黃少藝　袁一品

前言

今年下半年以來，債市對貨幣政策的預(yù)期發(fā)生劇烈變化，其本質(zhì)上是國內(nèi)疫情防控得當(dāng)，在經(jīng)濟復(fù)蘇時貨幣政策重新定價的過程，也是寬貨幣預(yù)期逐漸破滅的過程。而11月以來，信用市場的“灰犀?！笔录率剐庞美钭邤U，也引發(fā)了市場對于“緊信用”的預(yù)期。為了進一步研究貨幣/信用環(huán)境以及市場預(yù)期，我們通過基本面指標(biāo)構(gòu)建了“貨幣-信用”評價體系，并與國債收益率/信用利差進行對比，發(fā)現(xiàn)相關(guān)性整體較高，能夠較為真實反應(yīng)市場預(yù)期。

貨幣評價指標(biāo)的構(gòu)建

我們使用M0、M2、存款準(zhǔn)備金率、超儲率、基準(zhǔn)利率、MLF利率、央行凈投放共計7項指標(biāo)進行合成，從而構(gòu)建貨幣評價指標(biāo)，其數(shù)值越小代表貨幣越緊，數(shù)值越大代表貨幣越松。將其與10Y國債收益率進行對比可以發(fā)現(xiàn)，兩者的相關(guān)性整體較高，表明我們通過一系列指標(biāo)所構(gòu)建的貨幣評價指標(biāo)能夠真實反映市場情況。

但與此同時，我們也發(fā)現(xiàn)上述貨幣評價指標(biāo)較10Y國債收益率存在一定的滯后性，滯后時間為3個月。其原因主要有三點：第一、月度低頻數(shù)據(jù)本身存在一定的滯后性;第二、央行的貨幣政策制定及執(zhí)行一般會提前預(yù)告，會對市場預(yù)期產(chǎn)生引導(dǎo)效用;第三、市場會根據(jù)經(jīng)濟周期對于未來貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期，從而使得債券收益率整體領(lǐng)先于真實的貨幣環(huán)境。對此，我們將貨幣評價指標(biāo)向后推移3個月，使得貨幣評價指標(biāo)與市場走勢保持同步，其背后的含義為國債收益率對未來3個月貨幣環(huán)境的預(yù)期。

可以發(fā)現(xiàn)，在2014年以前，雖然貨幣評價指標(biāo)與債市真實走勢趨勢一致，但仍出現(xiàn)過兩段比較大幅度的背離，表明實際貨幣政策及環(huán)境與市場預(yù)期發(fā)生了偏移，而債市會在一段時間后進行預(yù)期偏差的自我修復(fù)。2014年之后，市場預(yù)期與真實貨幣松緊程度呈現(xiàn)高度一致，相關(guān)系數(shù)為-0.9，其主要原因我們認為有兩點：第一、貨幣政策工具更加靈活多變，央行公開市場操作的手段更加多樣，貨幣政策定位更加精準(zhǔn)，更能引領(lǐng)市場預(yù)期;第二、市場對于貨幣政策以及債市研判不再僅僅跟蹤CPI，而是轉(zhuǎn)為多角度、全方位的進行分析，因此整體更加準(zhǔn)確。

圖：貨幣評價指標(biāo)（后推3M）與10Y國債收益率

數(shù)據(jù)來源：wind，中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部

圖2：信用評價指標(biāo)（后推3M）與5YAA-/國債利差

現(xiàn)階段下，通過線性外推可以發(fā)現(xiàn)，貨幣評價指標(biāo)將由目前的0.42下降至0.32，表明國債收益率隱含著未來貨幣政策將進一步收緊的預(yù)期。

信用評價指標(biāo)的構(gòu)建

使用PMI、社融、工業(yè)企業(yè)利潤、房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售、發(fā)電量、全市場信用債發(fā)行規(guī)模共計7項指標(biāo)進行合成，從而構(gòu)建信用評價指標(biāo)，其數(shù)值越小代表信用越緊，數(shù)值越大代表信用越松。

在信用利差的衡量標(biāo)準(zhǔn)上我們使用了5YAAA企業(yè)債/5Y國債、5YAA-企業(yè)債/5Y國債兩個指標(biāo)，分別對應(yīng)高等級債的信用利差與低等級債的信用利差。但是我們發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建的信用評價指標(biāo)與高等級信用債的利差相關(guān)性偏低，而與低等級信用債的利差相關(guān)性較高。我們認為主要原因在于：經(jīng)濟數(shù)據(jù)反應(yīng)的是較為真實的信用周期，其背后蘊含的是國民經(jīng)濟運行的整體邏輯，囊括了國企以及民企的綜合盈利水平。而高等級信用債主要為城投、大型國企等以政府信用作為背書的發(fā)行主體，且在近年來“信仰”加持下的高等級信用利差很難走擴。相較之下，低等級信用債的發(fā)行主體為大型民企，更能刻畫整體國民經(jīng)濟以及信用周期的全貌，與上述評價指標(biāo)的相關(guān)性更高。

