估值;而舍近求遠采用增資的方式、高溢價獲取智達云創(chuàng)的土地資源，更是存在利益輸送的嫌疑。

吸血如饕餮

2018-2019年及2020年上半年，受重資產業(yè)務模式的影響，光環(huán)新網(wǎng)IDC及增值服務業(yè)務的毛利率可謂是一騎絕塵，分別為56.70%、54.46%、53.65%。

同期，奧飛數(shù)據(jù)（300738.SZ）IDC服務業(yè)務毛利率分別為27.41%、24.63%、28.44%;數(shù)據(jù)港（603881.SH）2018-2019年IDC服務業(yè)務毛利率分別為37.24%、37.60%。即便是擁有能耗指標和土地優(yōu)勢的寶信軟件（600845.SH）2018-2019年及2020年上半年其服務外包業(yè)務毛利率也僅分別為45.03%、44.68%、49.97%。

光環(huán)新網(wǎng)IDC相關業(yè)務的盈利能力在整個行業(yè)中首屈一指，但其分紅方面卻頗為吝嗇。

2017-2019年，上市公司股利支付率僅分別為6.64%、4.62%、3.74%。同期，數(shù)據(jù)港股利支付率分別為31.16%、10.32%、10.12%，寶信軟件分別為31.62%、50.09%、52.57%。很明顯，光環(huán)新網(wǎng)的股利支付率為其對標企業(yè)中的最低值。

雖然光環(huán)新網(wǎng)現(xiàn)金分紅較少，但從二級市場上“吸血”卻猶如饕餮。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，上市公司采用非公開發(fā)行股票的方式從二級市場上募集資金合計34.41億元。截至2019年年末，上市公司賬面凈資產為83.45億元，公司賬面還存有23.98億元的商譽，倘若把這部分剔除，近三年的再融資金額占“凈資產”的比重為57.86%，可見其過半的凈資產均來自再融資而非利潤的積累。

2020年4月，上市公司再次拋出大額融資方案，擬采用非公開發(fā)行股票的方式募集資金50億元，其中12.80億元用于補充流動資金，15.20億元用于對外增資并投建云計算基地，剩余資金則用于各地數(shù)據(jù)中心的建設。

對于如此頻繁的大額融資，以及過半的凈資產由再融資所產生，著實有必要對公司的重資產模式重新審視。

無奈輕資產化

截至2020年上半年末，光環(huán)新網(wǎng)賬面固定資產金額為47.73億元，占總資產的比重為36.06%，其中房屋及建筑物期末賬面價值為25.70億元、構筑物16.98億元，可見公司絕大部分固定資產為房產。

而同樣的時間節(jié)點，數(shù)據(jù)港賬面固定資產為20.87億元，占總資產的比重為49.04%;奧飛數(shù)據(jù)賬面固定資產為6.25億元，占總資產的比重為26.52%。雖然光環(huán)新網(wǎng)的固定資產占比處于對標企業(yè)中等水平，但光環(huán)新網(wǎng)絕大部分固定資產為房產，而上述兩家公司的大部分固定資產為IDC設備。

據(jù)2020年半年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)港固定資產明細中，專用設備期末賬面價值為17.67億元，占固定資產的比重為84.67%;奧飛數(shù)據(jù)固定資產明細中，機器設備期末賬面價值為6.03億元，占固定資產的比重為96.45%。

由此可見，三家公司固定資產的構成截然不同，光環(huán)新網(wǎng)走的是重資產的自建路線，而另外兩家公司則走的輕資產的運營模式。

重資產經營模式除了可以大幅提高IDC產品的毛利率，還可以享受土地及房產升值帶來的紅利。但是，重資產模式也為光環(huán)新網(wǎng)帶來了問題。

截至2020年三季度末，上市公司賬面貨幣資金僅為11.33億元，短期借款8.93億元，長期借款13.52億元。2018-2019年及2020年前三季度，公司利息費用分別為1.24億元、1.17億元、8558萬元，占當期凈利潤的比重為18.18%、14.71%、13.51%。

很明顯，光環(huán)新網(wǎng)的資金并不富裕，為了盤活資產，解決重資產所帶來的資金問題，上市公司將中金云網(wǎng)作為公募REITs底層資產，發(fā)行基礎設施公募REITs。

