徐佳銘

（上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 201600）

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 概念界定與測(cè)量方法

1．1．1 社會(huì)資本

在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域，社會(huì)資本是相對(duì)寬泛而模糊的概念。學(xué)者們從不同的學(xué)科角度出發(fā)，對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行了考察和界定（Coleman，1990；Putnam，1993；Nahapiet 和 Ghoshal，1998； Woolcock，2000）?？偟膩?lái)說，這些定義具有兩點(diǎn)共性：（1）社會(huì)資本是特定社會(huì)結(jié)構(gòu)的某些特征；（2）這些特征能使其獲得正外部性，有助于達(dá)成目標(biāo)或獲得回報(bào)。一般地，社會(huì)資本指人們通過社會(huì)互動(dòng)和人際聯(lián)系，在個(gè)體、群體或組織層面獲得的有助于其有效達(dá)成目標(biāo)的資源（Coleman，1988；Putnam，2000）。

社會(huì)資本的重要作用之一就是產(chǎn)生信任和互惠（reciprocity）。信任被普遍地認(rèn)為是社會(huì)資本的關(guān)鍵維度或重要組成部分（Bjornskov，2006；Fulkerson 和 Thompson，2008；Scrivens 和 Smith，2013），它幾乎存在于任何人際關(guān)系中，包括朋友關(guān)系、家庭關(guān)系、經(jīng)濟(jì)關(guān)系等，影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的方方面面，尤其在經(jīng)濟(jì)交易中，信任的重要性不言而喻。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中，社會(huì)資本與信任的作用是不容忽視的。然而，在相關(guān)研究中，我們往往忽略了這一點(diǎn)，就如在考察企業(yè)績(jī)效的影響因素時(shí)，我們常常著眼于企業(yè)自身因素，比如資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等，而較少考慮社區(qū)網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)關(guān)系等社會(huì)因素。當(dāng)然，學(xué)者們避開討論這些因素可能出于一些顧慮。Solow（1995）表達(dá)了在研究中使用社會(huì)資本概念的擔(dān)憂，他認(rèn)為運(yùn)用社會(huì)資本等指標(biāo)的前提是其“能以某種方式衡量，哪怕是不精確的”，但這“似乎很遙遠(yuǎn)”。

難以測(cè)量是社會(huì)資本與信任由來(lái)已久的問題，其中的困難體現(xiàn)在多個(gè)方面。首先，社會(huì)資本的內(nèi)涵和構(gòu)成本身就紛繁復(fù)雜，很難找到能完整反映其各方面的代理變量。其次，由于研究者的立場(chǎng)、視角等不同，對(duì)代理變量的設(shè)計(jì)可能不盡相同，這些變量在一致性、客觀性上還有所欠缺。但是即便如此，研究者們還是盡可能客觀公允地來(lái)解決計(jì)量的問題。

Sacconi和Antoni（2008，2010）著眼于運(yùn)用企業(yè)社會(huì)責(zé)任（corporate social responsibility，CSR）表現(xiàn)來(lái)衡量企業(yè)層面的社會(huì)資本，他們指出企業(yè)社會(huì)資本不是自然形成的，而是企業(yè)有意識(shí)地進(jìn)行投資的產(chǎn)物。在理論方面，Antoni等（2008，2011）也展開了一系列研究，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與社會(huì)資本之間的關(guān)系，這些研究表明企業(yè)可以通過社會(huì)責(zé)任投資建立社會(huì)資本和信任，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間建立合作網(wǎng)絡(luò)，甚至社會(huì)責(zé)任和社會(huì)資本可以相互促進(jìn)，并形成一種良性循環(huán)（徐尚昆和楊汝岱，2009；靳小翠，2018）。另外，通過問卷調(diào)查分析，劉建秋（2012）等發(fā)現(xiàn)顧客、環(huán)境與慈善責(zé)任對(duì)企業(yè)信譽(yù)有顯著的積極影響。在實(shí)務(wù)方面，企業(yè)管理者普遍認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以幫助建立社會(huì)資本和信任。普華永道（2015，2018）進(jìn)行的幾次全球CEO調(diào)研顯示，企業(yè)高管們認(rèn)為增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)參與有利于企業(yè)與員工及利益相關(guān)者建立并維持信任，這種信任資本與技術(shù)人才一樣，將成為企業(yè)的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。陳宏輝（2018）指出，根據(jù)中山大學(xué)嶺南學(xué)院企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心的調(diào)查結(jié)果，企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)理（CSR manager）這一全新管理崗位正開始在國(guó)內(nèi)盛行，表明我國(guó)企業(yè)也越來(lái)越重視對(duì)社會(huì)資本的投入。

