■王曉燕，史秀敏，師亞楠

一、引言與文獻(xiàn)綜述

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資通常會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的順序。然而，限于內(nèi)源融資難以滿足企業(yè)發(fā)展擴(kuò)張的資金需求，企業(yè)對(duì)外融資在其持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（李歡等，2018）。在企業(yè)進(jìn)行外部融資的實(shí)踐中，雙方由于信息不對(duì)稱和交易摩擦增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致外部投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，由此引起企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，即企業(yè)在使用外源性融資時(shí)會(huì)面臨融資約束。我國(guó)企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)，相比于股權(quán)融資，債務(wù)融資因其成本較低、兼具稅盾和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)對(duì)外融資的重要選擇。其中，銀行信用融資在債務(wù)融資中的比重較高。因此，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，尤其是銀行信貸能力對(duì)于緩解融資約束至關(guān)重要。

此外，我國(guó)中小企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資實(shí)踐中仍然面臨規(guī)模歧視，因此如何提升中小企業(yè)的債務(wù)融資能力，緩解中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

企業(yè)的融資決策不僅由自身資金需求決定，同時(shí)也受到外部環(huán)境的約束。目前對(duì)企業(yè)融資約束影響因素的研究，主要從企業(yè)自身特征和外部金融發(fā)展、制度環(huán)境方面探索。企業(yè)自身特征方面，王敏芳等（2017）從企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模大小等因素出發(fā)，分析企業(yè)內(nèi)部條件對(duì)于其獲取銀行貸款的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模能夠增強(qiáng)銀行貸款的可獲得性，進(jìn)而能夠緩企業(yè)的融資約束。金融發(fā)展方面，張凡（2015）從企業(yè)外部環(huán)境變化影響企業(yè)融資行為的機(jī)理出發(fā)，研究金融發(fā)展對(duì)于融資約束的影響，結(jié)果顯示，提升企業(yè)外部的金融中介和金融市場(chǎng)的發(fā)展水平會(huì)有效緩解企業(yè)融資約束。王鳳榮和慕慶宇（2019）考察發(fā)現(xiàn)中小銀行發(fā)展對(duì)于中小企業(yè)融資約束的緩解作用，受到政府干預(yù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)。此外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展同樣有助于緩解中小企業(yè)的融資約（李泉等，2018；趙子銥和張馨月，2018）。制度環(huán)境方面，盛丹和王永進(jìn)（2014）從非正式制度的“企業(yè)間關(guān)系”實(shí)證分析企業(yè)的雙邊關(guān)系和多邊關(guān)系對(duì)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)“企業(yè)間關(guān)系”相比于“政企關(guān)系”對(duì)于融資約束的緩解作用更加顯著。至此，非正式制度在中國(guó)企業(yè)生存發(fā)展中發(fā)揮著什么作用，如何發(fā)揮作用受到了學(xué)者們的關(guān)注。特別是在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善、企業(yè)普遍面臨融資約束且企業(yè)的關(guān)系型交易普遍存在的情境中，深入分析企業(yè)基于供應(yīng)鏈聯(lián)系與供應(yīng)商建立的關(guān)系強(qiáng)度，對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資和融資約束是否存在顯著影響以及具體的影響機(jī)制，可以進(jìn)一步為緩解中小企業(yè)融資約束提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。

