潘多亮

摘要：作為資本市場(chǎng)重要的注冊(cè)制改革試點(diǎn)，科創(chuàng)板堅(jiān)持以信息披露為核心的注冊(cè)制改革，審核注冊(cè)各環(huán)節(jié)公開(kāi)透明，推動(dòng)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所歸位盡責(zé)，基本經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的新階段。本文從核準(zhǔn)制與注冊(cè)制在信息披露方面的差異出發(fā)，聚焦當(dāng)前科創(chuàng)板審核迭代下從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中的信披生態(tài)，并提出在當(dāng)前注冊(cè)制高質(zhì)量信披要求下投行執(zhí)業(yè)的幾點(diǎn)思考。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 ?注冊(cè)制 ?中介機(jī)構(gòu)責(zé)任 ?信息披露

“且將新火試新茶”。今年是中國(guó)資本市場(chǎng)建立30周年，也是全面注冊(cè)制元年。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露是注冊(cè)制成功運(yùn)行的核心，在信息披露方面，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制在審查主體、審核機(jī)制、需求導(dǎo)向和披露要點(diǎn)上都有較大差異。注冊(cè)制要求各市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)，監(jiān)管部門(mén)將把關(guān)重點(diǎn)從“審優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤扒笳妗?，信息披露?jiān)持以投資者的需求為導(dǎo)向，并建立差異化信息披露機(jī)制。科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，在全面推行注冊(cè)制的過(guò)程中，從審核制慣性思維向注冊(cè)制理念轉(zhuǎn)變過(guò)程中的矛盾沖突和理念更新必將會(huì)長(zhǎng)期存在。作為保薦機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)更新執(zhí)業(yè)理念，摒除核準(zhǔn)制下滿足發(fā)行條件的有限披露思維，在嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化趨勢(shì)下，做好資本市場(chǎng)看門(mén)人，守責(zé)盡責(zé)，全面深入地更新建立注冊(cè)制的執(zhí)業(yè)理念，以嚴(yán)格的信息披露為準(zhǔn)繩、以實(shí)質(zhì)判斷為先導(dǎo)，切實(shí)承擔(dān)起保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

一、從信息披露角度看注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的差異

核準(zhǔn)制奉行保護(hù)公共利益和保障證券市場(chǎng)安全的思想，秉持實(shí)質(zhì)管理的理念，監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，有利于政府發(fā)揮經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控職能，穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序。而注冊(cè)制的基本運(yùn)行邏輯是讓發(fā)行人在符合基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息，投資者則根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎作出投資決策，形成合理價(jià)格，從而更有效地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變是想把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，唯有提升信息披露質(zhì)量、提高市場(chǎng)透明度，才能讓定價(jià)機(jī)制得以良好運(yùn)行，此時(shí)上市公司接受市場(chǎng)的選擇檢驗(yàn)才有意義。從信息披露角度來(lái)看，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比有以下差異：

（一）審查主體不同：注冊(cè)制要求各市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)

核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)扮演了警察與家長(zhǎng)的雙重角色，而注冊(cè)制以信息披露為核心，由交易所審核披露信息，之后由證監(jiān)會(huì)予以注冊(cè)。注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)各方都提出了新的要求：一是發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)、公平地披露所有可能對(duì)證券交易價(jià)格或者投資決策有較大影響的事項(xiàng)，保證所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏;二是保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)依法對(duì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行核查把關(guān)，扮演好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”角色，對(duì)發(fā)行人形成有效制約。中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)的處罰力度被進(jìn)一步加強(qiáng)，例如保薦機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板上市發(fā)行中存在證券欺詐發(fā)行的，除了要承擔(dān)《證券法》規(guī)定的行政責(zé)任和連帶的民事賠償責(zé)任之外，還將被證監(jiān)會(huì)暫停保薦業(yè)務(wù)資格1-3年;三是市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、成長(zhǎng)能力、盈利能力、投資價(jià)值作出獨(dú)立判斷，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮其在資源配置中的決定性作用;四是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮監(jiān)管作用，對(duì)申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎審核并監(jiān)督其披露過(guò)程，嚴(yán)厲查處違法違規(guī)行為。

