李 妍 王麗琴

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

一、引言

(一)基建REITs的概念、特征

REITs是指將未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以發(fā)行收益憑證來募集投資人的資金，由專業(yè)基金管理人經(jīng)營管理，最終分配投資收益，其投資標的包括商業(yè)物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等。REITs產(chǎn)品依據(jù)募集形式不同分為公募 REITs 和私募 REITs，根據(jù)《通知》中的要求，此次試點工作為公募形式，即向公開的社會大眾投資人募集資金，為社會的中小投資群體提供參與 REITs 投資的機會?；≧EITs就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行證券化，通過專門投資機構(gòu)的運營管理能夠使得基金投資者獲得較為穩(wěn)定的投資收益，一些優(yōu)質(zhì)項目的回報率遠高于無風險利率，一般在6-12%。依據(jù)REITs產(chǎn)品具有較低的投資門檻，較高的流動性以及收益穩(wěn)定的特征，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠彌補基建資金來源，吸引更多社會資本參與不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打破當前地方政府的融資困境。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的應(yīng)用優(yōu)勢

1、拓寬建筑企業(yè)的融資渠道

由于部分現(xiàn)金流充沛、經(jīng)營成熟穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目早期獲取的銀行貸款規(guī)模有限，并且受到傳統(tǒng)貸款工具的監(jiān)管規(guī)則限制，存續(xù)期內(nèi)其融資規(guī)模較小，不能滿足項目建設(shè)資金需求。而公募REITs作為以“資產(chǎn)過戶”而非“發(fā)放貸款”向企業(yè)提供融資的創(chuàng)新金融工具，且而不受傳統(tǒng)貸款規(guī)則限制，有效擴大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資規(guī)模。例如將REITs 產(chǎn)品運用到高速公路項目中，將極大地拓寬高速公路企業(yè)融資的渠道，部分滿足其未來的項目建設(shè)資本金需求。

2、推動我國新基建項目投融資

當前，我國各省市地區(qū)正加快推進新基建項目的投資建設(shè)，在傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以及新型基建領(lǐng)域形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公募REITs試點通過發(fā)行基金份額公開募集資金，將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)“上市”，通過資本市場和社會投資者的監(jiān)督管理，提升建筑企業(yè)的運營管理水平，長期來看，有利于促進我國新基建項目高質(zhì)量、穩(wěn)健發(fā)展，加快現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)。

3、有效盤活存量資產(chǎn)，化解地方債務(wù)風險

由于基礎(chǔ)設(shè)施投資周期長，投資金額巨大，我國基建投資的重要資金來源是政府自籌資金，同時近年來的減費降稅政策使得地方政府收入下降，大規(guī)模的基建投資可能造成地方政府債務(wù)壓力加大，增加債務(wù)風險。因而通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)化成流動性強、可投資的金融產(chǎn)品，通過金融市場交易回籠前期投資資金并投資于新的基礎(chǔ)設(shè)施項目，提高了資金的利用效率，形成良性循環(huán)，以提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動性和盈利能力。

(三)國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展概況

目前全球范圍內(nèi)已有美國、澳大利亞、印度、香港等40多個國家和地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品，投資標的也由房地產(chǎn)領(lǐng)域拓展至基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，全球總市值近2萬億美元。其中，美國自 2012 年起發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要為高速公路、物流、能源和數(shù)據(jù)中心等，目前基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 約占美國 REITs 總規(guī)模的 16% 左右。澳大利亞的REITs市場規(guī)模同樣龐大，其中的基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)涉及公路鐵路、飛機場、廣播電視塔、碼頭等多種資產(chǎn)類型，同時香港及其他地區(qū)的REITs市場總規(guī)模和基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品規(guī)模也不斷增長。而 2020 年突如其來的新冠肺炎疫情，造成全球經(jīng)濟大面積停擺，使得各個國家的REITs 市場也遭受較大沖擊，特別是在基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 產(chǎn)品方面。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展情況

(一)我國REITs市場發(fā)展狀況

近年來，我國政府部門和各研究機構(gòu)對正規(guī)的REITs產(chǎn)品和市場建設(shè)進行了廣泛研究，推出了多項支持REITs試點工作的政策通知。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，我國目前已推出了許多類REITs產(chǎn)品，但正式的REITs市場一直沒有啟動，對于 REITs 的理論研究還停留在初步探索階段。此次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作的開展對于金融服務(wù)實體經(jīng)濟改革、支持重點區(qū)域發(fā)展具有重大意義。

截至2020年4月底，我國REITs市場產(chǎn)品總規(guī)模為1,379.21億元，其中類REITs產(chǎn)品共72只，REITs產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)已由傳統(tǒng)的商業(yè)物業(yè)地產(chǎn)拓展至高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，也推出了國內(nèi)首個基礎(chǔ)設(shè)施私募REITs，其中以高速公路為目標資產(chǎn)，這些非公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行也為公募REITs試點的落地推行積累了豐富的實踐經(jīng)驗。同時，近期首創(chuàng)股份、渤海股份、東湖高新三家公司參與了首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報發(fā)行工作，其它多家公司也在積極籌備公募REITs的申報發(fā)行，這也標志著基建REITs的發(fā)展進入到全新時代。

(二)國內(nèi)首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品

2019年9月24日，我國首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品—滬杭甬徽杭高速類REITs成功發(fā)行，產(chǎn)品總規(guī)模為20.13億元，目標資產(chǎn)為徽杭高速公路安徽段，產(chǎn)品發(fā)行利率3.7%，在同類產(chǎn)品中較低，退出機制多樣，產(chǎn)品評級也較高，為AAA級，體現(xiàn)了資本市場對項目底層資產(chǎn)品質(zhì)的充分認可。