已有研究關(guān)于企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系及供應(yīng)商集中度對(duì)融資約束的影響可以從供應(yīng)鏈關(guān)系管理和關(guān)系資本的視角進(jìn)行解讀。一是供應(yīng)鏈關(guān)系管理的視角。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈上的各交易主體作為企業(yè)的主要利益相關(guān)者，是其獲取資源和信息的重要渠道，也深入影響著企業(yè)的行為。關(guān)于企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要存在競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)觀點(diǎn)認(rèn)為，同一供應(yīng)鏈上的企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間交易，由于雙方的地位不對(duì)等會(huì)進(jìn)行價(jià)格博弈，也存在一方出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)對(duì)進(jìn)行了專用資產(chǎn)投資的另一方“敲竹杠”的現(xiàn)象（林鐘高和丁茂桓，2019），因此競(jìng)爭(zhēng)觀點(diǎn)認(rèn)為供應(yīng)商集中度高會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。而戰(zhàn)略協(xié)同觀點(diǎn)突破了對(duì)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為企業(yè)選擇培育較少的核心供應(yīng)商和客戶并與其保持穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系，有助于其發(fā)揮外部支持、監(jiān)督和治理的作用。并且基于供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)性整體性的思維，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中越來(lái)越重視與交易主體間長(zhǎng)期關(guān)系的培育和價(jià)值共享（沈厚才等，2000）。同一供應(yīng)鏈上的企業(yè)出于發(fā)揮資源整合協(xié)作優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)，會(huì)主動(dòng)加強(qiáng)資源傳遞整合，包括提供資金融通支持及共享特有的信息資源或者開(kāi)展必要的合作創(chuàng)新活動(dòng)，以優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升供應(yīng)鏈的合作效率，更好實(shí)現(xiàn)協(xié)作績(jī)效提升后的收益共享（曹偉等，2019）。因此，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)企業(yè)的供應(yīng)商集中度和客戶集中度水平都較高。

二是關(guān)系資本的視角。企業(yè)與不同的主體建立的關(guān)系本質(zhì)是一種關(guān)系資本，關(guān)系資本嵌入于關(guān)系網(wǎng)中（盛丹和王永進(jìn)，2014）。企業(yè)與供應(yīng)鏈上不同供應(yīng)商建立的關(guān)系同樣是其獨(dú)有的關(guān)系資本，且該關(guān)系資本嵌入于相應(yīng)的供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)中，可以強(qiáng)化企業(yè)獲取外部各種資源的能力。同時(shí)企業(yè)與優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈主體建立聯(lián)系可以發(fā)揮信任契約的信號(hào)外溢效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力。企業(yè)建立的供應(yīng)商關(guān)系作為一種重要的經(jīng)濟(jì)資源，供應(yīng)商的選擇和數(shù)量的多少直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而影響企業(yè)的商業(yè)信用融資（馬黎珺等，2016）、銀行借款能力（王迪等，2016）、現(xiàn)金持有水平（王勇和劉志遠(yuǎn)，2016）、資本結(jié)構(gòu)（楊風(fēng)和吳曉暉，2017）和融資約束。

具體到企業(yè)債務(wù)融資方面，供應(yīng)商集中會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)的債務(wù)融資進(jìn)一步可細(xì)分為商業(yè)信用和銀行信貸?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，即供應(yīng)商集中度越高商業(yè)信用融資規(guī)模越小、期限越短（馬黎珺等，2016）。與此相反，供應(yīng)商集中度高反而能夠增強(qiáng)企業(yè)的銀行借款能力，具體表現(xiàn)為企業(yè)的供應(yīng)商集中度可以提升企業(yè)獲得銀行借款、短期借款和長(zhǎng)期借款的規(guī)模（王迪等，2016）。由此可見(jiàn)，企業(yè)的供應(yīng)商集中度高在銀行信用融資中發(fā)揮了戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系可以起到對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的保障和認(rèn)證作用，在銀行授信決策中可以釋放出企業(yè)高價(jià)值的信號(hào)，從而提升企業(yè)的債務(wù)融資能力（李歡等，2018）。李振東和馬超（2019）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)提高供應(yīng)商集中度能夠降低企業(yè)的融資約。