（二）需求導(dǎo)向不同：注冊(cè)制下高質(zhì)量信息披露以投資者需求為導(dǎo)向

由于審查主體不同，信息披露的指向存在差異，對(duì)于信息披露的要求也各異。核準(zhǔn)制下發(fā)行人旨在應(yīng)對(duì)監(jiān)管部門(mén)，而投資者相對(duì)依賴證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行的把關(guān)，因而核準(zhǔn)制下證券發(fā)行信息披露是以監(jiān)管為導(dǎo)向，注重符合法定的實(shí)質(zhì)性、強(qiáng)制性規(guī)定。注冊(cè)制下將選擇權(quán)交與市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量的高低直接關(guān)系到投資者的切身利益，信息的不對(duì)稱(chēng)性將削弱市場(chǎng)的有效性。因此注冊(cè)制信息披露以投資者需求為導(dǎo)向，不但須滿足法定的注冊(cè)要求，而且理應(yīng)保證信息的齊備性、一致性、可理解性。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，從重大性、針對(duì)性、簡(jiǎn)明性角度出發(fā)，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。注冊(cè)制有利于投資者形成理性健康的投資文化，有利于券商增強(qiáng)市場(chǎng)化定價(jià)能力。

（三）審核機(jī)制不同：從審優(yōu)到求真，審核公開(kāi)高效

不管是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，信息披露都是制度設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容，初衷都是出于保護(hù)投資者、維持公正和透明的市場(chǎng)、維護(hù)證券市場(chǎng)的公信力、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為了從入口提高上市公司質(zhì)量，核準(zhǔn)制下的強(qiáng)化把關(guān)提高了發(fā)行上市的隱形門(mén)檻。注冊(cè)制改革的重點(diǎn)就是理順市場(chǎng)和政府的關(guān)系，既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門(mén)的過(guò)度干預(yù)。在注冊(cè)制下，審核機(jī)構(gòu)要在“把好入口關(guān)”和“以信息披露為核心”之間把握平衡，避免因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)企業(yè)投資價(jià)值作實(shí)質(zhì)判斷，不因企業(yè)盈利能力高低、財(cái)務(wù)指標(biāo)好壞改變審核結(jié)果，而是明確核查要求，將把關(guān)的重點(diǎn)從審出“好公司”轉(zhuǎn)變?yōu)榕?wèn)出“真公司”。

（四）披露要點(diǎn)不同：注冊(cè)制體現(xiàn)了信息披露的差異化安排

核準(zhǔn)制下信息披露出現(xiàn)發(fā)行人通用信息，形成同一化、模板化和擴(kuò)張化的趨勢(shì)，主要是因?yàn)槎鄶?shù)發(fā)行人為了迎合證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審查的要求，將合規(guī)信息作為披露重點(diǎn)，對(duì)于監(jiān)管范圍外的自身價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容披露較少。注冊(cè)制下要求改變一體式的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增加包容性，發(fā)行人有較大的自由權(quán)選擇自愿披露信息以招徠投資者，更加鮮明地突出發(fā)行人特色。

以科創(chuàng)板為例，科創(chuàng)板在經(jīng)營(yíng)性信息披露、風(fēng)險(xiǎn)提示、股權(quán)激勵(lì)、重大資產(chǎn)重組、持續(xù)督導(dǎo)、退市等方面均呈現(xiàn)差異化思路：從首發(fā)信披來(lái)看，強(qiáng)調(diào)科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合;細(xì)化主營(yíng)業(yè)務(wù)的披露，突出技術(shù)先進(jìn)、模式創(chuàng)新等內(nèi)容的披露;強(qiáng)調(diào)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，增加發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險(xiǎn);從持續(xù)信披來(lái)看，科創(chuàng)板對(duì)關(guān)聯(lián)交易、重大合同等要求更為嚴(yán)格，新增開(kāi)展新業(yè)務(wù)的披露要求，對(duì)于實(shí)控人減持首發(fā)前股份進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

知物由學(xué)，學(xué)之乃知。相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下的信息披露在審查主體、需求導(dǎo)向、審核機(jī)制和披露要點(diǎn)上均有較大差別。新《證券法》實(shí)施之后，注冊(cè)制已成為主流審核方式，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和公開(kāi)發(fā)行公司債券等投行業(yè)務(wù)品種已明確采用注冊(cè)制。當(dāng)前在核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行下，面臨的監(jiān)管環(huán)境復(fù)雜多變，各種政策頻密出臺(tái)，從業(yè)者在結(jié)合監(jiān)管形勢(shì)、理解監(jiān)管原理的基礎(chǔ)上不斷加深理解、優(yōu)化應(yīng)用，才能最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、從科創(chuàng)板審核看核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變下的信息披露

