程 茜

(1.Charles Sturt University，Wagga Wagga New South Wales 2650；2.天津商業(yè)大學(xué) 國(guó)際教育合作學(xué)院，天津 300134)

2015年7月以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，不斷強(qiáng)化的金融監(jiān)管、政府推動(dòng)的去杠桿政策以及試行引入熔斷機(jī)制等措施的實(shí)施，也未達(dá)到降波動(dòng)的預(yù)期效果?；仡櫀|南亞國(guó)家1997年的股市震蕩和資本外逃現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息披露制度、保證金制度、交易清算制度、期限配置監(jiān)管的完善等良性資本市場(chǎng)制度是金融市場(chǎng)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的根本制度保證。制度供給不足的背景下，超前推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革放開(kāi)，抑或監(jiān)管當(dāng)局給予市場(chǎng)參與者以政策兜底與政府政策托市等行為，會(huì)影響投資者的市場(chǎng)預(yù)期。盧卡斯理論和理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)約束與財(cái)務(wù)約束行為將加劇資本市場(chǎng)非理性擴(kuò)張和下行行情下指數(shù)的加速惡化。基于監(jiān)管制度的完善、中長(zhǎng)期政策穩(wěn)定和監(jiān)管流程透明化基礎(chǔ)上的監(jiān)管制度改革等，才是推進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的必要前提。監(jiān)管當(dāng)局自身清晰的定位、監(jiān)管制度出臺(tái)的時(shí)機(jī)以及相機(jī)決策的科學(xué)性，是擺脫自身監(jiān)管兩難困境和推進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)效穩(wěn)健機(jī)制建設(shè)的根本途徑。從上世紀(jì)末開(kāi)始，中國(guó)政府逐步加強(qiáng)和完善對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，先后制定了《中國(guó)人民銀行法》《中華人民共和國(guó)證券法》《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》《中華人民共和國(guó)投資基金管理?xiàng)l例》《中華人民共和國(guó)股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》《中華人民共和國(guó)信托法》《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》以及《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》 等多部法律或條例，形成了以法律條例為基礎(chǔ)框架，輔以國(guó)務(wù)院行政條例與地方監(jiān)管制度的法律監(jiān)管體系。法律監(jiān)管體系的建立，對(duì)資本市場(chǎng)主體矛盾的化解、資本市場(chǎng)隱患減少或降低、資本市場(chǎng)行為的規(guī)范等提供了較為明確的法律支持。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管法律與法律實(shí)踐的持續(xù)深入推進(jìn)，許多監(jiān)管適用難題也逐漸暴露出來(lái)，在一定程度上影響了我國(guó)進(jìn)軍國(guó)際資本市場(chǎng)和參與國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的力度與效度。

在過(guò)去的10年(2010年- 2019年)間，國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本市場(chǎng)監(jiān)管方面的研究成果成井噴式發(fā)展，主要涉及資本市場(chǎng)監(jiān)管效率、資本市場(chǎng)監(jiān)管制度、資本市場(chǎng)改革、資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)法律責(zé)任、資本市場(chǎng)審計(jì)及資本市場(chǎng)其它影響因素等七個(gè)主題。下文分別進(jìn)行歸納述評(píng)。

一、關(guān)于資本市場(chǎng)監(jiān)管效率

學(xué)者們?cè)谫Y本市場(chǎng)監(jiān)管效率方面做出了較全面的研究。王輝、魯波濤基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析與激勵(lì)相容理論，重點(diǎn)研究資本市場(chǎng)監(jiān)管缺乏效率和執(zhí)行力的原因、制約瓶頸和影響因素。研究認(rèn)為，信息不對(duì)稱和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本市場(chǎng)參與各方激勵(lì)不足導(dǎo)致監(jiān)管低效。只有從制度上解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，并建立責(zé)任跟蹤、責(zé)任認(rèn)定及利益切斷機(jī)制，徹底解決參與方的利己主義導(dǎo)致的行為異化問(wèn)題，才能解決資本市場(chǎng)效率低下與執(zhí)行力不足問(wèn)題[1]。王文召基于1991-2015年上市公司的整體盈利能力數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)、并購(gòu)重組和退市劣質(zhì)企業(yè)三方面是股票市場(chǎng)資本有效配置的來(lái)源，引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)以及并購(gòu)重組方式在不同時(shí)期發(fā)揮不同的作用，如2010年之后，并購(gòu)重組是提升中國(guó)股市資本配置有效性的最重要?jiǎng)恿2]；通過(guò)引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)以及并購(gòu)重組方式增加資本在企業(yè)間的流動(dòng)，是提升資本配置有效性的動(dòng)力。Mehdi Mili、Jean-Michel Sahut、HatemTrimeche、FrédéricTeulon等考察了310家子公司和265家分支機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，測(cè)試了母公司對(duì)子公司與分支機(jī)構(gòu)資本充足率(Capital Adequacy Ratio，簡(jiǎn)稱CAR)的影響。研究測(cè)試在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的子公司或分支機(jī)構(gòu)的CAR是否取決于相同因素。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的子公司與分支機(jī)構(gòu)的CAR不依賴于同一套解釋因素，母行母國(guó)的監(jiān)管框架會(huì)影響其外國(guó)子公司在東道國(guó)的資本化[3]。