基于上述研究，筆者聚焦于企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系，關(guān)注企業(yè)與主要供應(yīng)商的關(guān)系親疏程度，采用供應(yīng)商集中度來(lái)反映企業(yè)與供應(yīng)商的依賴強(qiáng)度和績(jī)效關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，深入分析企業(yè)的供應(yīng)商集中度對(duì)債務(wù)融資和融資約束的影響。這一研究，一方面，可以豐富供應(yīng)商集中的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)一步明確企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系在債務(wù)融資中究竟發(fā)揮積極作用還是負(fù)面作用；另一方面，有助于深入理解企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系管理。大供應(yīng)商是企業(yè)重要的經(jīng)濟(jì)資源，供應(yīng)商聲譽(yù)在企業(yè)的債務(wù)融資中可以發(fā)揮信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，降低銀行的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極判斷，進(jìn)而提升企業(yè)的債務(wù)融資能力從而緩解融資約束。此外，隨著現(xiàn)代市場(chǎng)日漸形成了供應(yīng)鏈體系間競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)要積極融入供應(yīng)鏈體系，發(fā)揮供應(yīng)鏈資源整合協(xié)同優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與核心供應(yīng)商建立穩(wěn)定的關(guān)系來(lái)提高企業(yè)融資能力，更好地緩解企業(yè)融資約束。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商集中度對(duì)商業(yè)信用融資的影響

供應(yīng)商集中度高會(huì)減少企業(yè)的商業(yè)信用融資。首先，供應(yīng)商作為商業(yè)信用的直接提供者，企業(yè)能獲得的商業(yè)信用規(guī)模取決于企業(yè)與供應(yīng)商間相對(duì)實(shí)力的對(duì)比。供應(yīng)商集中度在一定程度上可以體現(xiàn)出企業(yè)與供應(yīng)商間的議價(jià)能力大小。企業(yè)的供應(yīng)商集中度高，表明該生產(chǎn)要素對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程有重大影響，與企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)系重大，因此供應(yīng)商處于議價(jià)的強(qiáng)勢(shì)地位，可以選擇減少商業(yè)信用的提供，從而加劇企業(yè)的融資約束程度。其次，當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商的依賴程度較大，在雙方談判博弈中議價(jià)能力較小，面臨較高的轉(zhuǎn)換成本，容易受到大供應(yīng)商的要挾而接受苛刻的付款交易條件，其從供應(yīng)商處獲得商業(yè)信用規(guī)模將更加有限（馬黎珺等，2016）。最后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，而供應(yīng)商集中度一定程度上可以反映企業(yè)供應(yīng)商所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。當(dāng)供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)供應(yīng)商間的競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較弱，處于類似壟斷的地位，具有較高的議價(jià)能力，供應(yīng)商向企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)較弱，從而會(huì)削弱企業(yè)向供應(yīng)商獲得商業(yè)信用融資的能力（馬黎珺等，2016；李振東和馬超，2019）?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)1。

H1：供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少。

（二）供應(yīng)商集中度對(duì)銀行信用融資的影響

供應(yīng)商集中度高可以增加企業(yè)的銀行信用融資。現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)了供應(yīng)商集中度會(huì)影響企業(yè)銀行借款能力，并且可以增強(qiáng)企業(yè)的銀行借款能力。從資產(chǎn)專用性角度分析，供應(yīng)商集中度高說(shuō)明企業(yè)采購(gòu)主要集中在大供應(yīng)商，企業(yè)與大供應(yīng)商間建立了緊密關(guān)系，是一種專有化投資，資產(chǎn)專用性強(qiáng)。出于專有投資的相互性，企業(yè)與供應(yīng)商雙方都有強(qiáng)烈的意愿維持交易的穩(wěn)定性和持續(xù)性。企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系的穩(wěn)定性，直接關(guān)系到自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和產(chǎn)品的質(zhì)量，即直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從銀行授信角度看，供應(yīng)商集中度高的企業(yè)，從某種程度上向銀行傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好、違約風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)。因?yàn)槠髽I(yè)擁有的大供應(yīng)商，在與企業(yè)頻繁的購(gòu)銷互動(dòng)中不斷熟悉，逐漸積累起信息優(yōu)勢(shì)，銀行可以利用大供應(yīng)商對(duì)企業(yè)信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，降低信息不對(duì)稱，將企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系作為信貸決策考量的重要指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)更加積極。因此，供應(yīng)商集中度高的企業(yè)，可以向銀行傳遞自身經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，提高銀行信用融資的能力，從而緩解自身的融資約束?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2。