據(jù)公開信息，中金云網(wǎng)的主要資產包括機房棟、動力棟及業(yè)務監(jiān)控綜合樓/業(yè)務綜合樓等數(shù)據(jù)中心相關房屋建筑物，設計機柜數(shù)合計約1.20萬個，占地面積6.62萬平方米。截至2019年年末，上市公司現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心規(guī)模近40萬平米，設計容量約為5萬架等效機柜。從機柜數(shù)量的角度，雖然中金云網(wǎng)的機柜數(shù)量占公司設計容量的比重僅為24%，但從利潤貢獻的角度，卻是實打實的核心資產。

2017-2019年，中金云網(wǎng)凈利潤分別為2.19億元、2.81億元、3.29億元，占上市公司凈利潤的比重分別為49.26%、41.07%、41.31%，可見中金云網(wǎng)對上市公司的重要性。

但是，作為上市公司如此重要的資產，在發(fā)行REITs時，其價值卻明顯被低估。據(jù)公開信息，中金云網(wǎng)整體估值約為57億元，2019年年末的資產凈額33.78億元，即中金云網(wǎng)對應的市盈率為17.32倍，市凈率約為1.69倍。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年1月12日，光環(huán)新網(wǎng)市盈率為30.74倍，市凈率為3.05倍;數(shù)據(jù)港的市盈率為109.23倍，市凈率為4.85倍;奧飛數(shù)據(jù)市盈率為50.39倍，市凈率為9.25倍。

不難發(fā)現(xiàn)，中金云網(wǎng)的價值明顯被低估，綜合上述有關再融資和公司的資金狀況，有理由懷疑上市公司為了緩解緊張的資金狀況并為后續(xù)的IDC建設提供資金支持，壓低中金云網(wǎng)的估值發(fā)行基礎設施公募REITs，以提高其過會募資的成功率。

定增增資入股方式值得商榷

光環(huán)新網(wǎng)一方面利用中金云網(wǎng)作為底層資產低估值發(fā)行基礎設施公募REITs，另一方面卻采用定增的方式高溢價獲取建設IDC的土地資源。

2020年4月17日，上市公司發(fā)布公告，擬以11.27億元向智達云創(chuàng)進行增資，將持有智達云創(chuàng)65%股權。

根據(jù)評估報告，截至2019年年末，智達云創(chuàng)賬面凈資產僅為1.05億元，評估價值5.85億元，增值率為456.11%。

另外，依據(jù)增資金額和取得的股權比例進行計算，智達云創(chuàng)100%股權價值為17.33億元，而采用增資的方式獲取智達云創(chuàng)的股權，無形中又“變相”提高了標的的估值。

智達云創(chuàng)的核心資產為其所擁有的土地資源和房產，據(jù)評估報告，該房屋建筑物位于河北省廊坊市三河市燕郊高新區(qū)創(chuàng)意谷街454號，為IDC機房，建筑面積為3.67萬平方米，房屋建筑物建成于2015年，房屋建筑物賬面原值5748萬元，賬面凈值4981萬元;另外，智達云創(chuàng)還擁有上述建筑物所處地塊的土地使用權，取得時間為2015年10月，土地面積為9.81萬平方米，賬面價值約為4808萬元。

通過計算可以得知，上述土地使用權的成本約為490元/平方米，而根據(jù)三河市自然資源和規(guī)劃局國有建設用地使用權掛牌出讓公告（三自然規(guī)告字[2019]第07號），出讓面積為5.57萬平方米且緊鄰上述地塊的土地，起始競拍價僅為5010萬元，約899元/平方米，依此進行估算，當下智達云創(chuàng)土地使用權的價值約為8821萬元。

另外，根據(jù)鏈家地產數(shù)據(jù)，2019年12月，燕郊二手房成交均價為1.86萬元/平方米，即便是將智達云創(chuàng)的機房建筑算作二手住宅房產來計算，其總價值也不過是6.82億元，智達云創(chuàng)合計土地、房產價值也不過約為7.71億元。

上市公司明明可以自拍土地進行IDC建設，為何要采用增資的方式，以11.27億元的代價僅獲得智達云創(chuàng)65%的股權，要知道，即便是將智達云創(chuàng)的房產當做住宅來評估，其總價值也不過7.71億元，上市公司的如此做法令人費解。

雖說采用增資的方式收購可以使得資金依然留在智達云創(chuàng)公司內，但如此高的估值著實令人擔心上市公司是否會進一步收購智達云創(chuàng)余下的35%股權，如果真的不幸言中，那么此筆交易簡直就是一部教科書式的利益輸送案例了。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向光環(huán)新網(wǎng)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進行書面回復。