基于此，為了衡量企業(yè)社會(huì)資本，本文重點(diǎn)關(guān)注了企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)表現(xiàn)。雖然這具有一定的局限性，但本文注意到兩點(diǎn)因素：其一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是可衡量的，盡管準(zhǔn)確性存疑；其二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任不盡在定義上和社會(huì)資本與信任存在密切關(guān)聯(lián)，并且功能也類似，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)能夠給企業(yè)帶來(lái)非負(fù)收益（Edmans，2011；Flammer，2015）。這兩點(diǎn)因素結(jié)合起來(lái)在一定程度上緩解了Solow的憂慮。

1．1．2 企業(yè)價(jià)值

在管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價(jià)值（enterprise value）一般指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值。

對(duì)于債務(wù)而言，在信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，其價(jià)值波動(dòng)很小，因此在分析企業(yè)價(jià)值波動(dòng)時(shí)，可以把重點(diǎn)放在對(duì)股權(quán)資本的考察上。在資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期，是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值做出的估計(jì)。那么，企業(yè)價(jià)值是否受到影響，可以在資本市場(chǎng)上得到檢驗(yàn)。

1.2 研究假設(shè)

近年來(lái)，許多研究都認(rèn)同擁有社會(huì)資本對(duì)個(gè)體、群體和組織是有裨益的。Putnam（1993）研究表明具有較高社會(huì)資本、品牌信任度較高的企業(yè)發(fā)展表現(xiàn)更為優(yōu)秀（Fukuyama，1995；Knack和 Keefer，1997）。具體來(lái)說，比如更多的職業(yè)成功、更好的高管薪酬、更高水平的產(chǎn)品創(chuàng)新、更強(qiáng)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力、更低的員工流失率和組織失敗率、更緊密的上下游關(guān)系等（Nahapiet和 Ghoshal，1998；Adler和Kwon，2002；Florin等，2003）。

進(jìn)一步，在考察社會(huì)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，Guiso、Sapienza和Zingales（2004，2008）發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本在金融發(fā)展中起著不可忽視的作用，更高的社會(huì)資本所帶來(lái)的高信任度可以為企業(yè)在資本市場(chǎng)上吸引更多的投資者。Sapienza和Zingales（2012）強(qiáng)調(diào)，合作在沒有信任的情況下是易于破滅的，因此企業(yè)重視社會(huì)資本是極為重要的，這種重要性尤其體現(xiàn)在信任危機(jī)時(shí)期。

Putnam（1993）認(rèn)為如果企業(yè)的社會(huì)資本有助于建立其與利益相關(guān)者之間的信任與合作，那么在市場(chǎng)整體低迷的時(shí)期，社會(huì)資本的作用就應(yīng)該顯得尤其重要。從投資者的角度來(lái)看，如果高社會(huì)資本企業(yè)被認(rèn)為更可靠，那么當(dāng)市場(chǎng)上企業(yè)的總體信任度較低時(shí)，比如在股市動(dòng)蕩的時(shí)期，投資者可能會(huì)對(duì)這些企業(yè)給予估值溢價(jià)（Guiso等，2008）。從利益相關(guān)者（如員工、客戶及供應(yīng)商等）的角度來(lái)看，正如社會(huì)資本相關(guān)研究中經(jīng)常討論的互惠概念（即我會(huì)對(duì)你好，因?yàn)槲蚁嘈旁谖磥?lái)的某時(shí)你將會(huì)對(duì)我好）所描述的那樣，利益相關(guān)者會(huì)出于過去對(duì)高社會(huì)資本企業(yè)的關(guān)注以及與利益相關(guān)方的合作，更傾向于去幫助這些企業(yè)度過危險(xiǎn)期。