二、關(guān)于資本市場(chǎng)監(jiān)管制度

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)向產(chǎn)融經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本競(jìng)爭(zhēng)力成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，資本市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略密切相關(guān)，基于綜合優(yōu)勢(shì)發(fā)展戰(zhàn)略更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的良性循環(huán)發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率低等問(wèn)題產(chǎn)生的原因在于偏離了綜合優(yōu)勢(shì)。因此，基于綜合優(yōu)勢(shì)發(fā)展戰(zhàn)略的資本市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)從完善監(jiān)管制度、改變監(jiān)管結(jié)構(gòu)、提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率、加強(qiáng)監(jiān)管隊(duì)伍建設(shè)和監(jiān)管體系創(chuàng)新五個(gè)方面來(lái)進(jìn)行[4]。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)格局發(fā)生了劇烈變化，波動(dòng)加劇、監(jiān)管時(shí)滯拉長(zhǎng)、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤現(xiàn)象突出，市場(chǎng)機(jī)制不完善加劇了資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的脆弱性，資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能退化。而股票市場(chǎng)的分割、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的失衡與錯(cuò)配、投資者知識(shí)儲(chǔ)備體系的不足、傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論的局限性和公司治理機(jī)制不完善是資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的根源。強(qiáng)化監(jiān)管政策的中立性、明晰監(jiān)管制度的穩(wěn)定預(yù)期、強(qiáng)化企業(yè)的正確績(jī)效引導(dǎo)、深化政策評(píng)估體系與推演、平衡好間接和直接融資體系才能擺脫資本市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題[5]。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，是做好金融工作的重要原則，證監(jiān)會(huì)將IPO放寬已是趨勢(shì)[6]。滬港通的運(yùn)行是我國(guó)在促進(jìn)資本流動(dòng)和擴(kuò)大投資渠道方面的一大進(jìn)步，但在飛速進(jìn)步的同時(shí)，監(jiān)管的弊端也逐步暴露出來(lái)。滬港通操縱市場(chǎng)一案，暴露了滬港通交易機(jī)制下內(nèi)地和香港在合作監(jiān)管中存在的監(jiān)管不嚴(yán)、執(zhí)法漏洞等問(wèn)題。只有完善監(jiān)管協(xié)調(diào)和共享機(jī)制、提高監(jiān)管部門(mén)威懾力、健全資本市場(chǎng)法律法規(guī)、加強(qiáng)資本市場(chǎng)自身環(huán)境建設(shè)等，才能有效完善資本市場(chǎng)[7]。另外，監(jiān)管制度環(huán)境一定程度上影響企業(yè)履責(zé)與績(jī)效的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，只有在健全的激勵(lì)約束機(jī)制下，利益相關(guān)者才能通過(guò)市場(chǎng)行為促進(jìn)企業(yè)發(fā)揮正向外部性[8]。我國(guó)資本市場(chǎng)存在時(shí)間較短，市場(chǎng)監(jiān)管制度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在監(jiān)管制度不完善、證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)效能不足等問(wèn)題，阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。監(jiān)管制度的不完善導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性與投機(jī)性，不僅損害投資者的利益，而且會(huì)擾亂我國(guó)資本市場(chǎng)的正常秩序。綜上所述，構(gòu)建資本市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、強(qiáng)化資本市場(chǎng)信息披露制度、逐步推進(jìn)股權(quán)分置改革是完善我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的三個(gè)重要抓手[9]。