H2：企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，獲得的銀行信用融資越多。

（三）供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)融資約束的影響

直接考察企業(yè)供應(yīng)商集中度與融資約束關(guān)系的研究較少，主要研究的都是企業(yè)的供應(yīng)商集中度對(duì)其債務(wù)融資的影響。銀行信貸與商業(yè)信用作為企業(yè)債務(wù)融資的兩種主要方式，是影響企業(yè)融資約束的兩種主要渠道（李振東和馬超，2019）。總體來(lái)看，供應(yīng)商集中度高，一方面，可以提升企業(yè)的銀行信貸能力，起到緩解融資約束的作用；另一方面，供應(yīng)商集中度過(guò)高會(huì)削弱企業(yè)的相對(duì)議價(jià)能力，減少其商業(yè)信用融資規(guī)模，從而加劇融資約束。因此，企業(yè)供應(yīng)商集中度對(duì)融資約束的作用效果，取決于其增加銀行貸款的作用與減少商業(yè)信用的作用大小。進(jìn)一步分析，二者作用大小由企業(yè)在實(shí)際融資中對(duì)這兩種融資方式的依賴程度決定。換言之，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)融資約束的影響，與其銀行信用融資比重和商業(yè)信用融資比重的大小密切相關(guān)。在企業(yè)的融資實(shí)際中，銀行信用融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)信用融資的占比，因此提高供應(yīng)商集中度增加銀行信貸的作用會(huì)大于商業(yè)信用減少的負(fù)面效果。根據(jù)以上分析提出假設(shè)3。

H3：提高供應(yīng)商集中度總體上可以緩解企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到筆者的研究主要針對(duì)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，故選取2004—2018年中小板上市公司為研究樣本。樣本期始于2004年是因?yàn)槲覈?guó)中小板股票從2004年開(kāi)始上市交易，考慮到供應(yīng)商數(shù)據(jù)的可得性，樣本期截至2018年度。并且遵循以下規(guī)則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：逐年剔除樣本期內(nèi)當(dāng)年被標(biāo)記ST、*ST以及恢復(fù)正常的公司；考慮到財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，刪除金融類上市公司；剔除樣本期內(nèi)前五大供應(yīng)商采購(gòu)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；刪除當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況存在異常的觀測(cè)值，主要包括：去掉總資產(chǎn)小于0的樣本，去掉總資產(chǎn)小于總負(fù)債的樣本觀測(cè)值，去掉總資產(chǎn)與負(fù)債和所有者權(quán)益之和不相等的樣本。最終得到908個(gè)公司的7275個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，考慮到極端值的影響對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。所使用的供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)、公司治理等數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

1.模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論分析，為了實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建如下的具體模型：

其中，下標(biāo)i表示公司，t表示年度，Indcdj和Yeari分別為控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)的影響，Uj表示控制公司個(gè)體異質(zhì)性的影響。在式（2）中，Supcred為第一個(gè)中介變量商業(yè)信用融資規(guī)模；類似的，式（3）中Tloan為第二個(gè)中介變量銀行借款總額，ε為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.指標(biāo)選取

被解釋變量：融資約束?，F(xiàn)有實(shí)證研究中使用的融資約束度量指標(biāo)主要分為兩類：一是使用企業(yè)行為特征方面的變量來(lái)間接反映融資約束，如投資——現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性等；二是通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)變量的線性組合來(lái)直接衡量融資約束的大小，如KZ指標(biāo)、WW指標(biāo)和SA指標(biāo)。筆者借鑒劉莉亞等（2015）的研究，使用SA指數(shù)的絕對(duì)值（SAabs）反映企業(yè)的融資約束，SA指數(shù)的絕對(duì)值越大表示企業(yè)的融資約束越強(qiáng)。計(jì)算公式為：SA指數(shù)=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。相比于其他度量指標(biāo)，該變量?jī)H包含了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模平方項(xiàng)和年齡三個(gè)內(nèi)生性較弱的變量，而且便于計(jì)算（鞠曉生等，2013）。同時(shí)用現(xiàn)有研究廣泛采用的KZ指數(shù)對(duì)結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量：供應(yīng)商集中度（T5suplpart）。借鑒現(xiàn)有研究的做法，采用企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的總金額占當(dāng)年總采購(gòu)金額的比重來(lái)測(cè)度企業(yè)的供應(yīng)商集中度（王勇和劉志遠(yuǎn)，2016；李振東和馬超，2019）。