長(zhǎng)期以來(lái)，信息披露一直是股票市場(chǎng)心頭之患，核準(zhǔn)制下審核機(jī)構(gòu)高度關(guān)注信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并在顯性發(fā)行條件上不斷增加事實(shí)掌握的標(biāo)準(zhǔn)，歸根結(jié)底，是由于市場(chǎng)約束機(jī)制不成熟、不系統(tǒng)、不到位的原因造成的。注冊(cè)制要成為普遍采用的市場(chǎng)化機(jī)制，需要經(jīng)歷逐漸發(fā)育成熟的動(dòng)態(tài)過(guò)程?？苿?chuàng)板作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則吸收借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，標(biāo)志著注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)了0到1的突破;2019年底上交所推出“科創(chuàng)板審核2.0”，標(biāo)志著從1到2的迭代已經(jīng)啟動(dòng)。要完成核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，最重要的就是改善核準(zhǔn)制下的信息披露生態(tài)。

（一）科創(chuàng)板初期：市場(chǎng)理解存在偏差，信息披露質(zhì)量不盡人意，審核機(jī)構(gòu)易陷入“免責(zé)式審核”“全面式問(wèn)詢”

科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)和參照，市場(chǎng)各方對(duì)相關(guān)規(guī)則、科創(chuàng)板特性理解不到位甚至存在偏差，特別是在審核之初，市場(chǎng)的困擾集中在科創(chuàng)屬性規(guī)范、信息披露的邊界和尺度以及多重審核等問(wèn)題上，一些企業(yè)的申報(bào)材料信息披露質(zhì)量較差，其中比較突出的共性問(wèn)題主要表現(xiàn)為五個(gè)“不夠”：對(duì)科技創(chuàng)新相關(guān)事項(xiàng)披露不夠充分;企業(yè)業(yè)務(wù)模式披露不夠清晰;企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)揭示不夠到位;信息披露語(yǔ)言表述不夠友好;文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范。正因?yàn)椴糠稚陥?bào)材料質(zhì)量較差、部分中介機(jī)構(gòu)意識(shí)轉(zhuǎn)變難以到位，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)免責(zé)傾向，科創(chuàng)板問(wèn)詢問(wèn)題存在問(wèn)題多且細(xì)、面面俱到、篇幅較長(zhǎng)等問(wèn)題。

（二）審核2.0階段：市場(chǎng)共識(shí)逐漸形成，信披生態(tài)得到改善，制度供給加強(qiáng)，審核效率有所提高

科創(chuàng)板順利開(kāi)板以來(lái)，市場(chǎng)各方對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革逐步達(dá)成共識(shí)。隨著以“保薦+跟投”為代表的利益捆綁機(jī)制落地，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的措施逐步到位，中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)動(dòng)力逐漸改善了科創(chuàng)板早期的信披生態(tài)。2020年4月30日，上交所在回顧2019年上市公司情況時(shí)指出，科創(chuàng)板信息披露有效性已有所提升：一是風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向更加鮮明?？苿?chuàng)板公司年報(bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量平均接近10個(gè)，涵蓋了核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面，披露更為具體、直接;二是一致性和可理解性的注冊(cè)制披露要求得到落實(shí)?？苿?chuàng)板公司普遍重視通過(guò)清晰易懂的表述，介紹公司產(chǎn)品、技術(shù)等信息，注重回應(yīng)招股書(shū)等前期披露文件中重大事件的進(jìn)展。

上市公司和中介機(jī)構(gòu)的信披質(zhì)量是注冊(cè)制下決定審核效率的關(guān)鍵因素。中芯國(guó)際科創(chuàng)板IPO從6月1日受理到6月29日拿到注冊(cè)批文僅29天時(shí)間，創(chuàng)下獲批時(shí)間最短紀(jì)錄。6月1日當(dāng)天除中芯國(guó)際之外，還有8家科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲得受理，有11家在審企業(yè)的審核狀態(tài)或材料進(jìn)行了更新，有3家企業(yè)成功過(guò)會(huì)。當(dāng)日過(guò)會(huì)的賽科希德與高測(cè)股份同時(shí)于去年12月27日獲受理，均只經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢便過(guò)會(huì)。