三、關(guān)于資本市場(chǎng)改革

Herring追溯了美國(guó)的資本監(jiān)管日益復(fù)雜的過(guò)程，重點(diǎn)關(guān)注巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和美國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定。研究發(fā)現(xiàn)，每一輪改革都試圖糾正前一種體制中被察覺(jué)到的缺陷，導(dǎo)致監(jiān)管框架不透明、監(jiān)管和執(zhí)行成本高昂，并將沉重的合規(guī)成本強(qiáng)加給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而這些合規(guī)成本不可避免地部分轉(zhuǎn)嫁給了金融服務(wù)的用戶。為此，Herring設(shè)計(jì)了一個(gè)由5個(gè)不同的監(jiān)管資本分子和5個(gè)不同的監(jiān)管資本分母組成的表格，定義了39個(gè)美國(guó)銀行必須滿足的監(jiān)管資本要求。在不損失嚴(yán)謹(jǐn)性的情況下監(jiān)管資本要求將資本比率減少75%[10]，效果十分顯著。資本市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)、資本市場(chǎng)波動(dòng)性大、流動(dòng)性較低等問(wèn)題[11]，需要協(xié)調(diào)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)應(yīng)堅(jiān)決落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院決策部署，抓住穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好的有利時(shí)機(jī)迎難而上，深刻反思股市異常波動(dòng)的教訓(xùn)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，持續(xù)整頓市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。切實(shí)服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在復(fù)雜的形勢(shì)下保持市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)[12]。在國(guó)內(nèi)外環(huán)境存在較大不確定性的情況下，我國(guó)資本市場(chǎng)承壓明顯，資本市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任顯得愈發(fā)重要。然而，從實(shí)際監(jiān)管的效果與績(jī)效來(lái)看，當(dāng)前資本市場(chǎng)的監(jiān)管還存在監(jiān)管越位、缺位、錯(cuò)位、失位等問(wèn)題，其原因在于監(jiān)管部門(mén)職責(zé)與監(jiān)管目標(biāo)定位不清、監(jiān)管專業(yè)性和獨(dú)立性水平不高、法律基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在短板、技術(shù)層面上監(jiān)管手段相對(duì)單一、監(jiān)管問(wèn)責(zé)和激勵(lì)機(jī)制缺乏等。監(jiān)管效率的提升在于總體上以系統(tǒng)觀為指導(dǎo)，統(tǒng)籌好監(jiān)管與市場(chǎng)的關(guān)系；短期以金融科技和問(wèn)責(zé)機(jī)制為抓手，有效加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管；中期以補(bǔ)短板思路加強(qiáng)制度建設(shè)，完善法律基礎(chǔ)設(shè)施；長(zhǎng)期以良好的投資文化為核心，建設(shè)資本市場(chǎng)長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制[13]。

四、關(guān)于資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)

有兩百多年歷史的加拿大金融業(yè)，資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，是我國(guó)資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)可以借鑒的模板。加拿大資本市場(chǎng)及其監(jiān)管既具有西方發(fā)達(dá)國(guó)家的共性特征也有其個(gè)性特征，如股票發(fā)行注冊(cè)制、交易所設(shè)立市場(chǎng)化、賦予自律組織更多監(jiān)管職責(zé)、鼓勵(lì)學(xué)術(shù)團(tuán)體等社會(huì)力量參與公司治理等做法取得了良好的效果。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管包括股票市場(chǎng)分層、上市公司治理、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理以及投資者保護(hù)等方面應(yīng)借鑒加拿大的經(jīng)驗(yàn)[14]。Patrick Behr、Reinhard H. Schmidt、Ru Xie等探討了資本監(jiān)管對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，從理論上證明了資本管制在不同的銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中起著不同的作用。在低集中度的市場(chǎng)中，資本監(jiān)管對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)行為是有效的，因?yàn)殂y行的特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值較低，銀行有動(dòng)機(jī)追求風(fēng)險(xiǎn)策略以增加其特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值。如果特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值較高，資本監(jiān)管對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是模糊的。他們對(duì)來(lái)自61個(gè)國(guó)家的421家商業(yè)銀行的跨國(guó)樣本進(jìn)行模型預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)只有在集中度較低的市場(chǎng)中資本監(jiān)管才能有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。在考慮了金融部門(mén)的發(fā)展、法律體系的效率以及其他國(guó)家和銀行特有的特征之后，這一結(jié)果依然強(qiáng)勁[15]。

