薛水轉(zhuǎn)

摘 要：選取2013年-2017年中國A股民營上市公司為樣本，考察了控股股權(quán)比例對其研發(fā)投入的影響，同時檢驗了國有資本參股帶來的雙重效應(yīng)如何影響研發(fā)投入。研究表明，控股股權(quán)比例與民營企業(yè)研發(fā)投入呈倒U趨勢，國有股份持股比例對研發(fā)投入的作用在不同控股股權(quán)比例間不同：對控股股份比例大的企業(yè)，國有股權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入有促進(jìn)作用;而控股股東股份比例小的企業(yè)引入國有資本不當(dāng)會對研發(fā)投入起到負(fù)面作用。

關(guān)鍵詞：控股股權(quán);國有資本參股;研發(fā)投入;民營企業(yè)

一、引言

在市場競爭日趨激烈的情況下，越來越多企業(yè)意識到技術(shù)創(chuàng)新才是獲得競爭力的源泉所在。創(chuàng)新是發(fā)展的第一驅(qū)動力，只有加大研究開發(fā)活動的投入，企業(yè)才能擁有核心競爭力，掌握核心技術(shù)并在市場上站穩(wěn)腳跟，在行業(yè)中擁有可持續(xù)的競爭力，獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展。

研發(fā)活動是一項較為特殊的企業(yè)行為，具有不確定性、高投入和高風(fēng)險性的特點，且收益具有遞延型，研發(fā)活動的投入往往要過數(shù)年甚至數(shù)十年才能見到回報，而且資產(chǎn)專用性導(dǎo)致資金的調(diào)整成本高，研發(fā)經(jīng)費(fèi)一旦投入某研發(fā)活動就很難撤出。這些特點加劇了股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題，而企業(yè)的控股股權(quán)比例大小又是委托代理問題嚴(yán)重與否的重要影響因素，因此企業(yè)要尋求良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)以使控股股權(quán)對企業(yè)的研發(fā)投入起到積極作用，增強(qiáng)企業(yè)的長期價值。

近年來我國民營經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越重要的作用，對推動我國經(jīng)濟(jì)增長、完善市場結(jié)構(gòu)和增加稅收收入等方面有著很大的貢獻(xiàn)。然而，民營企業(yè)在資源利用、優(yōu)惠政策、融資貸款、社會信用方面存在天然的約束和不足，嚴(yán)重阻礙其發(fā)展道路。國有資本的引入，可以將二者的優(yōu)勢整合在一起，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。但同時國有資本的弊端也會給民營企業(yè)帶來負(fù)面作用，委托代理鏈條過長可能會加劇管理層與股東之間的目標(biāo)沖突，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入起到抑制作用，不利于民營企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的影響主要分為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，本文探討民營企業(yè)控股股權(quán)以及國有資本參股對研發(fā)投入的影響。控股股權(quán)對研發(fā)投入的影響國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了大量的研究，部分學(xué)者認(rèn)為控股股權(quán)與研發(fā)投入正相關(guān)，任海云（2010）研究了A股制造業(yè)上市企業(yè)，認(rèn)為股權(quán)集中度與研發(fā)投入正相關(guān);也有部分學(xué)者認(rèn)為控股股權(quán)對研發(fā)投入起抑制作用，楊建君（2007）認(rèn)為隨著控股股東持股比例升高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動會受到負(fù)面的影響，張玉明（2014）研究也得出相同的結(jié)論;還有部分學(xué)者認(rèn)為二者呈非線性關(guān)系，顧露露等（2015）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新的影響呈顯著的倒“U”型關(guān)系。以上研究表明，適度的控股股權(quán)才能在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入上起到積極的作用。

關(guān)于股權(quán)制衡度對研發(fā)投入的影響也不盡相同，Porta等（1999）研究發(fā)現(xiàn)多個大股東的同時存在才是企業(yè)理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入;宋曉滿等（2015）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度較高隨之會帶來管理層的短視，導(dǎo)致研發(fā)支出愿望的降低。

以上研究表明，學(xué)者們關(guān)于股權(quán)制衡對企業(yè)創(chuàng)新影響觀點不一，股權(quán)制衡度過低會導(dǎo)致大股東一股獨大，大股東充當(dāng)家長的角色，對企業(yè)的日常經(jīng)營和投資活動擁有絕對的決策控制權(quán)，小股東無法對之形成制衡;股權(quán)制衡度過高則有可能導(dǎo)致小股東抱團(tuán)取暖，合力對大股東的控制權(quán)造成威脅，大股東喪失實際控制地位。

引入國有資本后，民營企業(yè)中國有股權(quán)比例發(fā)生很大的變化，傳統(tǒng)認(rèn)為國有股權(quán)具有資源優(yōu)勢和效率弊端的雙重效應(yīng)。一方面，民營企業(yè)由于其特殊性，容易受到融資歧視，資金短缺不利于其技術(shù)創(chuàng)新活動，國有股權(quán)加入后，能夠有效幫助民營企業(yè)解決上述問題（賀京同，2012）。另一方面，認(rèn)為國有股權(quán)的引入使企業(yè)有過長的委托代理鏈條過長、代理成本提高，加劇民營企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，管理層創(chuàng)新意愿下降，且代理鏈條過長容易引發(fā)生產(chǎn)效率低下，從而對技術(shù)創(chuàng)新投入起到抑制作用（白俊，2018）。

