吳新竹

定制家居的競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，給各大品牌商搶占市場(chǎng)提供了機(jī)遇，而尚品宅配（300616.SZ）上市后營(yíng)收增速持續(xù)放緩，存貨周轉(zhuǎn)率偏低。公司沒有抓住上游地產(chǎn)行業(yè)新房精裝修的機(jī)遇，錯(cuò)失了與開發(fā)商合作的大宗工程業(yè)務(wù);另一方面，自身的軟件及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)有限，2020年以來營(yíng)收增長(zhǎng)乏力，盈利能力漸漸與同行拉開距離，大手筆的銷售費(fèi)用沒能換來效益的改善，其產(chǎn)品的品質(zhì)及認(rèn)可度仍需錘煉。

2020年三季度末，尚品宅配的開發(fā)支出高達(dá)9098萬元，比當(dāng)期凈利潤(rùn)5691萬元還多，研發(fā)投入的高資本化率不僅起到了為財(cái)報(bào)“美顏”的效果，還幫助激勵(lì)對(duì)象順利達(dá)成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)大額流出，在行業(yè)內(nèi)極為罕見。

單季增速低于同行

2017-2019年，尚品宅配的營(yíng)收分別較上年同期增長(zhǎng)32.23%、24.83%和9.26%，增速逐年下滑;2020年前三季度的營(yíng)業(yè)收入較上年同期下降13.36%，其中三季度單季的營(yíng)業(yè)收入為21.15億元，較上年同期增長(zhǎng)10.17%。相比之下，索菲亞（002572.SZ）、志邦家居（603801.SH）和我樂家居（603326.SH）的單季增速分別為17.07%、41.87%和15.46%。

截至2020年上半年，尚品宅配的加盟店總數(shù)達(dá)2247家，直營(yíng)店總數(shù)為93家;索菲亞的柜類定制產(chǎn)品有經(jīng)銷商1500多位、專賣店2592家，“司米”櫥柜專賣店有1055家，木門獨(dú)立店共有215家;志邦家居擁有整體廚柜經(jīng)銷商1294 家、店面1597家，定制衣柜經(jīng)銷商1004家、店面1237家。我樂家居公布的2020年前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，公司廚柜專賣店數(shù)量為686家，全屋專賣店為587家。2020年三季度單季，索菲亞除大宗工程渠道以外的銷售收入為22.45億元，尚品宅配與之相當(dāng)，而公司的門店數(shù)為2521家，比索菲亞的3862家少得多;志邦家居的門店數(shù)為2834家，與尚品宅配的數(shù)量相當(dāng)，但志邦家居除大宗之外的國(guó)內(nèi)銷售額僅為8.06億元。

2019年和2020年上半年，尚品宅配家具制造及銷售分部的營(yíng)業(yè)收入分別為71.11億元和22.27億元，單店收入分別為294萬元和95萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。公司的毛利率在40%左右，與同行很接近，然而，公司的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的28%左右，導(dǎo)致凈利率持續(xù)低于同行，2019年和2020年前三季度分別為7.28%和1.30%。

以2020年上半年為例，尚品宅配廣告宣傳費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的8.50%，三家同行該項(xiàng)的比例為3.69%-5.49%;公司的銷售人員薪酬福利占營(yíng)業(yè)收入的15.11%，三家同行該項(xiàng)的比例為4.99%-8.49%。

2019年年末，尚品宅配的銷售人員多達(dá)5841人，是索菲亞的3.76倍，銷售人員平均薪酬為14萬元，低于索菲亞的17萬元。這些信息均表明，尚品宅配極其重視銷售環(huán)節(jié)，銷售投入大但對(duì)營(yíng)收規(guī)模的提振作用有限。

錯(cuò)失大宗業(yè)務(wù)風(fēng)口

中國(guó)的住宅竣工面積自2016年起持續(xù)低迷，期房銷售面積不斷增長(zhǎng)，竣工缺口不斷增大。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2020年11月，全國(guó)期房累計(jì)銷售面積比竣工累計(jì)面積多7.72億平方米，這對(duì)下游家具制造業(yè)來說十分不利。2019年和2020年1-11月，國(guó)內(nèi)家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為7117億元和6088億元，行業(yè)較為分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

尚品宅配由IT技術(shù)公司起家，在家居行業(yè)軟件研發(fā)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)應(yīng)用方面基礎(chǔ)深厚，能通過O2O營(yíng)銷平臺(tái)將線上消費(fèi)者引流至實(shí)體店進(jìn)行體驗(yàn)，并最終實(shí)現(xiàn)銷售。根據(jù)報(bào)告分部的財(cái)務(wù)信息，公司的軟件及技術(shù)服務(wù)收入從2017年的1.03億元增長(zhǎng)至2019年的1.51億元，2020年上半年，該分部的營(yíng)業(yè)收入為4153萬元，較上年同期下降了39.60%。近年來，公司還大力發(fā)展全屋整裝業(yè)務(wù)，但唯獨(dú)沒有在工程業(yè)務(wù)方面下工夫。

2019年，中國(guó)精裝修項(xiàng)目總規(guī)模為322萬套，同比上漲27.6%，精裝修滲透率達(dá)32%;2019年8月，住建部出臺(tái)的《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》對(duì)住宅項(xiàng)目采用統(tǒng)一裝修的情形做出具體規(guī)定，在此背景下，含在硬裝范疇里的廚柜產(chǎn)品與房地產(chǎn)開發(fā)商的合作價(jià)值明顯提升，大宗業(yè)務(wù)渠道的重要性獲得定制家具企業(yè)的重視。