基于以上分析，本文認(rèn)為，如果一個(gè)企業(yè)的社會(huì)資本有助于建立與利益相關(guān)者的信任和合作，那么它應(yīng)該能夠在某些時(shí)候得到回報(bào)，可能在企業(yè)社會(huì)資本發(fā)生增長(zhǎng)之時(shí)，或是在企業(yè)特別需要被信任的危難之際。于是，本文提出以下假設(shè)：

H1：社會(huì)資本的增長(zhǎng)能夠在短時(shí)間內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正面影響。

H2：在危機(jī)期內(nèi)，社會(huì)資本水平越高的企業(yè)在資本市場(chǎng)上所受沖擊越小。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2．1．1 變量選取

2．1．1．1 被解釋變量

結(jié)合事件研究法的思想，本文選用累計(jì)平均異常收益率作為企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的替代變量。同樣地，以危機(jī)期開始前200天至前21天作為估計(jì)期，來(lái)估計(jì)企業(yè)的預(yù)期正常收益率。參考相關(guān)文獻(xiàn)（李湛和唐晉榮，2017），本文以從2015年6月15日開始的三周作為危機(jī)期，并以隨后的數(shù)周作為恢復(fù)期。

2．1．1．2 解釋變量

基于前文的分析，本文采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)評(píng)分作為企業(yè)積累的社會(huì)資本的代理變量。

2．1．1．3 控制變量

根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)理論和文獻(xiàn)的通常做法，本文選用一系列可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的諸如反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的其他指標(biāo)作為控制變量，具體變量說明見表1。

表1 變量說明

2．1．2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)（RKS）和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），本文采集了RKS于2009年（首次披露）至2016年的企業(yè)社會(huì)表現(xiàn)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，而樣本企業(yè)股票日收益率及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來(lái)自CSMAR。

本文選擇2015年和2016年的RKS中所披露的上市公司作為研究對(duì)象。具體地，在研究社會(huì)資本的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響時(shí)，為了規(guī)避2015年股市動(dòng)蕩可能影響研究結(jié)果，本文選用2016年RKS數(shù)據(jù)對(duì)這一問題進(jìn)行研究。2016年RKS數(shù)據(jù)共包含747家企業(yè)，考慮到數(shù)據(jù)可比性等原因，本文剔除金融、保險(xiǎn)及房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)和ST企業(yè)共91家。在計(jì)算中，本文又在此基礎(chǔ)上刪去了估計(jì)期內(nèi)存在一定量收益率數(shù)據(jù)缺失（缺失比例超過1%）的樣本，最終剩余409個(gè)樣本。2015年的RKS數(shù)據(jù)則用以研究危機(jī)期內(nèi)企業(yè)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的間接影響，2015年的股市動(dòng)蕩給各企業(yè)和資本市場(chǎng)蒙上了陰影，正給這一問題的研究創(chuàng)造了條件，經(jīng)過與上述相同的數(shù)據(jù)清理后，708個(gè)初始樣本最終剩余390個(gè)。本文使用R對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

2.2 研究方法

考慮到如果企業(yè)層面的社會(huì)資本沒有外生變化，我們很難將企業(yè)價(jià)值變化歸因于社會(huì)資本的變化（Lins等，2017）。面對(duì)這一困難，本文分別從直接影響和間接影響兩個(gè)方面考察了社會(huì)資本與信任的作用。

首先，本文運(yùn)用事件研究法（event study）來(lái)考察社會(huì)資本的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響，即在企業(yè)對(duì)外公布社會(huì)責(zé)任活動(dòng)情況（社會(huì)資本發(fā)生外生變化）時(shí)，檢驗(yàn)股票價(jià)格是否存在顯著的異常變動(dòng)，并以此分析社會(huì)資本的增長(zhǎng)是否在短時(shí)間內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了積極影響。

