文/李子涵（西北政法大學）

一、引言

2003 年至2015 年中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展迅速，成為中國經(jīng)濟增長的一個重要支點。但隨著中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，房企高負債、高杠桿的問題日益凸顯。2020 年8月，央行和住建部針對房企的負債問題出臺了“房企融資新規(guī)”，為房地產(chǎn)企業(yè)的債務規(guī)模明確了界限：即房地產(chǎn)企業(yè)在剔除預收款后的資產(chǎn)負債率上限為70%，凈負債與股本之比的上限為100%，現(xiàn)金與短期債務比的上限為1。根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；橙色檔：如果碰到兩條線，負債年增速不得超過5%；黃色檔：碰到一條線，負債年增速不得超過10%；綠色檔：三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。

“三條紅線”出臺后，房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模和速度放緩，進入了一個調(diào)整期，在這個調(diào)整期內(nèi)，不同的房企呈現(xiàn)出不同的態(tài)勢，有的房企繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，有的房企經(jīng)營出現(xiàn)困難。2021 年6 月至7 月，A集團對上市公司三棵樹和廣發(fā)銀行債務清償出現(xiàn)問題后，A 集團股票價格大幅下跌，信用評級也一路下滑，伴隨其1.97 萬億元規(guī)模的債務，A 集團似乎連基本的經(jīng)營都難以維持。債務問題普遍存在于房地產(chǎn)企業(yè)中，A 集團并非第一個，也不是最后一個，從已經(jīng)暴露出問題的A集團著手，尋找房地產(chǎn)企業(yè)債務問題的根源并提出針對性方案，對于“三條紅線”時期的房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二、文獻綜述

有關房地產(chǎn)企業(yè)債務風險的成因，當前學者主要從房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部原因和外部原因兩方面著手分析。

從房地產(chǎn)企業(yè)自身看。房地產(chǎn)企業(yè)前期需要大量投入資金，在高速發(fā)展時期，為維持資金鏈，需要以高債務的模式維持（李超，2019）。從財務指標上分析看，A集團債務融資比重較高、長短期負債比例不合理（趙靜，2021），且其利息費用、營業(yè)成本等費用成本較高（周穎，2020）。財務分析之外，趙軍（2019）認為，當企業(yè)擁有良好的社會責任時，企業(yè)債務的資本成本趨于更低，企業(yè)的長期融資能力更高。朱淑平（2021）認為A 集團的多元化經(jīng)營加劇了其債務負擔，其主營業(yè)務并未為其多元化經(jīng)營提供足夠的盈余現(xiàn)金。

從企業(yè)外部環(huán)境看，區(qū)位、政府政策、房產(chǎn)價格等因素會對房產(chǎn)企業(yè)的債務規(guī)模和償債能力產(chǎn)生影響。直轄市、東南沿海的房產(chǎn)企業(yè)由于資金籌資渠道更豐富等原因，其融資能力和償債能力都較高（張晶晶，2019）。陳瑞（2021）認為，在當前財權(quán)與事權(quán)不匹配的背景下，地方政府對土地融資的依賴較大，導致房地產(chǎn)市場的過度繁榮和土地拍賣成交價格的不斷的上漲，助推了房地產(chǎn)企業(yè)債務的增長。張佳琦（2021）認為房產(chǎn)價格上升以抵押品價值上升為中介，降低了企業(yè)的融資約束，從而助推了企業(yè)財務杠桿率的提升。陳文強（2019）認為過熱的外部市場情緒導致房地產(chǎn)企業(yè)有著過度投資的傾向，而過度投資會加大房產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，進而負擔更多的有息負債。

當前學者在分析A 集團的債務問題時，多從單一的負債指標入手，本文旨在以聯(lián)系的觀點看A 集團的債務問題，通過多種類型指標的綜合分析，從A 集團自身尋找其爆發(fā)償付危機的深層原因。

