□文/黃 佳

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院 北京）

［提要］近年來，股權(quán)質(zhì)押逐漸成為我國企業(yè)控股股東的重要融資方式之一；然而，由于股權(quán)質(zhì)押使公司股東面臨喪失控制權(quán)的風險，對其風險態(tài)度及心態(tài)影響很大，并影響其在并購重組事件中的相關(guān)決策。本文以A股上市公司為研究對象，以并購公告為切入點，結(jié)合并購方股權(quán)質(zhì)押情況以及財務(wù)情況，實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司在并購事件中決策的影響，以及市場對有無控股股東股權(quán)質(zhì)押公司不同并購情況的敏感性。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物（質(zhì)押擔保物）而設(shè)立的質(zhì)押。由于股權(quán)質(zhì)押具有貸款成本低，交易迅速等優(yōu)勢，該業(yè)務(wù)在A股市場發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國企業(yè)控股股東的主要融資方式之一。

正常情況下，股權(quán)質(zhì)押是一種普通的融資行為，用以獲取更多的流動性，而股權(quán)作為質(zhì)押品或者融資的信用背書與保證，本身是沒有任何問題的，問題在于循環(huán)加杠桿會放大股權(quán)質(zhì)押的風險。當股市遭遇沖擊或出現(xiàn)較大波動時，股價下跌至平倉線，受質(zhì)方收回資金，導致出質(zhì)方資金鏈斷裂，此時若出質(zhì)方還采取了循環(huán)加杠桿的融資策略，用一次質(zhì)押股權(quán)換取的資金在二級市場上投入其他上市公司股份，再次將所得股份作為質(zhì)押物融入資金投資于其他金融資產(chǎn)，如此循環(huán)往復，將加大股價波動幅度，并將更多企業(yè)牽扯其中，引起連鎖反應(yīng)，甚至引發(fā)金融市場大動蕩。

基于以上分析，在股東做出重要決策時，有股權(quán)質(zhì)押對其心態(tài)影響很大，控股股東很可能為了保證自己的控制權(quán)而做出有利于短期內(nèi)股價提升卻不利于公司長遠發(fā)展的決定。風險觀念差異代表了不同國家的人們對待風險的不同偏見，這種偏見會使被并購對象對并購定價及并購完成率產(chǎn)生不同的看法，這就導致了并購溢價及并購完成率的差別。此觀點基于被并購方的視角闡釋了風險觀念對并購事件的影響，為本文提供了一些思路，引發(fā)本文中并購方風險態(tài)度對并購影響的一些探討，而股權(quán)質(zhì)押情況是影響并購方對股價波動風險態(tài)度的一個重要因素。

二、研究內(nèi)容和方法

近十年間，中國金融市場發(fā)展迅速，進行股權(quán)質(zhì)押式融資的企業(yè)逐年增長，股權(quán)質(zhì)押活動日益活躍。而隨著政府對中小微企業(yè)支持力度的不斷加大，以及近年來中國企業(yè)的快速成長和國際化程度的不斷加深，并購市場的發(fā)展也呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。但由于國內(nèi)對股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)并購績效的相關(guān)研究較少，而此研究的確具有一定的理論和現(xiàn)實意義，本文即從這個角度出發(fā)進行深入分析。

參與股權(quán)質(zhì)押的控股股東希望保持股價穩(wěn)定或上升，并在此原則的基礎(chǔ)上進行經(jīng)營決策。因此，本文主要研究以下幾個具體問題：（1）并購方是否進行股權(quán)質(zhì)押及其財務(wù)狀況對是否進行并購決策的影響。（2）并購方是否進行股權(quán)質(zhì)押及其財務(wù)狀況對是否用股票進行支付的影響。（3）并購方是否進行股權(quán)質(zhì)押及其財務(wù)狀況對并購規(guī)模的影響。（4）股權(quán)質(zhì)押情況對并購公告日前后產(chǎn)生的超額收益的影響。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源。本文選取2004～2017年所有A股上市非金融類公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本進行研究，股票數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并選擇上證指數(shù)作為計算預期收益率的市場指數(shù)進行實證分析。因為金融類公司在財務(wù)數(shù)據(jù)與運營特征上與非金融類公司差距較大，其負債率一般較高，因此不作為樣本內(nèi)容。此外，剔除了沒有總資產(chǎn)以及股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的上市公司。