其次，本文建立了雙重差分模型（Difference-in-Differences，DiD）來(lái)探究社會(huì)資本與信任對(duì)企業(yè)價(jià)值的間接影響，即選取金融危機(jī)或股市動(dòng)蕩時(shí)期進(jìn)行研究，在這個(gè)時(shí)期市場(chǎng)整體的信任意外下降了，此時(shí)，我們可以檢驗(yàn)在危機(jī)期前后一段時(shí)間內(nèi)，往期社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好（具有較高社會(huì)資本）的企業(yè)與其他企業(yè)的股票價(jià)格之間是否存在顯著的差異，并以此分析在信任危機(jī)的沖擊下，企業(yè)所積累的社會(huì)資本是否對(duì)企業(yè)價(jià)值存在間接影響。李湛和唐晉榮（2017）的研究指出自2015年6月中旬開始，滬深兩市的多數(shù)股票均經(jīng)歷了巨幅下跌、市場(chǎng)失穩(wěn)、投資者信心重挫。在這段時(shí)期，整個(gè)資本市場(chǎng)都蒙受損失、形勢(shì)嚴(yán)峻，客觀上為本文的研究創(chuàng)造了條件。

在雙重差分法下，本文進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，結(jié)果均不拒絕原假設(shè)，這表示固定效應(yīng)（fixed effects，F(xiàn)E）模型和隨機(jī)效應(yīng)（random effects，RE）模型的估計(jì)值充分接近，選擇哪種模型都是合適的?？紤]到現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在一些影響企業(yè)價(jià)值但不可觀測(cè)的因素，如投資者動(dòng)機(jī)和政策導(dǎo)向等，它們難以量化，且不易找到合適的替代變量，而固定效應(yīng)模型能有效地考慮這些因素的影響，從而避免模型設(shè)定偏誤的問題。因此，本文引入個(gè)體固定效應(yīng)λi來(lái)概括所有影響CARi，t的隨個(gè)體變化但不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素，并引入時(shí)間固定效應(yīng)μi來(lái)概括影響CARi，t隨時(shí)間變化而變化的不可觀測(cè)因素。

參考Lins、Servaes和Tamayo（2017）等的相關(guān)文獻(xiàn)，本文建立如下的雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型：

其中：α1為級(jí)差截距，β2為級(jí)差斜率系數(shù)，分別表示危機(jī)期內(nèi)方程的截距和斜率與恢復(fù)期差異有多大；α0為截距項(xiàng)，ui，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，所有控制變量簡(jiǎn)化地用向量X來(lái)表示；Crisist是區(qū)分危機(jī)期和恢復(fù)期的虛擬變量，危機(jī)期內(nèi)取0而恢復(fù)期內(nèi)取1。

3 實(shí)證分析

3.1 社會(huì)資本變化的直接影響

3．1．1 描述性統(tǒng)計(jì)

在事件日當(dāng)天（Day0）以及其前后各一天（Day-1和Day1）的異常收益率（以下分析中的異常收益率，如果不加以特殊說明，均指平均異常收益率）描述性統(tǒng)計(jì)見表2；Day-1至Day0、Day0至Day1、Day-1至Day1這三段時(shí)間的累計(jì)平均異常收益率描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

從數(shù)值上看，異常收益率AR和累計(jì)平均異常收益率CAR均以負(fù)值居多，除事件日前一天（Day-1）外，AR在事件日當(dāng)天以及隨后的一天（Day0和Day-1）正數(shù)的比例均未過半，-1日有近54%的AR為正，而事件發(fā)生后，正數(shù)的比例則有一定幅度的回落。企業(yè)社會(huì)資本的變化是否為使其變化的影響因素，還需要通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)進(jìn)一步加以分析。

3．1．2 檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)三種模型的AR和CAR進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果見表4。