在制度供給方面，科創(chuàng)板初期的科創(chuàng)板定位規(guī)定偏重框架性和原則性，科創(chuàng)屬性的判斷缺乏實(shí)操性的明確標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致相關(guān)信息披露形式和內(nèi)容不統(tǒng)一，監(jiān)管部門(mén)需要就科創(chuàng)屬性進(jìn)行多輪細(xì)致嚴(yán)格的問(wèn)詢把關(guān)。2020年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》，進(jìn)一步細(xì)化和量化科創(chuàng)板定位和科創(chuàng)屬性的標(biāo)準(zhǔn)。上交所隨后發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，明確了科創(chuàng)板定位的把握標(biāo)準(zhǔn)和科創(chuàng)板服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)域，對(duì)發(fā)行人自我評(píng)估、保薦機(jī)構(gòu)核查把關(guān)的相關(guān)要求進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，并制訂了示范格式，信息披露上也強(qiáng)調(diào)與科創(chuàng)屬性相關(guān)的重大性原則，進(jìn)一步減少信息披露冗余。

（三）下一步方向：高質(zhì)量信息披露依然任重道遠(yuǎn)

總體來(lái)看，相較于科創(chuàng)板初期，合規(guī)問(wèn)題、措辭問(wèn)題等比較明顯的錯(cuò)誤大大減少。但核心技術(shù)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析三章仍是重點(diǎn)需要補(bǔ)充披露的章節(jié)。其中核心技術(shù)主要需要補(bǔ)充核心技術(shù)產(chǎn)品收入情況、核心技術(shù)來(lái)源、研發(fā)項(xiàng)目、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，業(yè)務(wù)主要補(bǔ)充披露銷(xiāo)售模式、客戶情況、原材料、產(chǎn)品產(chǎn)能、采購(gòu)情況等，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析主要關(guān)注收入確認(rèn)政策、收入變動(dòng)情況、毛利率、三費(fèi)情況、應(yīng)收賬款回款情況、疫情影響等。在上述章節(jié)問(wèn)詢問(wèn)題中亦多次被要求補(bǔ)充進(jìn)行重大事項(xiàng)提示。在其他問(wèn)題章節(jié)上，問(wèn)詢函普遍要求完善重大事項(xiàng)提示和風(fēng)險(xiǎn)提示，包括刪除常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)因素中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策、發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及類(lèi)似表述，以及補(bǔ)充揭示關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

從當(dāng)前審核情況來(lái)看，科創(chuàng)板信息披露仍存在以下問(wèn)題：針對(duì)性還不夠，有效信息不充分、不突出;過(guò)于注重監(jiān)管合規(guī)性，投資決策信息不足，冗余信息多;信息披露語(yǔ)言友好度欠缺，與新《證券法》要求的“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”仍有差距;文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范等。雖然當(dāng)前科創(chuàng)板信披生態(tài)已有了較大改善，但保障信息披露高質(zhì)量依然任重道遠(yuǎn)。作為保薦機(jī)構(gòu)，不僅僅應(yīng)當(dāng)及時(shí)跟進(jìn)調(diào)整監(jiān)管思路，而且要主動(dòng)從投資者需求角度出發(fā)，前瞻性把握高質(zhì)量信息披露的方向，與監(jiān)管部門(mén)形成雙向協(xié)同，共同創(chuàng)造良好的信披生態(tài)。

三、注冊(cè)制高質(zhì)量信息披露要求下投行執(zhí)業(yè)理念之更新

核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變并非一時(shí)之功，審核制慣性思維向注冊(cè)制理念轉(zhuǎn)變過(guò)程中的矛盾沖突和理念更新預(yù)計(jì)要持續(xù)很久。因?yàn)樽?cè)制推出時(shí)間較短，且主板、中小板等投行業(yè)務(wù)品種仍延續(xù)核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行，在一定程度上會(huì)造成執(zhí)業(yè)理念的混淆，進(jìn)而發(fā)生對(duì)監(jiān)管尺度不能準(zhǔn)確把握的問(wèn)題。作為投行人員，不僅僅要在規(guī)則層面認(rèn)識(shí)到注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之差異，更要在執(zhí)業(yè)理念和操作層面上適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境之變化。