（二）實證結(jié)果分析。（1）在對并購決策的分析中，股權(quán)質(zhì)押的影響在1%的水平上顯著且為正，這說明控股股東是否進行了股權(quán)質(zhì)押對并購影響較大，且股權(quán)質(zhì)押會促進并購事件的發(fā)生，證明假設(shè)一成立；并購公司資產(chǎn)狀況、銷售額增速和資產(chǎn)收益率對并購決策的影響在1%的水平上同樣顯著為正，說明良好的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況和收益情況會促進公司的并購決策，為并購提供資金支持和信用背書；公司的負債率、固定資產(chǎn)比例對并購決策的影響在1%的水平上顯著為負，表明負債率以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例會阻礙公司的并購決策，因為負債會影響公司的可用資金，使得公司在還款壓力下不敢承擔更大風險，增加公司負擔和破產(chǎn)可能性，當固定資產(chǎn)比例較高時，流動資產(chǎn)較少，而固定資產(chǎn)的流動性較差，不能及時變現(xiàn)以支撐公司業(yè)務(wù)支出，所以會對并購決策產(chǎn)生消極作用；而公司的投資比例、股票賬面價值與市值比和經(jīng)營現(xiàn)金流比例對并購決策影響不大。（2）在對支付方式的分析中，股權(quán)質(zhì)押的影響在1%的水平上顯著且為負，說明有控股股東股權(quán)質(zhì)押的并購公司不希望用股票進行支付，而更傾向于現(xiàn)金支付的方式，以避免股權(quán)稀釋帶來的損失，這與假設(shè)二的結(jié)論一致；公司資產(chǎn)狀況與股票支付方式顯著負相關(guān)，因為資金越充裕，企業(yè)越傾向于使用現(xiàn)金支付，這樣更加方便快捷；而公司杠桿水平和固定資產(chǎn)比例越高，越傾向于使用股權(quán)支付，以減少現(xiàn)金支出，保留現(xiàn)金流應(yīng)對未預期的風險；其他控制變量則對支付方式影響不大。（3）在對并購規(guī)模的分析中，股權(quán)質(zhì)押狀況對并購規(guī)模的影響在5%的水平上顯著為負，說明有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司并購規(guī)模更小，公司希望通過少量多次的并購事件展示公司的發(fā)展?jié)摿?，吸引投資者關(guān)注以穩(wěn)定股價，這與假設(shè)三的結(jié)論相一致；投資比例和資產(chǎn)收益率對并購規(guī)模的影響分別在5%和1%的水平上顯著為負，因為投資占用了并購資金，從而影響并購規(guī)模；而固定資產(chǎn)比例和經(jīng)營現(xiàn)金流比例與并購規(guī)模顯著正相關(guān)，說明現(xiàn)金充裕，支付能力更強的公司更愿意加大并購規(guī)模，向市場釋放出更強烈的利好信號；其他控制變量的影響不顯著。

（三）并購事件分析。上市公司并購公告后對股票收益的影響用CAR衡量，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，2004～2017年所有A股上市公司并購事件觸發(fā)的累計超額收益均顯著為正，且窗口期時間越長，并購績效越高；在分別計算存在控股股東股權(quán)質(zhì)押、不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下公司并購績效的結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)兩者并不存在顯著差異，表明股權(quán)質(zhì)押后，并購事件的市場敏感性并沒有顯著提高，投資者并未意識到股權(quán)質(zhì)押對并購方并購決策、風險心態(tài)、支付方式、并購規(guī)模等方面帶來的潛在影響，從而不會因為并購公告的發(fā)布而突然對公司股價產(chǎn)生利好的預期。或許投資者需要一定的反應(yīng)時間，在今后的發(fā)展中會逐漸改變對有控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的看法，這需要在后續(xù)研究中對并購績效進行進一步分析。

四、存在的問題

由于股權(quán)質(zhì)押和并購事件可能存在相互影響的逆向因果關(guān)系，因此實證分析中會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，即：一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押情況會對公司的并購決策、支付方式、并購規(guī)模、市場反應(yīng)等造成影響；另一方面并購事件也會對股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生影響，股東可能要為并購事件融資而采取股權(quán)質(zhì)押的方式。另外，由于回歸分析中只考慮了股權(quán)質(zhì)押情況和一部分財務(wù)情況，可能會存在忽略其他解釋變量的問題。解決方法是找到股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)的工具變量，其與解釋變量是否股權(quán)質(zhì)押高度相關(guān)，而與被解釋變量相關(guān)性較弱，采用兩階段的回歸方式，第一階段用股權(quán)質(zhì)押情況對工具變量進行回歸，從而可以用工具變量預測股權(quán)質(zhì)押情況；第二階段用原有模型中的被解釋變量對工具變量預測的股權(quán)質(zhì)押情況進行回歸，如果結(jié)果顯著則存在有內(nèi)生性問題，否則可以用兩階段回歸的結(jié)果進行解釋。

五、結(jié)論及政策建議

上文通過對2004～2017年A股上市公司的并購事件進行研究，結(jié)合并購方股權(quán)質(zhì)押情況以及財務(wù)情況，實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司在并購事件中決策的影響，以及市場在有無控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下，對并購公司股價的預期。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）有控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更希望在短期內(nèi)提升股價以保證控制權(quán)，從而更愿意進行并購重組，持續(xù)向市場放出利好的信息吸引投資者買入股票；而沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于減少并購次數(shù)，提高并購的要求以保證公司的長遠利益。（2）由于在并購中使用現(xiàn)金支付不會改變收購方原有資本結(jié)構(gòu)，有利于股價穩(wěn)定，而發(fā)行股票的方式進行支付可能會稀釋公司原有股東的股權(quán)，加劇股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險，所以股權(quán)質(zhì)押的控股股東更傾向于使用現(xiàn)金支付而使用避免換股收購的方式。（3）在有限的資金約束下，有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會通過減少每次的并購規(guī)模，在質(zhì)押期間少量多次地進行并購，增強投資者信心。因此，有控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的并購規(guī)模更小。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，并購事件觸發(fā)的累計超額收益均顯著為正，且窗口期時間越長，市場反應(yīng)越強烈；在是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下計算公司并購績效的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)兩者差異不大，表明投資者并未意識到在股權(quán)質(zhì)押后，并購方由于對股價下跌風險的承受力大幅降低，而更傾向于加大并購力度，使用現(xiàn)金而非股票進行并購支付，從而在一定程度上可以保證投資收益的穩(wěn)定性這種利好的預期。

由此看來，公司控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押確實影響并購行為，事件分析結(jié)果也說明市場對并購事件做出了積極回應(yīng)，然而市場只是意識到并購帶來的潛在發(fā)展機會，并沒有從并購方股權(quán)質(zhì)押情況的層面上進行進一步考慮，因此本文的實證結(jié)果也能為投資者帶來一些啟示，使投資者關(guān)注到并購方融資方式在并購中的作用，并對此做出投資策略調(diào)整。