綜上所述，已有文獻(xiàn)主要從傳統(tǒng)的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及國有股權(quán)對民營企業(yè)研發(fā)投入的影響，將傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和混合所有制改革的大背景相結(jié)合來研究國有資本參股對民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響的較少?；诖?，本文選取A股上市引入國有資本的民營企業(yè)作為研究對象，探究民營企業(yè)控股股權(quán)變化對研發(fā)投入的影響，同時深入剖析國有資本的比例對不同控股股權(quán)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.控股股權(quán)比例與研發(fā)投入

委托代理理論認(rèn)為公司內(nèi)部股東和經(jīng)營者是委托和受托的契約關(guān)系。股東擔(dān)任委托人角色，是企業(yè)資產(chǎn)的所有者。經(jīng)營者充當(dāng)受托者的角色，負(fù)責(zé)企業(yè)實際經(jīng)營。股權(quán)的適度集中能夠有效緩解代理問題，大股東為了長期發(fā)展，獲得自身利益最大化，會督促經(jīng)營者開展技術(shù)創(chuàng)新活動，進(jìn)行研發(fā)投入。但隨著控股股權(quán)的提高，大股東的資產(chǎn)高度集中于技術(shù)創(chuàng)新，這就加大了大股東承擔(dān)的風(fēng)險，可能引起大股東規(guī)避風(fēng)險的心理，從而影響大股東對技術(shù)創(chuàng)新支持的程度?；谏鲜鲇懻?，提出以下假設(shè)：

H1：控股股權(quán)與民營企業(yè)研發(fā)投入存在“倒U型”關(guān)系。

2.國有資本參股與研發(fā)投入

民營企業(yè)與國有企業(yè)在公司治理與運(yùn)營方面有著較大的區(qū)別，其管理和運(yùn)營更具有靈活性，有著較高的生產(chǎn)效率，但由于在經(jīng)營環(huán)境上無法獲得平等的競爭地位，在融資等方面容易受到更多的限制，而創(chuàng)新是一種高投入的投資活動。民營企業(yè)引入國有股權(quán)后能在一定程度上通過信號傳遞作用打破民營企業(yè)長期以來的信貸困境，帶來較多的資源優(yōu)勢，使民營企業(yè)有更多創(chuàng)新研發(fā)投入的機(jī)會。但研發(fā)投資同時是一種投資周期長、風(fēng)險大的投資，企業(yè)需要具備充分的創(chuàng)新意愿才會進(jìn)行研發(fā)投入。但在增加民營企業(yè)資源優(yōu)勢的同時，國有股權(quán)的加入可能會導(dǎo)致企業(yè)的代理成本過高，使管理者在做決策時傾向于時間短、風(fēng)險小的投資，創(chuàng)新意愿下降，對技術(shù)創(chuàng)新投入起到抑制作用。

同時，國有資本的引入在不同的控股股權(quán)比例之間的表現(xiàn)也不相同。對控股股份比例大的企業(yè)，控股股東形成一股獨大的局面，即使引入國有股份對民營企業(yè)自身的制衡作用也較小，但是會給企業(yè)帶來融資便利，因而可能會對企業(yè)的研發(fā)投入起到正向作用;但是對于控股股權(quán)較小的民營企業(yè)來說，國有股權(quán)的引入會使股權(quán)結(jié)構(gòu)有較大變化，對原有控股股東形成負(fù)面的制衡作用，國有資本帶來的因創(chuàng)新意愿下降帶來的研發(fā)投入下降大于因創(chuàng)新資源帶來的研發(fā)投入的上升。因此，提出以下假設(shè)：

H2a：對于控股股權(quán)較小的民營企業(yè)，國有資本參股和研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

H2b：對于控股股權(quán)較大的民營企業(yè)，國有資本參股和研發(fā)投入正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2013年-2017年A股上市公司中實際控制權(quán)屬于民營企業(yè)的公司為研究樣本，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列處理后，最終本文得到公司觀察樣本1679個，數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的變量中，RD input是被解釋變量，表示企業(yè)的研發(fā)投入。以往學(xué)者對研發(fā)投入的衡量有絕對值和相對值兩種方法，絕對值是對研發(fā)投入的自然對數(shù)，相對值是指研發(fā)投入與企業(yè)收入、資產(chǎn)等指標(biāo)的比值。已有研究發(fā)現(xiàn)營業(yè)收入受盈余管理的影響較大，造成結(jié)論不客觀準(zhǔn)確，因而本文采用研發(fā)投入自然對數(shù)作為創(chuàng)新投入強(qiáng)度的相對衡量指標(biāo)，進(jìn)行多元回歸分析;選擇絕對指標(biāo)，即研發(fā)投入的自然對數(shù)做穩(wěn)健性檢驗。