2020年上半年，索菲亞、志邦家居和我樂家居工程業(yè)務(wù)的銷售收入分別為3.10億元、3.37億元和1.63億元，較上年同期分別增長(zhǎng)39.85%、59.72%和84.03%。

尚品宅配沒有把握到大宗精裝修房的紅利，公司在投資者關(guān)系活動(dòng)中表示，工程業(yè)務(wù)不是其戰(zhàn)略重點(diǎn)，公司把更多精力放在零售端，并認(rèn)為如果僅以傳統(tǒng)的供應(yīng)商身份進(jìn)入工程業(yè)務(wù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看價(jià)值并沒有那么大。

回購(gòu)股份“一石二鳥”

尚品宅配上市后，股價(jià)在2018年5月達(dá)到巔峰，爾后震蕩下行，2020年3月，首發(fā)股解禁時(shí)，與最高價(jià)相比幾乎腰斬。2019年12月，公司稱擬使用自有資金2500萬-5000萬元回購(gòu)部分社會(huì)公眾股份，全部用于后續(xù)實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。實(shí)際上，回購(gòu)股份的時(shí)間為2020年6-9月，公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)回購(gòu)了約81萬股，約占總股本的0.41%，使用資金總額約5000萬元。

公司最近一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2017年，擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票239萬股，來源為向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)的A股普通股，占當(dāng)時(shí)股本總額的2.21%。反觀此次回購(gòu)，以股權(quán)激勵(lì)的名義回購(gòu)了81萬股，但尚未推出新的激勵(lì)計(jì)劃。耐人尋味的是，首發(fā)股解禁后，尚品宅配的兩大創(chuàng)投股東天津達(dá)晨創(chuàng)富股權(quán)投資基金中心和深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司在2020年9月之前陸續(xù)減持225萬股，套現(xiàn)約1.56億元，此番操作不得不讓人懷疑公司回購(gòu)股票的真實(shí)意圖。

2020年9月18日，兩大創(chuàng)投股東再次表示，將在6個(gè)月之內(nèi)合計(jì)減持不超過1189萬股，約占公司總股本的6%。

利潤(rùn)魔方

2017年，尚品宅配股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為149人，授予價(jià)格為每股67.19元，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以2016年凈利潤(rùn)為基數(shù)，各年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、60%和90%。實(shí)際上，2017年至2019年，剔除股權(quán)激勵(lì)數(shù)值影響后，尚品宅配實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別為3.92億元、4.95億元和5.36億元，分別比2016年增長(zhǎng)53.28%、93.64%和109.82%，限售股被逐年解鎖。

看似“圓滿”的業(yè)績(jī)背后，尚品宅配的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與同行相比卻頗為異常。近年來，尚品宅配的開發(fā)支出金額持續(xù)攀升，2018年和2019年年末分別達(dá)到5490萬元和8031萬元，研發(fā)投入資本化率分別為26.31%和43.40%，與同行相比奇高。

如果2019年公司將開發(fā)支出全部費(fèi)用化，使歸母凈利潤(rùn)減少8031萬元，那么當(dāng)年其歸母凈利潤(rùn)僅比2016年增加78.39%，根本無法完成考核目標(biāo)。

2020年上半年，公司的內(nèi)部開發(fā)支出增加了4544萬元，其中3624萬元被確認(rèn)為無形資產(chǎn)，724萬元被轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益;研發(fā)費(fèi)用為6384萬元，與內(nèi)部開發(fā)支出增加額相加可得當(dāng)期研發(fā)投入為1.09億元，開發(fā)支出增加額占研發(fā)投入的比例體現(xiàn)為資本化研發(fā)投入的比例，可知公司當(dāng)期的研發(fā)投入資本化率為41.58%，仍居高不下。2020年三季度末，尚品宅配的開發(fā)支出高達(dá)9098萬元，比凈利潤(rùn)5691萬元還多，如果研發(fā)投入的費(fèi)用化比例加大，那么公司的凈利潤(rùn)恐怕會(huì)被吞噬;2020年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.51億元，遠(yuǎn)低于歷史水平，亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行。

另一方面，尚品宅配的存貨周轉(zhuǎn)率由2017年的8.38次降低至2019年的6.15次，2020年前三季度為3.36次，持續(xù)走低且低于同行。公司在招股書中提到，其自主開發(fā)的自動(dòng)拆單、排產(chǎn)等系統(tǒng)可對(duì)終端銷售店面匯集過來的訂單進(jìn)行自動(dòng)審核和拆分，將訂單中的具體家具產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分拆為若干個(gè)零部件，并將一定數(shù)量同類板材的訂單合并為一個(gè)批次，按批次而不是按照訂單組織生產(chǎn);為節(jié)省物流成本，公司通常會(huì)對(duì)同一消費(fèi)者不同批次的訂單全部生產(chǎn)完成后再發(fā)貨給消費(fèi)者，從而使庫(kù)存商品規(guī)模相對(duì)較大。

匪夷所思的是，尚品宅配從未對(duì)存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，以2020年上半年為例，索菲亞的存貨余額為5.36億元，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備821萬元，存貨周轉(zhuǎn)率為3.69次，而尚品宅配的存貨高達(dá)8.31億元，卻不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，如此激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理，恐怕對(duì)自身產(chǎn)品過于自信。

截至發(fā)稿，尚品宅配未對(duì)本文所反映的問題做出回應(yīng)。