首先，本文對(duì)AR進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定事件期內(nèi)單日平均異常報(bào)酬率是否顯著異于0。在對(duì)全樣本AR進(jìn)行的參數(shù)檢驗(yàn)中，三種模型均得到了-1日的AR在1%的水平上顯著大于0的結(jié)論，而在事件發(fā)生之后，這一正面影響消失了，甚至個(gè)別模型檢測(cè)到了顯著小于0的異常收益率。

表2 異常收益率AR的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 平均異常收益率CAR的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 檢驗(yàn)結(jié)果

其次，本文對(duì)CAR進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定事件期內(nèi)某時(shí)段的累計(jì)平均異常報(bào)酬率是否顯著異于0。結(jié)果表明，均值模型和均值調(diào)整模型的CAR（-1，0）在一定水平上顯著大于0，市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型的CAR（0，1）在一定水平上顯著小于0，在（-1，1）時(shí)間段內(nèi)，三種模型的CAR大體上是偏正面的，均值模型報(bào)告CAR（-1，1）在1%的水平上顯著大于0，均值模型雖然在計(jì)算方法上相對(duì)簡(jiǎn)單，但Brown和Warner（1980，1985）的研究發(fā)現(xiàn)，其效果可能未必比其他復(fù)雜的方法差。

總體而言，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在事件日前夕，企業(yè)收到了顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，而在市場(chǎng)正式收到企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息后，則沒有持續(xù)產(chǎn)生正面效應(yīng)，甚至原先為正的異常收益率有一定幅度的回落。因此，本文認(rèn)為H1僅部分成立。

3.2 社會(huì)資本積累的間接影響

3．2．1 描述性統(tǒng)計(jì)

以下分析本文選用市場(chǎng)模型法作為危機(jī)期及恢復(fù)期異常收益率的計(jì)算基礎(chǔ)，兩段時(shí)期內(nèi)各周的累計(jì)平均異常收益率描述性統(tǒng)計(jì)見表5。

表5 被解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

未予以標(biāo)準(zhǔn)化的解釋變量及控制變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見表6（為了公平地看待各指標(biāo)的貢獻(xiàn)，本文在回歸前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理）。

根據(jù)表5和表6的描述性統(tǒng)計(jì)，容易發(fā)現(xiàn)無(wú)論從極值還是均值角度來(lái)看，危機(jī)期內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)普遍劣于恢復(fù)期，可見本文選擇的危機(jī)時(shí)段內(nèi)，各企業(yè)的確受到了明顯的負(fù)面市場(chǎng)沖擊。此外，從標(biāo)準(zhǔn)差可見企業(yè)之間社會(huì)資本和盈利現(xiàn)金比這兩項(xiàng)指標(biāo)的差異是較大的，這兩者離散程度相對(duì)其他指標(biāo)要高得多，而短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則正相反，差異程度相對(duì)較小。

表6 解釋變量及控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

3．2．2 回歸分析

雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型回歸結(jié)果見表7。

表7 回歸結(jié)果

模型總體顯著性檢驗(yàn)報(bào)告的F值為193．961，對(duì)應(yīng)的p值遠(yuǎn)小于1%，這表明模型整體上對(duì)CAR具有解釋能力。判定系數(shù)R2為11．065%，各變量的方差膨脹因子VIF均較小，表明模型不存在明顯的多重共線性。由于本文控制了不隨時(shí)間變化的組間差異，并且在固定效應(yīng)模型中每個(gè)個(gè)體的截距項(xiàng)均不相同，所以一些項(xiàng)目未在結(jié)果中報(bào)告。

被解釋變量及其交叉項(xiàng)都顯示出了較強(qiáng)的顯著性，在危機(jī)期內(nèi)CSR的系數(shù)β1＝0．2581，在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明危機(jī)期內(nèi)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正向影響，社會(huì)資本越高的企業(yè)，危機(jī)期內(nèi)能獲得顯著高于正常的收益，社會(huì)資本起到了抵御負(fù)面沖擊、緩解危急形勢(shì)的重要作用。