與貨幣評價指標(biāo)相同的是，信用評價指標(biāo)也存在一定的滯后性。對此，我們也將信用評價指標(biāo)向后推移3個月，可以發(fā)現(xiàn)在2010-2019年間兩者保持高度相關(guān)性，整體走勢十分一致。但在2009年和今年均出現(xiàn)了較大幅度的背離，而這兩個階段共同的特點都是處于經(jīng)濟衰退至復(fù)蘇初期的周期中，在貨幣+財政的雙重刺激下，信用快速擴張，但受制于剛剛經(jīng)歷衰退期，市場對于信用相對偏謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致了指標(biāo)間的背離。

以今年為例，疫情期間雖然經(jīng)濟主體受損嚴(yán)重，但信用仍處于持續(xù)擴張階段，其背后是政府面對疫情加大財政刺激，出臺各項扶持政策的結(jié)果。但從實際情況來看，面對疫情的巨大壓力，市場對于企業(yè)盈利能否復(fù)蘇明顯存疑，對于信用的判斷顯然沒有這么樂觀，雖然自4月起出現(xiàn)了寬信用預(yù)期，但幅度相對較小，與經(jīng)濟數(shù)據(jù)合成的信用評價指標(biāo)之間存在差距。而11月初的信用債 “灰犀牛”事件，使得市場對于寬信用的預(yù)期進一步降低，也導(dǎo)致了信用利差擴大。

圖3：貨幣-信用 評價體系

數(shù)據(jù)來源：wind，中糧期貨機構(gòu)服務(wù)部

通過信用利差對未來3個月的信用評價指標(biāo)進行線性外推，我們可以發(fā)現(xiàn)信用評價指標(biāo)由0.13升至0.17再將至0.15，對應(yīng)的時間節(jié)點為今年年內(nèi)繼續(xù)信用擴張，而明年1-2月出現(xiàn)信用收縮。

貨幣-信用評價體系的構(gòu)建及應(yīng)用

基于上述貨幣/信用評價指標(biāo)，我們兩者放置于統(tǒng)一坐標(biāo)系內(nèi)，橫軸為貨幣評價指標(biāo)，代表貨幣松緊程度;縱軸為信用評價指標(biāo)，代表信用松緊程度。

自2017年以來，市場對于貨幣及信用環(huán)境的預(yù)期基本走完了一個周期的完整閉環(huán)：從2017年的“緊貨幣+緊信用”階段轉(zhuǎn)為2018-2019年的“寬貨幣+緊信用”階段，再到今年疫情爆發(fā)后的“寬貨幣+寬信用”階段，而隨著下半年貨幣政策回歸常態(tài)化市場預(yù)期轉(zhuǎn)為“緊貨幣+寬信用”階段，直至11月以來信用市場巨震疊加穩(wěn)杠桿定調(diào)下的“緊貨幣+緊信用”階段，而不同階段的預(yù)期與債市的實際走勢也較為貼合。2020年12月初，市場的“貨幣-信用”評價體系坐標(biāo)為[0.32，0.15]，2020年9月為[0.4，0.17]，變動值為[-0.08，-0.02]，表明市場正處于“緊貨幣+緊信用”的預(yù)期階段。

對于貨幣政策及未來貨幣環(huán)境，我們預(yù)期與市場一致，即貨幣環(huán)境小幅縮緊。但需注意的是，根據(jù)10Y國債收益率利率推演，未來3個月貨幣評價指標(biāo)將下降至0.32，但仍然大于0，并非真正意義上的貨幣緊縮周期。因此，我們認為未來債市將維持震蕩偏弱，但幅度較為有限，且需要密切關(guān)注預(yù)期偏差是否會出現(xiàn);對于財政政策及未來信用環(huán)境，根據(jù)現(xiàn)階段信用利差進行推演，未來信用環(huán)境將小幅收緊。但我們認為現(xiàn)階段信用利差所隱含的市場預(yù)期與真實的信用環(huán)境背離程度較大，經(jīng)濟復(fù)蘇周期信用加速擴張的邏輯并未轉(zhuǎn)變，寬信用轉(zhuǎn)為緊信用的拐點并未到來，市場對于信用的預(yù)期或逐步修復(fù)，信用利差也將逐步收窄，此前被錯殺的部分資質(zhì)較好的信用債具備一定的配置價值。