（2）解釋變量

本文的解釋變量是，控股股東持股、國有資本參股比例作。其中控股股東是指出資額占企業(yè)資本或股本總額50%以上的股東，以及出資額或者持有股份的比例雖不足50%，但其享有的實際表決權(quán)能夠?qū)蓶|大會產(chǎn)生重大影響的股東，采用實際控制人持股量來計算，用Holder表示;用NCState來表示國有參股股東持股量的總和。

（3）控制變量

參考以往學(xué)者研究，選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）——企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);成長性（Growth）——本年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入的差值同去年營業(yè)收入比例;盈利能力（Roa）——凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比例;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）——負(fù)債與資產(chǎn)的比例;此外本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

3.模型設(shè)定

本文構(gòu)造了如下的回歸模型（1）

五、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

下表是樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，給出了樣本主要變量的均值、最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)值。

從上表可以看出，民營控股公司的平均研發(fā)投入對數(shù)為16.3368，但標(biāo)準(zhǔn)差為14.8498，說明樣本企業(yè)研發(fā)投入差異較大。同時，控股股權(quán)的比例標(biāo)準(zhǔn)差為16.3616，最大值89.99與最小值8.5400之間相差巨大，可見民營控股企業(yè)控股股權(quán)差異巨大。國有股權(quán)參股也存在很大的標(biāo)準(zhǔn)差。三者都有很大的標(biāo)準(zhǔn)差，說明樣本企業(yè)的股權(quán)特征和研發(fā)投入皆存在較大差異，且這些差異之間有一定的關(guān)聯(lián)性。

另外，在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率均值為46%，企業(yè)規(guī)模均值為20.7530，企業(yè)的盈利能力為0.0380，這說明民營控股企業(yè)的整體盈利能力還比較弱，而企業(yè)成長性的均值僅為0.2930，說明民營控股公司仍有很大的發(fā)展，尚需要加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入。

2.回歸分析

本文通過固定效應(yīng)回歸方法來檢驗前文的假設(shè)。

（1）控股股東持股比例（Holder）的回歸系數(shù)為正，表示其對民營企業(yè)研發(fā)投入活動呈現(xiàn)正效應(yīng)，但并不顯著。而控股股東持股平方（Holder2）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明此時控股股東對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入顯現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，即控股股東與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，控股股東對研發(fā)投入有正效應(yīng)，但是不斷增加控股股東持股比例時則對研發(fā)投入有抑制作用。假設(shè)H1得到驗證。

（2）在國有參股股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)性關(guān)系中，總樣本顯示正相關(guān)，但并不顯著。以控股股東的中位數(shù)為界將樣本企業(yè)分為控股股權(quán)大和控股股權(quán)小的兩類，由上述回歸結(jié)果可看到，當(dāng)控股股權(quán)較大時，國有股權(quán)參股在5%的顯著水平下和企業(yè)的研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2160，而在控股股權(quán)較小的樣本中，雖然顯著水平為10%，但國有股權(quán)參股和研發(fā)投入呈負(fù)向相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.0620。進(jìn)而假設(shè)H2a和H2b得到驗證。

（3）對于控制變量，總樣本中，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明本文的數(shù)據(jù)支持民營企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入正比的觀點，這個結(jié)論在子樣本中同樣成立。在大規(guī)模企業(yè)樣本中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與研發(fā)投入是正相關(guān)，在小規(guī)模企業(yè)樣本中，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入是負(fù)向相關(guān)關(guān)系，負(fù)債越高企業(yè)越害怕承擔(dān)更多的負(fù)債，對創(chuàng)新投資決策越謹(jǐn)慎，研發(fā)投入就越少。成長性與研發(fā)投入在所有樣本中均呈正相關(guān)，說明企業(yè)的成長性和研發(fā)投入有很強(qiáng)的正向聯(lián)系，盈利能力也是如此。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。將被解釋變量改為研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比例，同時控制變量中增加企業(yè)現(xiàn)金凈流量和總資產(chǎn)（Cfe）的比例。回歸結(jié)果與本文的假設(shè)吻合，結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)控股股權(quán)比例對企業(yè)研發(fā)投入的影響是非線性的，呈倒U趨勢;同時國有股權(quán)的加入在不同控股股權(quán)企業(yè)間的作用也不同。對控股股權(quán)較小的企業(yè)來說，國有股權(quán)的加入使得民營企業(yè)不但沒有撿著芝麻，反而還丟了西瓜。在沒有發(fā)揮國有股權(quán)資源優(yōu)勢的情況下，反而加劇了代理沖突，使得企業(yè)的創(chuàng)新意愿下降，抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動;對控股股權(quán)較大的企業(yè)來說，這種抑制作用不明顯。

本文的研究表明，從技術(shù)創(chuàng)新的角度來說，民營企業(yè)的控股股權(quán)比例不宜過高，同時在混合所有制改革的過程中，自身控股股權(quán)比例較小的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎引入國有資本，防止引入不當(dāng)進(jìn)而對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生抑制情況的發(fā)生。

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