圖1 項目交易結(jié)構(gòu)圖

根據(jù)該項目交易結(jié)構(gòu)圖，專項計劃的原始權(quán)益人為滬杭甬公司，基金管理人即中聯(lián)基金設(shè)立并管理私募股權(quán)投資基金，由原始權(quán)益人認購，計劃管理人浙商資管設(shè)立管理資產(chǎn)支持專項計劃收購私募基金份額，資產(chǎn)支持證券由市場投資人與滬杭甬公司認購，同時，滬杭甬高速作為優(yōu)先回購人，具有優(yōu)先回購權(quán)利。在產(chǎn)品的還本付息方式上，由于高速公路在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)價值逐年降低，因而該項目的還本付息方式不同于一般房地產(chǎn)類項目的期間付息，到期一次還本方式，而是根據(jù)底層資產(chǎn)的特點，對于產(chǎn)品優(yōu)先級采用了更為匹配的等額本息方式。

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)用中面臨的問題

(一)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)準入問題

在4月30日發(fā)布的《通知》中，對于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)的選擇，首先應(yīng)聚焦重點區(qū)域和重點行業(yè)，同時試點的項目可延伸至倉儲物流、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域；其次，此次試點還包括收入來源以使用者付費為主的PPP存量項目；最后，必須從以下幾方面對試點項目的底層資產(chǎn)進行篩選審查：1、底層資產(chǎn)必須合法合規(guī)，以通過竣工驗收；2、項目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須清晰；3、已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流；4、原始權(quán)益人等主體具備豐富的運營管理能力。因此為篩選出優(yōu)質(zhì)項目，還需要政府進一步完善REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)則，建立優(yōu)質(zhì)項目篩選機制，為市場長期健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。

(二)REITs稅收負擔較重

在REITs融資過程中會涉及多環(huán)節(jié)多方面的稅收問題，目前境外地區(qū)為鼓勵REITs的發(fā)展已實行稅收優(yōu)惠，避免雙重征稅和負稅過重，如美國對于REITs產(chǎn)品的租金分紅、持有比例低于5%的投資者滿5年轉(zhuǎn)讓的所得，都實行公司所得稅免征政策；日本和新加坡等國家同樣推出了稅收減免優(yōu)惠。而我國現(xiàn)行稅制下，對“類REITs”沒有稅收優(yōu)惠，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、運營管理以及分紅環(huán)節(jié)均需繳納增值稅、企業(yè)或個人所得稅等。因而在雙重征稅的稅收體系下，企業(yè)和個人都承擔了較高的稅收負擔，造成融資成本增加，成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的重大障礙。

(三)REITs產(chǎn)品投資風險大

在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，通過使用REITs，來豐富企業(yè)的融資渠道，滿足投資者多元化投資需求。但是在運用這種工具時，存在一定的風險，例如資產(chǎn)價值下降，運營風險、利率風險、流動性風險等，這些潛在風險可能影響REITs產(chǎn)品的投資收益，在公募REITs產(chǎn)品信息披露方面，如果產(chǎn)品經(jīng)營及財務(wù)信息披露不及時、充分，也會增加投資者的風險，因此投資者需要依據(jù)自身的風險偏好對其進行科學(xué)的風險評估，有效降低投資風險。

四、推動我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則

通過比較其他國家和地區(qū)的REITs相關(guān)立法，可以得出相關(guān)制度的完善能夠大力推動REITs市場的發(fā)展，當前我國適用于 REITs 的只有《信托法》和《證券法》等少數(shù)幾部法律，因此還需制定合適的法律法規(guī)和政策來引導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作，具體可從REITs 的募集、投資范圍、交易結(jié)構(gòu)及信息披露等方面進行立法完善，為權(quán)益型公募REITs的推出做好制度建設(shè)。同時監(jiān)管部門要進一步明確監(jiān)管主體職能和監(jiān)管范圍，避免權(quán)責失衡，以促進 REITs 市場的整體發(fā)展。

(二)制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策

目前，國家已出臺一系列相關(guān)的稅收支持政策，可以一定程度上解決REITs產(chǎn)品的重復(fù)征稅問題，但還需要盡快明確針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的專項稅收政策，依據(jù)“稅收中性”原則，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、交易、收益分配環(huán)節(jié)針對企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅等方面給予優(yōu)化改革，合理優(yōu)化REITs稅收結(jié)構(gòu)，以較低的稅收成本推動基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)運營。同時，平衡好政府稅收、資源利用效率和 REITs 發(fā)展間的關(guān)系，有效彌補財政給REITs減稅的成本。

(三)加強REITs投資相關(guān)風險管理

REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，其風險和收益匹配特征不同于股票、債券，應(yīng)專門制定監(jiān)管規(guī)則，加強投資風險管理?；鸸芾砣诵枰獙疬\營過程中的各個環(huán)節(jié)的風險進行評估，構(gòu)建科學(xué)有效的防范風險體系，有效分散投資風險。同時隨著公募REITs試點的開展，社會的閑散資金較多，可能會引發(fā)過熱的投資甚至投機現(xiàn)象，因此提高投資者對REITs的風險意識也很重要。

五、總結(jié)

當前我國基礎(chǔ)設(shè)施項目在傳統(tǒng)投融資模式下，存在融資渠道狹窄、資本退出困難等問題，REITs作為資產(chǎn)證券化的模式之一，可成為吸引社會資本進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、更新與升級的重要手段。滬杭甬徽杭高速REITs的成功發(fā)行，也驗證了REITs能夠有效改變基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域現(xiàn)有投融資模式，對于中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長效發(fā)展具有重要意義。