中介變量：商業(yè)信用融資規(guī)模和銀行借款總額。其中，商業(yè)信用融資規(guī)模為供應(yīng)商向企業(yè)提供的商業(yè)信用凈額，以企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款減去預(yù)付款凈額衡量，銀行借款總額以短期借款和長(zhǎng)期借款之和衡量。參考李振東和馬超（2019）的做法，對(duì)商業(yè)信用規(guī)模和銀行借款總額用營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行規(guī)?；幚?。

控制變量：參照已有相關(guān)文獻(xiàn)的做法，回歸時(shí)還控制了可能會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束有影響的多個(gè)主要的公司財(cái)務(wù)和公司治理變量，具體包括：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fixrate）、成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股權(quán)集中度（Sharerate）、兩職合一（Double）、董事會(huì)規(guī)模（Tnumb）、獨(dú)董比例（Ddbl）。各變量的定義具體見(jiàn)表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表1

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)中小板上市的企業(yè)普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束。從樣本均值看，大多數(shù)企業(yè)的銀行信用融資規(guī)模高于商業(yè)信用的規(guī)模，企業(yè)更依賴于銀行信用融資，其對(duì)融資約束的影響更大。從極端值看，也存在極少數(shù)企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模較高，表明商業(yè)信用是這些企業(yè)重要的融資渠道。此外，我國(guó)中小板企業(yè)的供應(yīng)商集中度普遍較高，而且企業(yè)之間的供應(yīng)商集中度的差異較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明，變量的取值在可接受范圍內(nèi)。

（二）多元回歸分析

表3為假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，借鑒溫忠麟等（2014）提出的中介效應(yīng)的分析步驟：

第一步，對(duì)供應(yīng)商集中度與企業(yè)融資約束進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3模型（1），SAabs的回歸系數(shù)為-0.00016，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明提高供應(yīng)商集中度會(huì)緩解企業(yè)的融資約束?；貧w結(jié)果證明了H3成立，即主效應(yīng)成立。

第二步，對(duì)中介變量（商業(yè)信用融資和銀行借款總額）分別與解釋變量供應(yīng)商集中度進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3的模型（2）和（3）所示。可以看出，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資越少，然而，供應(yīng)商集中度高會(huì)增加企業(yè)的銀行借款能力（Tloan的系數(shù)顯著為正）。回歸結(jié)果支持了H1和H2，且兩個(gè)中介變量的作用效果相反。

第三步，將被解釋變量融資約束與解釋變量供應(yīng)商集中度以及兩個(gè)中介變量（商業(yè)信用融資和銀行借款總額）放入同一模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3的模型（4）所示。商業(yè)信用融資的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著商業(yè)信用融資對(duì)融資約束產(chǎn)生負(fù)向影響，會(huì)加劇企業(yè)的融資約束；銀行借款總額的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明提高供應(yīng)商集中度正向影響企業(yè)銀行借款，進(jìn)而可以緩解企業(yè)的融資約束。而且銀行借款總額的系數(shù)絕對(duì)值大于商業(yè)信用融資的絕對(duì)值，說(shuō)明銀行借款對(duì)融資約束的影響更大。