五、資本市場(chǎng)與法律責(zé)任

金融市場(chǎng)操縱是對(duì)資本市場(chǎng)信任和市場(chǎng)誠(chéng)信的重大威脅，操縱會(huì)導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤、市場(chǎng)不完善，并增加市場(chǎng)參與者的交易成本和發(fā)行人的資本成本。金融化和IS交叉領(lǐng)域的研究可能有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者改進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)督，幫助發(fā)現(xiàn)欺詐活動(dòng)。然而，金融市場(chǎng)上普遍存在混淆的術(shù)語(yǔ)，這妨礙了有效的欺詐檢測(cè)。此外，考慮到大量的信息來(lái)源和大量交易的發(fā)生，尤其是高頻交易者，識(shí)別操縱是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。因此，自動(dòng)化市場(chǎng)監(jiān)控工具需要一個(gè)全面的金融市場(chǎng)操作分類，作為適當(dāng)配置的基礎(chǔ)?；趯?duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)訴訟文件的聚類分析，以及對(duì)最新的市場(chǎng)濫用法規(guī)和有關(guān)學(xué)術(shù)研究成果的回顧，研究人員開(kāi)發(fā)了操縱的分類，這些分類詳細(xì)描述了現(xiàn)有的操縱技術(shù)，并揭示了這些技術(shù)在幾個(gè)方面的不同之處。案例研究則展示了如何利用分類法來(lái)指導(dǎo)用于欺詐檢測(cè)的適當(dāng)決策支持系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)[16]。Sarah Wilson將2014年3月頒布的新市場(chǎng)濫用法規(guī)和2014年頒布的針對(duì)市場(chǎng)濫用的刑事制裁指令(CSMAD)視為危機(jī)后監(jiān)管環(huán)境下歐洲資本市場(chǎng)法的重大發(fā)展。如果將這些歐洲新規(guī)視為日益全球化的模式的一部分，那么，這種模式對(duì)引導(dǎo)針對(duì)市場(chǎng)濫用的犯罪反應(yīng)的興趣必將日益增強(qiáng)。這一趨勢(shì)是通過(guò)目前政策論述中所聲稱的對(duì)一系列執(zhí)法技術(shù)獨(dú)特的刑事執(zhí)法質(zhì)量的強(qiáng)調(diào)來(lái)探索的[17]。Christopher P. Buttigieg考察了馬耳他資本市場(chǎng)監(jiān)管后認(rèn)為，歐盟關(guān)于市場(chǎng)濫用的法律制度及其實(shí)施，加強(qiáng)了馬耳他在這一領(lǐng)域的立法框架和監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制。盡管如此，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(European Systemic Risk Board)的成立，以及監(jiān)管權(quán)力向歐洲央行的移交，都使得重開(kāi)有關(guān)馬耳他監(jiān)管機(jī)構(gòu)架構(gòu)的辯論變得非常重要。因此，應(yīng)進(jìn)一步研究馬耳他是否應(yīng)該效仿愛(ài)爾蘭模式，將單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)整合到央行[18]。Massimo G. Colombo、KouroshShafi研究了與產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管(PMR)相關(guān)的公共政策如何影響歐洲年輕的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司的能力，并將其與非VC支持的公司的樣本進(jìn)行比較，以使其規(guī)模與創(chuàng)新活動(dòng)成比例增長(zhǎng)。雖然創(chuàng)投資本家可以提供增值服務(wù)的方式來(lái)克服PMR的監(jiān)管限制，但是與非創(chuàng)投資本家支持的公司相比，創(chuàng)投資本家支持的公司對(duì)這些政策更加敏感，PMR阻礙了最受風(fēng)投支持的公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的高潛力[19]。

六、關(guān)于資本市場(chǎng)審計(jì)