三、A 集團債務現(xiàn)狀分析

從債務規(guī)模角度看，A 集團面臨的長期和短期償債壓力都較大；從債務結(jié)構(gòu)角度看，A 集團的金融負債比重較高，且金融負債中短期負債比重大。以A 集團為研究對象，本文另選取國內(nèi)5 家主要上市房企做對比分析。

（一）債務規(guī)模

從長期債務規(guī)?？矗愦蠹瘓F面臨較大的長期償債壓力。如圖1所示，自2016 年之后，恒大集團資產(chǎn)負債率圍繞85%上下波動，但總體呈上升趨勢，自2008 年12月 的70% 上漲至2021 年6 月的82.71%，在主要房產(chǎn)企業(yè)中處于較高的水平（次于碧桂園86.23%）。資產(chǎn)負債率反映一個企業(yè)長期的償債壓力，較高的資產(chǎn)負債率意味著恒大集團在一個較長的時間段內(nèi)整體上面臨較大的償付壓力。

圖1 主要房企負債率

從短期債務規(guī)?？?，恒大集團在短期依舊面臨較大的償付壓力。速動比率反映一個企業(yè)變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)與短期債務的關系，相較于流動比率，速動比率更能直觀反映企業(yè)短期的償債能力。如圖2 所示，恒大集團2013 年以來的年平均速動比率為0.18，在主要房企中處于較低水平（僅高于萬科），截至2021 年6 月，其速動比率降低至0.08，在對比的主要房企中為最低?，F(xiàn)金短債比指企業(yè)的經(jīng)營性資金凈額與其短期有息負債的比重，反映一個企業(yè)經(jīng)營能力與其短期負債的關系，其比率越高，則企業(yè)可用來償付的現(xiàn)金流越大。如圖3 所示，剔除龍湖集團在2016 年和2017 年的極端數(shù)據(jù)，中國恒大近五年的現(xiàn)金短債比為-0.08，為主要房企中最低，截至2021 年6 月，其現(xiàn)金短債比為-0.06，僅高于保利置業(yè)。

圖2 主要房企速動比率

圖3 主要房企現(xiàn)金短債比

從速動比率和現(xiàn)金短債比兩個指標對比分析得出的結(jié)論基本一致，恒大集團的短期債務償付壓力較大，其可用于償付短期債務的資產(chǎn)不足，且其經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以覆蓋其短期債務的償付需求。

（二）債務結(jié)構(gòu)

從金融負債和非金融負債比重看，如圖4，恒大集團近7 年來金 融負債所占平均比重為43%，次于保利置業(yè)的48%，在主要房企中處于較高水平。金融負債來自于外源融資中的債務融資，主要為有息負債，經(jīng)營負債來自于企業(yè)日常經(jīng)營產(chǎn)生的負債。恒大集團的金融負債較高，反映出其營運對外源融資，尤其是債務融資依賴較多，面臨較高的利息償付壓力。

圖4 主要房企金融負債占總負債比重

從金融負債中長短期負債結(jié)構(gòu)看，如圖5，恒大集團近7 年短期借款占總借款的比重平均為46%，為主要房企中最高，高于第二名萬科6 個百分點。截至2020 年6 月，各主要房企的短期借款比重均下降至30%左右（除龍湖集團一直維持在較低10%的短期借款比），但恒大集團的短期借款比依舊維持在40%以上。

圖5 主要房企短期借款占總借款比重

從債務結(jié)構(gòu)不難看出，恒大集團較為依賴金融借款，尤其是短期借款，這讓其相較于其他房企，面臨巨大的短期償付壓力，與從債務規(guī)模分析得到的結(jié)論基本一致。

四、債務問題及成因分析

從恒大集團的財報來看，恒大集團呈現(xiàn)短期金融負債比重高、短期償債壓力較大的特點。但債務規(guī)模與企業(yè)的償付危機并未有直接的因果關系，財務杠桿本身就是公司調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)的一種手段，恒大集團債務危機的背后，是其經(jīng)營決策和財務決策之間共同作用的結(jié)果，反映出其資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務營運之間的失衡。