（一）應(yīng)披盡披做加法：摒除核準(zhǔn)制下滿足發(fā)行條件的有限披露思維，轉(zhuǎn)為注冊(cè)制下的充分披露

核準(zhǔn)制以滿足法定發(fā)行條件為本，而注冊(cè)制是以充分的信息披露為本?？苿?chuàng)板大幅精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件，取消了多項(xiàng)不必要的發(fā)行條件，包括持續(xù)盈利、不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等具體要求，還放寬了實(shí)際控制人、主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事高管核心技術(shù)人員變更年限、股份權(quán)屬清晰、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等剛性要求。精簡(jiǎn)后的發(fā)行條件，則主要從組織機(jī)構(gòu)健全、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)和內(nèi)控制度、獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)、合法經(jīng)營(yíng)這四大方面進(jìn)行要求和規(guī)定。取消和放寬的條件基本都轉(zhuǎn)化成了嚴(yán)格的信息披露要求。在注冊(cè)制理念下開(kāi)展盡職推薦工作，許多保薦機(jī)構(gòu)思想上仍停留在核準(zhǔn)制理念下，仍依賴于核準(zhǔn)制下的傳統(tǒng)承做經(jīng)驗(yàn)，因而采取的是滿足發(fā)行條件的有限披露，而非注冊(cè)制下的充分披露。

例如，注冊(cè)制要求發(fā)行人結(jié)合自身特點(diǎn)披露重要性水平的確定標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，但有一些招股書(shū)未披露與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息相關(guān)的重大事項(xiàng)重要性水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在重大合同部分，沒(méi)有論述重大合同的標(biāo)準(zhǔn)是什么。又例如關(guān)于“關(guān)聯(lián)方認(rèn)定”，項(xiàng)目組通常會(huì)參考會(huì)計(jì)師根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露》認(rèn)定的關(guān)聯(lián)方，成為核準(zhǔn)制下投行執(zhí)業(yè)中的慣例。但是，考慮到關(guān)聯(lián)交易的特殊性及關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化的影響，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管部門(mén)頒布了《上市公司信息披露管理辦法》《上市規(guī)則》《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》等一系列更復(fù)雜、更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則來(lái)界定關(guān)聯(lián)方，包括明確“根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則認(rèn)定的其他與上市公司有特殊關(guān)系，可能導(dǎo)致上市公司利益對(duì)其傾斜的自然人、法人或其他組織”。在注冊(cè)制下，在對(duì)“關(guān)聯(lián)方認(rèn)定”的尺度把握上不能按照常規(guī)認(rèn)定，而是要最大化從嚴(yán)認(rèn)定。對(duì)于存在上述疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系的，也需要作為關(guān)聯(lián)方或者比照關(guān)聯(lián)方進(jìn)行披露。

“應(yīng)披盡披做加法”就是要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示，厘清特有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不同類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)一步增強(qiáng)信息披露的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性;對(duì)重大、特有的風(fēng)險(xiǎn)作定量分析或有針對(duì)性的定性描述，并作充分揭示。例如，新冠肺炎疫情對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)的影響確實(shí)無(wú)法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)當(dāng)做出有針對(duì)性的定性描述。此外，還應(yīng)從便于投資者做出投資決策的角度出發(fā)，主動(dòng)披露有一定把握的預(yù)測(cè)性信息。圍繞發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)、企業(yè)重點(diǎn)項(xiàng)目的可能發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行充分披露，提供詳盡的數(shù)據(jù)支撐，避免泛泛而談。

（二）該簡(jiǎn)則簡(jiǎn)做減法：簡(jiǎn)明易懂是關(guān)鍵，刪除不相關(guān)的內(nèi)容，簡(jiǎn)化難理解的內(nèi)容，避免過(guò)度披露