在全球化的商業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，保證國(guó)際審計(jì)的質(zhì)量非常重要。高質(zhì)量的國(guó)際審計(jì)工作能夠促進(jìn)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的信心，從而促進(jìn)資本的更大流動(dòng)。因此，確保高質(zhì)量的審計(jì)工作是審計(jì)法規(guī)工作的任務(wù)之一。一般認(rèn)為，利益的決定因素包括國(guó)家文化、宗教、法典淵源和金融市場(chǎng)流動(dòng)性。但研究工作并沒(méi)有研究決定因素與審計(jì)執(zhí)行努力之間的關(guān)系，只是采用審計(jì)執(zhí)行力度的測(cè)量方法對(duì)這種關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證調(diào)查[20]?？傮w而言，資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的變遷主要包括機(jī)構(gòu)重置和法規(guī)變革兩個(gè)方面。研究成果一般基于不同時(shí)期發(fā)布實(shí)施的重大監(jiān)管政策與資本市場(chǎng)審計(jì)監(jiān)管制度相聯(lián)系開(kāi)展研究[21]。審計(jì)誠(chéng)信是資本市場(chǎng)的永恒主題，也是維護(hù)公眾投資者利益信心、關(guān)乎資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的生命線,是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石。審計(jì)人員專業(yè)素質(zhì)參差不齊、法制法規(guī)不夠健全及執(zhí)法不嚴(yán)等現(xiàn)象，是造成當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)審計(jì)誠(chéng)信機(jī)制缺失的影響因素，因此，要對(duì)癥下藥，糾錯(cuò)改正，使關(guān)乎民生的資本市場(chǎng)更加健康可持續(xù)地發(fā)展[22]。我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過(guò)渡期，政府對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的過(guò)度干預(yù)使得審計(jì)尋租成為可能，而我國(guó)審計(jì)制度上的缺陷又使這種可能變成了現(xiàn)實(shí)。審計(jì)尋租會(huì)使審計(jì)失真，浪費(fèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，還會(huì)阻礙注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的發(fā)展。因此,我們應(yīng)當(dāng)從審計(jì)尋租產(chǎn)生的原因出發(fā)，提出相應(yīng)的解決對(duì)策,使尋租者無(wú)從下手[23]。

七、資本市場(chǎng)及其影響因素

Balázségert研究了投資或資本存量與結(jié)構(gòu)政策之間的關(guān)系。研究表明，更嚴(yán)格的產(chǎn)品勞動(dòng)力市場(chǎng)監(jiān)管與更少的投資或更低的資本存量相關(guān)。研究揭示了就業(yè)保護(hù)立法對(duì)資本存量的非線性影響；揭示了產(chǎn)品和勞動(dòng)力市場(chǎng)政策之間的政策互動(dòng)。更高層次的產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管，包括國(guó)家控制、創(chuàng)業(yè)壁壘和貿(mào)易投資壁壘，往往會(huì)放大EPL與資本存量、ETCR與資本存量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。更好的機(jī)構(gòu)減少了負(fù)面影響，更嚴(yán)格的產(chǎn)品和勞動(dòng)力市場(chǎng)監(jiān)管的資本存量可能減少關(guān)于財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的不確定性。在制度較弱的國(guó)家，產(chǎn)品和勞動(dòng)力市場(chǎng)改革的益處可能較小[24]。另一方面，流動(dòng)性在解釋公司的價(jià)格效應(yīng)和公司決策方面很重要。研究人員通過(guò)觀察基于市場(chǎng)的期權(quán)的流動(dòng)性來(lái)跟蹤和擴(kuò)展文獻(xiàn)，以預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資信托基金的資本結(jié)構(gòu)變化。得出的結(jié)論是，與典型的上市公司不同，由于監(jiān)管規(guī)定，房地產(chǎn)信托基金往往擁有較高的杠桿率和更動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)。因此，了解潛在的管理行為可能對(duì)投資者很重要[25]。

八、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)監(jiān)管是一個(gè)綜合性和宏觀性的問(wèn)題，它與多種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和各項(xiàng)資本指標(biāo)都存在或多或少的聯(lián)系。承前所述，資本市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)資本效率、制度建設(shè)、資本市場(chǎng)的持續(xù)改革、金融機(jī)構(gòu)、法律責(zé)任、審計(jì)及資本市場(chǎng)影響因素。后期的研究建議：一是構(gòu)建系統(tǒng)而完善的資本市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系；二是構(gòu)建更加符合需要的政策體制環(huán)境，使得公平、規(guī)范、透明等基本準(zhǔn)則得到遵循，促使民企進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重要社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域成為重要新型力量；三是研究資本市場(chǎng)改革如何與我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相向而行，為加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)調(diào)整提供理論支撐；四是研究資本市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)及其它違法違規(guī)行為；五是研究如何提高中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管效率的提升。