第四步，根據(jù)回歸結(jié)果判斷中介效應(yīng)是否成立。表3的模型（4）解釋變量T5suplpart的系數(shù)不顯著，說(shuō)明商業(yè)信用融資和銀行信用融資是供應(yīng)商集中度影響企業(yè)融資約束的完全中介變量。進(jìn)一步綜合表3的模型（1）、（2）和（4）來(lái)看，模型（2）中解釋變量T5suplpart的系數(shù)（-0.001 23）與模型（4）中中介變量Supcred的系數(shù)（-0.010 38）之積為正，與模型（4）中解釋變量T5suplpart的系數(shù)（0.000 01）符號(hào)相同，說(shuō)明商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為-0.001 23×（-0.010 38）/（0.000 01）=1.277；同理綜合考慮模型（1）、（3）和（4）的結(jié)果，中介變量銀行借款總額的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.002 27×（0.018 42）/（0.000 01）=4.181，大于商業(yè)信用融資的影響，因此供應(yīng)商集中度提高會(huì)起到緩解融資約束的作用。

表3 供應(yīng)商集中度與企業(yè)商業(yè)信用、銀行信用融資和融資約束回歸結(jié)果

總體看，供應(yīng)商集中度提高在減少企業(yè)的商業(yè)信用融資的同時(shí)增加銀行信用融資，最終起到緩解企業(yè)融資約束的作用。上述變量間的中介效應(yīng)關(guān)系和回歸系數(shù)如圖1所示。

圖1 供應(yīng)商集中度緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是模型誤差項(xiàng)調(diào)整和改變回歸方法的穩(wěn)健性測(cè)試?？紤]到回歸模型誤差項(xiàng)可能存在的異方差、自相關(guān)和截面相關(guān)問(wèn)題，對(duì)以上回歸模型使用Driscoll—Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的模型回歸系數(shù)為依然顯著，且系數(shù)符號(hào)與前文的假設(shè)一致，驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，前文的回歸主要是混合最小二乘回歸，考慮到公司的債務(wù)融資規(guī)模和融資約束有明顯的個(gè)體差異，因此使用基于面板數(shù)據(jù)的個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果顯示回歸系數(shù)的大小和顯著性水平的變化較小，與前文的結(jié)論保持一致，說(shuō)明前文結(jié)論穩(wěn)健。

二是使用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文的回歸結(jié)果可能存在遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒李振東和馬超（2019）的做法，將每個(gè)年份同行業(yè)其他企業(yè)供應(yīng)商集中度的均值作為企業(yè)供應(yīng)商集中度的工具變量，采用兩階段最小二乘法同時(shí)考慮個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行內(nèi)生性修正。結(jié)果顯示除商業(yè)信用融資的系數(shù)不顯著外，其他回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性水平都驗(yàn)證了前文的假設(shè)和結(jié)論是穩(wěn)健的。原因在于行業(yè)供應(yīng)商集中度平均值對(duì)于企業(yè)商業(yè)信用融資而言不滿足工具變量的內(nèi)生性要求，即供應(yīng)商集中度對(duì)商業(yè)信用融資的回歸方程不需要使用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題的修正。

三是重新度量被解釋變量和中介變量的穩(wěn)健性測(cè)試。采用KZ指數(shù)重新度量企業(yè)的融資約束程度（孟慶璽等，2018），同時(shí)借鑒王迪等（2016）的做法，對(duì)中介變量商業(yè)信用融資和銀行借款用期末資產(chǎn)余額進(jìn)行規(guī)模化處理重新度量，替換后回歸系數(shù)依然顯著，從而支持了前文的結(jié)論。

五、基于企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)和議價(jià)能力異質(zhì)性的進(jìn)一步研究

（一）企業(yè)行業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

上述作用機(jī)制分析表明，供應(yīng)商集中度增加最終可以緩解企業(yè)的融資約束，但是企業(yè)的供應(yīng)商集中度存在明顯的行業(yè)差異。將樣本企業(yè)按所屬行業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)后分組回歸，表4結(jié)果顯示相比于制造業(yè)企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)的供應(yīng)商集中度提高可以顯著緩解融資約束。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