在增強(qiáng)重大事項(xiàng)提示和風(fēng)險(xiǎn)因素披露的針對(duì)性的同時(shí)，也需要對(duì)部分冗余內(nèi)容進(jìn)行精簡(jiǎn)，便于投資者閱讀和理解。如果信息披露事無(wú)巨細(xì)，弊端有三：首先，增加信息披露方的披露成本;其次，導(dǎo)致信息過(guò)載，或造成投資者無(wú)法及時(shí)捕捉關(guān)鍵的核心信息;第三，會(huì)導(dǎo)致信息披露的及時(shí)性不足，或造成內(nèi)幕交易行為可能性的增加。

例如，在會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的披露方面，發(fā)行人往往會(huì)大量披露會(huì)計(jì)準(zhǔn)則摘抄內(nèi)容，沒(méi)有任何特色。應(yīng)結(jié)合自身的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，根據(jù)經(jīng)營(yíng)模式的特點(diǎn)以及關(guān)鍵事項(xiàng)來(lái)選取重點(diǎn)進(jìn)行披露，避免披露內(nèi)容千篇一律或重復(fù)。又例如，在發(fā)行人的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)方面，經(jīng)常存在不客觀的問(wèn)題，優(yōu)勢(shì)寫(xiě)了很多，但劣勢(shì)寫(xiě)得很少。

“該簡(jiǎn)則簡(jiǎn)做減法”就是要減少套路性的表述，客觀清晰地披露業(yè)務(wù)模式、行業(yè)信息等內(nèi)容，刪除冗余信息，力求披露內(nèi)容簡(jiǎn)明易懂、客觀平實(shí)，減少使用專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ);充分采用可視化工具改善投資者的閱讀體驗(yàn)。在遵守合規(guī)性要求的基礎(chǔ)上，企業(yè)披露的信息要簡(jiǎn)潔、可理解，避免“過(guò)度披露”的問(wèn)題。

（三）有一說(shuō)一劃等號(hào)：從投資者角度出發(fā)，不做迷惑性、誤導(dǎo)性陳述

在核準(zhǔn)制“選優(yōu)”標(biāo)準(zhǔn)的影響下，不管是招股說(shuō)明書(shū)，還是保薦機(jī)構(gòu)的專(zhuān)項(xiàng)分析意見(jiàn)，都或多或少存在夸大的問(wèn)題。發(fā)行人有傾向盡可能選取對(duì)自己最有利的表述來(lái)進(jìn)行信息披露。例如，潛在的大客戶和業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)、尚處于探索階段的高端業(yè)務(wù)模式、在國(guó)內(nèi)或者較小領(lǐng)域內(nèi)的相對(duì)領(lǐng)先地位等，雖然細(xì)究之下表述未必有誤，但對(duì)于非專(zhuān)業(yè)的投資者而言，卻有一定的迷惑性和誤導(dǎo)性。

新《證券法》自愿信息披露規(guī)定進(jìn)一步引導(dǎo)科創(chuàng)板上市企業(yè)自愿披露對(duì)投資者投資決策確有價(jià)值的信息，然而市場(chǎng)上卻出現(xiàn)了利用自愿信息披露配合股價(jià)投機(jī)炒作的情形：通過(guò)信息披露不完整、表述不嚴(yán)謹(jǐn)，或者發(fā)布渠道、時(shí)點(diǎn)不規(guī)范等行為，利用普通投資者對(duì)某些專(zhuān)業(yè)信息的不熟悉，回避影響事件實(shí)質(zhì)判斷的其他信息，進(jìn)而讓市場(chǎng)做出錯(cuò)誤的投資判斷。

“有一說(shuō)一劃等號(hào)”就是保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不能使用廣告語(yǔ)言，避免不客觀、夸大、誤導(dǎo)性的語(yǔ)言，特別在專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的領(lǐng)域，應(yīng)有一說(shuō)一不玩文字游戲，不確定性的優(yōu)勢(shì)或機(jī)會(huì)應(yīng)充分披露其不確定性，實(shí)事求是地提示風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，科技創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，信息披露要做到不回避風(fēng)險(xiǎn)、不修飾現(xiàn)狀、不亂給預(yù)期。

（四）守責(zé)盡責(zé)控風(fēng)險(xiǎn)：中介機(jī)構(gòu)被嚴(yán)厲處罰漸成常態(tài)，發(fā)揮好資本市場(chǎng)看門(mén)人職責(zé)，從發(fā)行人源頭提升項(xiàng)目質(zhì)量，建立高效協(xié)同的風(fēng)控體系