（一）資本結(jié)構(gòu)決策失誤

現(xiàn)有分析大多認為恒大集團過度依賴銀行貸款，融資渠道單一。銀行貸款是債務融資的一種，債務融資和股權(quán)融資又構(gòu)成企業(yè)的外源融資。就融資途徑本身而言，債務融資和股權(quán)融資各有其特點，并無“優(yōu)劣”“高下”之分——在判斷融資結(jié)構(gòu)是否合理時，僅從融資結(jié)構(gòu)本身分析是偏頗的。事物是普遍聯(lián)系的，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)營運的各方面是相互影響的，孤立地分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題是缺乏說服力的。

在判斷該使用何種融資方式時，計算“每股收益無差別點”對應的息稅前利潤為我們提供了一個角度：在目標融資額一定的條件下，債務融資相比股權(quán)融資，要求一個更高的息稅前利潤。息稅前利潤通常用來反映公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，可以用其他反映盈利能力的指標進行替代，該種融資方式的決策方法背后的邏輯為：新增債務的保障應該來自企業(yè)經(jīng)營和盈利能力的提升，因此債務融資的新增規(guī)模應該與企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力相匹配。

如圖6，反映了恒大集團從2008 年以來債務融資比重和盈利能力的變化情況。不難看出，二者的變化呈負相關關系，尤其自2012 年至2015 年，債務融資的比重變化和企業(yè)的盈利能力趨勢呈明顯的反向變化趨勢，說明融資決策與企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)了不匹配的情況，企業(yè)的盈利能力不能滿足前期其融資決策的預期要求。

圖6 A集團債務融資比重和盈利能力變動

（二）營運資本籌資政策的固有缺陷

恒大集團的短期債務比重較其他房地產(chǎn)公司較大，這與激進型融資策略的特點較為相似——即短期金融負債是保證企業(yè)營運的必要條件。對激進型融資策略的進一步解釋是，在營業(yè)的高峰期，由于波動性經(jīng)營性資產(chǎn)的增加，企業(yè)需要增加一部分借款來維持營運，這部分借款為短期借款；但在營業(yè)的低谷期，采取激進型融資策略的企業(yè)，仍然需要保持一定的短期金融借款來維持營運資金的缺口。由于短期金融借款的資本成本一般低于長期債務和權(quán)益資本的資本成本，在激進型籌資策略下，企業(yè)的資本成本較低，但由于長期維持著一定規(guī)模的短期金融負債，意味著企業(yè)要頻繁地進行借款和還款，從而使企業(yè)面臨的利率變動風險和償債風險較大。總的來說，激進型籌資政策是一種收益較大且風險較大的籌資策略。

恒大集團由于其采取的激進型融資策略，總是維持著一定的短期金融負債，其營運能力與其舉債能力息息相關。2020 年8 月施行3 條紅線后，其舉債能力受到限制，無法維持必要的金融負債以匹配相應的資產(chǎn)營運，激進型籌資策略的弊端暴露——與其說恒大的償付危機是“突然暴雷”，不如說這是其籌資政策固有的缺陷——采取該種籌資策略的恒大集團在享受激進型籌資政策帶來的高增長的同時，也“咽下”了其最終帶來的苦果。如圖7，恒大集團短期借款占總借款的比重與現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)總體上呈反向變動趨勢，尤其在2013 年至2017 年，當恒大過分依賴短期階段維持營運時，其利息保障倍數(shù)呈劇烈的波動，恒大集團利用短期金融借款維持營運的同時，其面臨的償債壓力也水漲船高。激進型籌資策略使恒大面臨外部沖擊時，企業(yè)資金調(diào)整的“緩沖區(qū)域”較少，導致恒大在面對“三條紅線”的外部約束后出現(xiàn)了流動性不足的“癥狀”。