在恢復(fù)期內(nèi)CSR的系數(shù)為β1＋β2＝0．1800，同樣表現(xiàn)出了極為顯著的正向影響，但是相比危機(jī)期，這種正面的影響被削弱了（β2＝-0．0781）。這些結(jié)果表明，高社會(huì)資本企業(yè)確實(shí)能獲得超額回報(bào)，不僅是在危機(jī)期，這種影響甚至還延續(xù)到了恢復(fù)期，但是恢復(fù)期社會(huì)資本的正面效應(yīng)不及危機(jī)期強(qiáng)烈。綜上，本文認(rèn)為H2成立，當(dāng)市場(chǎng)整體的信任度意外下降時(shí)，社會(huì)資本能為企業(yè)帶來(lái)回報(bào)。

4 結(jié)論與討論

本文運(yùn)用2015年和2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，從直接和間接兩個(gè)角度對(duì)企業(yè)社會(huì)資本與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

就直接影響而言，本文通過對(duì)市場(chǎng)接收到企業(yè)社會(huì)公布責(zé)任活動(dòng)信息時(shí)的反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在報(bào)告發(fā)布前夕，企業(yè)就收獲了顯著為正的異常收益率，而在報(bào)告發(fā)布后，這一積極效應(yīng)卻轉(zhuǎn)瞬即逝。本文認(rèn)為產(chǎn)生此種結(jié)果的原因可能有多種：

第一，由于公平披露政策的作用有限，資本市場(chǎng)可能存在信息泄露（information leakage）的現(xiàn)象，使我們無(wú)法完全捕捉到市場(chǎng)的真實(shí)反應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，雖然公平披露政策的確在一定程度上發(fā)揮了作用，但我國(guó)資本市場(chǎng)信息泄露、選擇性信息披露現(xiàn)象在一定范圍內(nèi)仍然存在。那么，可能由于一些“知情人士”提前收到了企業(yè)將要發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的消息，企業(yè)的社會(huì)資本隨即變動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)的積極反應(yīng)提前了。

第二，本文對(duì)社會(huì)資本外生變化的測(cè)量可能是不準(zhǔn)確的。本文中，我們將企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)情況作為衡量社會(huì)資本及其變化的重點(diǎn)，然而社會(huì)資本作為公眾心理的一種體現(xiàn)，其形成和積累可能具有一定的滯后性。又由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)與企業(yè)社會(huì)資本之間的傳導(dǎo)機(jī)制尚不明確，從而導(dǎo)致我們不能準(zhǔn)確捕捉其外生變化，無(wú)法檢測(cè)到企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)?？偟膩?lái)說，對(duì)于社會(huì)資本與信任的變化是否能在短時(shí)間內(nèi)直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，我們還需要進(jìn)一步進(jìn)行研究。

就間接影響而言，本文考察了不同社會(huì)資本企業(yè)在危機(jī)前后不同時(shí)段的企業(yè)價(jià)值波動(dòng)情況，結(jié)果顯示在整個(gè)資本市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)社會(huì)資本達(dá)到了緩解危機(jī)的效果。具體地，本文發(fā)現(xiàn)在控制了各種企業(yè)特征因素后，社會(huì)責(zé)任活動(dòng)表現(xiàn)更優(yōu)的企業(yè)在負(fù)面沖擊下，市場(chǎng)表現(xiàn)顯著更好。高水平的社會(huì)資本與信任顯著地發(fā)揮了抵御沖擊、緩解危情的作用，并且這種積極影響不僅存在于危機(jī)期內(nèi)，甚至還延續(xù)到了恢復(fù)期。雖然在恢復(fù)期社會(huì)資本的積極影響有所弱化，但這確實(shí)表明股市危機(jī)使得投資者的信心保持低迷，而社會(huì)資本則持續(xù)有效地發(fā)揮著積極作用。

本文的研究結(jié)論對(duì)進(jìn)一步理解企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和組織優(yōu)勢(shì)的形成具有一定的啟示，同時(shí)也為促使管理者積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任、積累社會(huì)資本、強(qiáng)化組織韌性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。