注冊(cè)制以信息披露為核心，要求各責(zé)任主體歸位盡責(zé)，后端監(jiān)管做加法，過(guò)程審核做減法，使原來(lái)核準(zhǔn)制下的部分實(shí)質(zhì)審核責(zé)任將從監(jiān)管機(jī)構(gòu)前移至保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮資本市場(chǎng)看門(mén)人作用?！皣?yán)格的保薦機(jī)構(gòu)牽頭責(zé)任”要求保薦機(jī)構(gòu)在中介機(jī)構(gòu)中承擔(dān)較為嚴(yán)苛的責(zé)任。因此，保薦機(jī)構(gòu)因履職被嚴(yán)厲處罰在當(dāng)前及可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)一直會(huì)是常態(tài)。

自科創(chuàng)板受理申請(qǐng)材料以來(lái)，上交所及證監(jiān)會(huì)已針對(duì)信息披露問(wèn)題對(duì)多個(gè)科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目相關(guān)主體實(shí)施監(jiān)管或處罰，包括幾大頭部券商，可見(jiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信披問(wèn)題的容忍度大幅降低。為了防止“小病變大病”，上交所表示會(huì)在審核過(guò)程中對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體的不當(dāng)行為管早管小，通過(guò)采取約見(jiàn)問(wèn)詢、談話提醒、出具監(jiān)管工作函等措施，要求相關(guān)主體盡快整改。通過(guò)對(duì)科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)涉及保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管處罰的情況進(jìn)行梳理，14個(gè)項(xiàng)目中或多或少都涉及信息披露問(wèn)題。在以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制條件下，符合發(fā)行上市條件和信息披露要求的企業(yè)必然會(huì)順利通過(guò)發(fā)行上市審核;試圖通過(guò)粉飾、造假、欺詐手段闖關(guān)的企業(yè)，則要面臨市場(chǎng)的淘汰，以及新證券法實(shí)施后更加嚴(yán)厲的法律制裁和責(zé)任追究。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境尚未發(fā)生根本性變化，誠(chéng)信建設(shè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，雙重壓力下對(duì)券商執(zhí)業(yè)提出了更高的考驗(yàn)和要求。

注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)意識(shí)、行為模式、執(zhí)業(yè)質(zhì)量都應(yīng)當(dāng)隨著極大強(qiáng)化的保薦責(zé)任主動(dòng)地進(jìn)行轉(zhuǎn)變。“守責(zé)盡責(zé)控風(fēng)險(xiǎn)”就是要求投行切實(shí)擔(dān)負(fù)起資本市場(chǎng)看門(mén)人的責(zé)任：一是堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的底線要求，強(qiáng)化保薦職責(zé);二是明確發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人配合保薦業(yè)務(wù)工作的義務(wù)，從源頭上提升保薦工作質(zhì)量。對(duì)于呈現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)特征或者利潤(rùn)規(guī)模還需時(shí)間培育的客戶，需要在風(fēng)險(xiǎn)與收益中做好取舍和平衡;三是要在投行內(nèi)部前瞻性建立高效協(xié)同的風(fēng)控體系，提升風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]申萬(wàn)宏源課題組（周冰，尤左偉等）.科創(chuàng)板運(yùn)行中相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與防范研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（1）：2-10.

[2]申萬(wàn)研究所.申萬(wàn)宏源關(guān)于上交所發(fā)布科創(chuàng)板申報(bào)及推薦《暫行規(guī)定》的點(diǎn)評(píng)：科創(chuàng)屬性精細(xì)化，審核依據(jù)更明晰[EB/OL].

[3]王劍，戴丹苗.國(guó)信證券——證券行業(yè)深度分析報(bào)告：注冊(cè)制改革，投行業(yè)務(wù)何去何從？[EB/OL].

[4]張歆.“中國(guó)智慧”清香外溢科創(chuàng)板注冊(cè)制邁向?qū)徍?.0時(shí)代[N].證券日?qǐng)?bào)，2020-06-13.

[5]張婧熠.“首例”頻現(xiàn)科創(chuàng)板包容性凸顯信披制度仍將持續(xù)完善[N].第一財(cái)經(jīng)，2020-01-10.

作者單位：中國(guó)銀河證券股份有限公司