圖7 A集團短期借款與現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)

（三）財報信息未得到合理使用

根據(jù)改進后的杜邦分析體系，在恒大企業(yè)的權(quán)益凈利率構(gòu)成中，杠桿貢獻率較高，在財務報表已經(jīng)合理披露該現(xiàn)實（無保留意見的審計報告）的情況下，無論是內(nèi)部的財報預期使用者（管理層）還是外部的財報預期使用者，都應該充分利用該信息，以在未來的財報期間內(nèi)調(diào)整企業(yè)的融資策略和經(jīng)營策略。但從圖8 看，杠桿貢獻率與權(quán)益凈利率的波動呈現(xiàn)一致變動的情況，并未出現(xiàn)明顯的調(diào)整傾向，由此可見，財報信息并未得到合理且充分的利用。

圖8 A集團杠桿貢獻率

五、對策及建議

債務問題對于企業(yè)來說是一個系統(tǒng)性的問題，針對債務問題，應該從相關負債的事前決策、事中管理、事后調(diào)整全流程監(jiān)控防范入手。

（一）謹慎事前決策

使用資本成本比較法。資本成本比較法是指企業(yè)在一定的融資需求的背景下，將可得的各種融資方案按照市場的平均資本成本進行加權(quán)計算，根據(jù)計算結(jié)果選擇資本成本最小的籌資方案。資本成本比較法給我們的啟示是，雖然優(yōu)序融資理論認為債務融資優(yōu)先于股權(quán)融資，但企業(yè)在利用債務融資的同時，應該注重不同融資方案資本成本的比較，以使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持在一個健康的水平。

使用每股收益無差別點法。每股收益無差別點法是計算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等時所對應的息稅前利潤的基礎上，將企業(yè)的預期利潤與“無差別點”的EBIT做比較，進而選擇每股收益較大的方案。通常來說，當企業(yè)的預期收益較高時，長期債務融資對應的每股收益較高；當企業(yè)的預期收益較低時，普通股融資對應的每股收益較高。每股收益無差別點給我們的啟示是，企業(yè)對債務融資的使用應該與其預期的盈利能力相匹配，如果實際的盈利能力達不到預期要求，那么債務融資無異于“飲鴆止渴”。

（二）加強資本營運管理

恒大集團需要轉(zhuǎn)變其營運資本的管理策略來擺脫對短期金融借款的依賴。通常來說，企業(yè)的長期投資由長期資金支持，企業(yè)的短期投資由企業(yè)的短期資金支持，但恒大集團出現(xiàn)了長期使用短期借款維持資產(chǎn)的情況。

針對如上情況，集團一方面可以加強對資金使用的監(jiān)控，?？顚Ｓ茫L期籌資匹配長期資產(chǎn)的營運，短期借款匹配波動資產(chǎn)的使用，從激進型籌資策略向適中型籌資策略轉(zhuǎn)變；另一方面，企業(yè)應該適當調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，使股東權(quán)益、長期負債較短期負債的比重上升，以匹配其長期資產(chǎn)營運的需要。

（三）完善反饋調(diào)整機制

在基本的審計理論中，審計涉及三方的參與，即企業(yè)的管理層、注冊會計師和財務報表的預期使用者。企業(yè)的管理層和財務報表的預期使用者雖然不是同一方，但企業(yè)的管理層可以是財務報表的預期使用者。企業(yè)管理層對外披露正式合理的財務報表不僅是其社會責任的體現(xiàn)，也應該對其新的經(jīng)濟周期的決策提供有益的支持。企業(yè)的財務部門也應該對企業(yè)的經(jīng)營決策從財務健康角度提出有益的意見，以使企業(yè)的業(yè)務營運與財務營運相匹配。當企業(yè)出現(xiàn)綜合杠桿系數(shù)較高或盈利能力下降時，在新的企業(yè)周期里，企業(yè)的管理者應該避免過高的財務杠桿或者過多的債務融資。