大量研究表明企業(yè)的債務(wù)融資能力會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更難獲得銀行貸款，面臨更為嚴(yán)重的融資約束。究其原因，一方面，政府出于行政績(jī)效考核動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)銀行信貸配置進(jìn)行行政干預(yù)，由此導(dǎo)致在強(qiáng)化國(guó)企信貸便利的同時(shí)，也相應(yīng)地減少了非國(guó)企的信貸資源，增強(qiáng)了其融資約束；另一方面，非國(guó)有企業(yè)自身的資產(chǎn)規(guī)模劣勢(shì)也會(huì)影響其債務(wù)融資能力（白俊和連立帥，2012）。大多數(shù)非國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模較小、抵押品不足，在銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中處于劣勢(shì)從而面臨較大融資約束。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)企和非國(guó)企兩組回歸，結(jié)果表明提高供應(yīng)商集中度對(duì)非國(guó)企融資約束的緩解作用更顯著，而在國(guó)企中的作用不顯著。

（三）企業(yè)議價(jià)能力異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的議價(jià)能力強(qiáng)化了企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)水平，直接影響其商業(yè)信用的獲取和融資規(guī)模（周麗媛等，2020），進(jìn)而影響到企業(yè)的融資約束。同時(shí)，企業(yè)的議價(jià)能力高，一定程度上反映出企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)及處于供應(yīng)鏈的強(qiáng)勢(shì)地位，可以傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好具有競(jìng)爭(zhēng)力的信號(hào)，有利于增強(qiáng)銀行信貸的可獲得性。因此，企業(yè)的議價(jià)能力也會(huì)調(diào)節(jié)供應(yīng)商集中度與融資約束的關(guān)系，企業(yè)的議價(jià)能力越強(qiáng)，供應(yīng)商集中度對(duì)于融資約束的緩解作用也更明顯。參考現(xiàn)有研究的做法使用企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）來(lái)衡量企業(yè)的議價(jià)能力，按照資產(chǎn)規(guī)模是否高于樣本均值分為兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示企業(yè)的議價(jià)能力存在顯著的調(diào)節(jié)作用，高議價(jià)能力企業(yè)的供應(yīng)商集中度提高可以顯著緩解企業(yè)的融資約束。

表4 企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和議價(jià)能力的分組回歸結(jié)果

六、結(jié)論與討論

聚焦我國(guó)中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題，從企業(yè)融資約束的影響因素切入，關(guān)注非正式制度——企業(yè)與供應(yīng)商建立的關(guān)系強(qiáng)度，即供應(yīng)商集中度對(duì)融資約束的影響。使用我國(guó)2004—2018年中小板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：提供應(yīng)商集中度可以緩解中小企業(yè)融資約束，其中債務(wù)融資發(fā)揮中介作用，具體的作用機(jī)制是提高供應(yīng)商集中度有利于中小企業(yè)獲得銀行信用融資，進(jìn)而起到緩解融資約束的作用。雖然提高供應(yīng)商集中度會(huì)抑制商業(yè)信用融資規(guī)模，但由于我國(guó)的中小企業(yè)更依賴銀行信用融資，因此該負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于增加銀行信用融資規(guī)模的正面效應(yīng)。進(jìn)一步基于企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和議價(jià)能力異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度的行業(yè)差異會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中才顯著存在，而且企業(yè)自身的議價(jià)能力越大，提高供應(yīng)商集中度的緩解作用越突出。

上述研究結(jié)論具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義：第一，企業(yè)要重視自身供應(yīng)鏈關(guān)系的戰(zhàn)略管理，不斷維護(hù)和加強(qiáng)與主要供應(yīng)商的聯(lián)系，在實(shí)際交易中要避免短視行為，有針對(duì)性地進(jìn)行專有化投資，以降低采購(gòu)過(guò)程的不確定性和交易成本，更好地發(fā)揮出大供應(yīng)商對(duì)企業(yè)信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，向銀行傳遞自身經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，提高企業(yè)自身的債務(wù)融資能力，從而緩解融資約束。第二，企業(yè)要積極融入供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)獲得更多的信息、技術(shù)和資金等資源，不斷提升供應(yīng)鏈關(guān)系的價(jià)值，這樣有助于促進(jìn)中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升和持續(xù)發(fā)展。