張 瑩

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京100029）

1 金融市場表現(xiàn)

新冠疫情下國際油價面臨需求側(cè)和供給側(cè)的雙重沖擊大幅下滑，WTI輕質(zhì)原油一度突破20美元/桶；美國金融市場大幅動蕩、泡沫出清，美國股指在10天內(nèi)發(fā)生4次熔斷，引發(fā)國際其他國家金融市場恐慌及動蕩。國際石油巨頭金融市場價格劇烈震蕩，截至2020年4月14日，股價表現(xiàn)比較穩(wěn)定，債市表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

1.1 股票市場

國際石油巨頭股價受油價和國際金融市場的疊加沖擊下劇烈震蕩。美國石油巨頭?？松梨诤脱┓瘕堅?020年3月23日跟隨美國股市觸達(dá)歷史性低點；歐洲各大石油巨頭跟隨歐洲股市在3月18日觸達(dá)歷史性低點，均大大沖破2008年金融危機(jī)及2014-2015年頁巖油氣沖擊時的股價最低點位置。

石油巨頭股價在觸達(dá)歷史性低點后隨即反彈，截至2020年4月13日均反彈了40%～50%，?？松梨谟捎谧陨砘久鎲栴}，即先前在經(jīng)濟(jì)衰退期間實行反周期策略，繼續(xù)在新項目上投入大量資金，股價僅反彈了30%?？只徘榫w釋放后，石油巨頭股價反彈程度大幅高于油價，略低于國際金融市場價格。近期，石油巨頭股價已與油價表現(xiàn)出相對獨立行情，更多追隨國際金融市場價格走勢。具體來看，油價在3月30日至4月1日觸達(dá)歷史性低點時，石油巨頭股價仍處于反彈波段，并未跟隨油價再次觸及歷史性低點。此外，行業(yè)整體上代表歐洲油氣行業(yè)的STOXX油氣指數(shù)其與布倫特原油形成了缺口，見圖1。

此外，受美國疫情愈發(fā)嚴(yán)重的情緒發(fā)酵，歐洲石油巨頭在本國市場的股價優(yōu)于其在美國市場的存托憑證；俄羅斯國家石油公司受減產(chǎn)協(xié)議等影響，股價表現(xiàn)略遜于美歐國際大型石油公司，但并未十分糟糕，源于其在疫情前一直致力于降低資產(chǎn)負(fù)債率、彈性的資本預(yù)算管理、持續(xù)的油氣勘探開發(fā)取得成效以及俄羅斯彈性稅制在油價下跌時為企業(yè)提供保護(hù)，自身基本面因素較好。

1.2 債券市場

債券市場上，首先，除埃克森美孚公司外，石油巨頭2020年4月初最新的債券評級未變化，但標(biāo)普及穆迪均下調(diào)對石油巨頭的展望，從穩(wěn)定變成負(fù)面或從良好變成穩(wěn)定。?？松梨趦攤鶋毫Ψ浅４螅髽I(yè)現(xiàn)金流面臨赤字，標(biāo)準(zhǔn)普爾將其評級從AA＋降低至AA，并對其保持負(fù)面展望，如果?？松梨诓桓淖兤湄攧?wù)計劃將繼續(xù)降級；宣布降級后，其總償債壓力又陡增17%。

其次，新冠疫情下國際金融市場對于石油巨頭債券的信用溢價仍處于較高位置。3月初，國際大型石油公司發(fā)行債券到期收益率大幅上升（見圖2），并在3月18日和3月23日升至最高水平，上升幅度范圍為1.5%～3.0%，此后在美國市場發(fā)行的債券收益率大幅下滑；美國本土公司?？松梨诤脱┓瘕埞臼找媛式咏咔榍八剑渌久涝獋找媛嗜愿哂谝咔榍?。歐洲國債基準(zhǔn)收益率出現(xiàn)小幅上升，國際石油公司債券收益率仍處于高位水平。

從信用違約掉期（CDS）數(shù)據(jù)角度，以圖3中基本面情況較好的雪佛龍公司為例，5年期CDS價格仍遠(yuǎn)高于疫情前。

盡管國際石油巨頭債券收益率上升、信用溢價較高，除?？松梨谕猓瑖H石油公司債務(wù)期限分布合理，短期內(nèi)到期債務(wù)金額較少，并通過積極的資本運作手段，削減資本支出、大幅融資，償債壓力較小，評級沒有發(fā)生變化，基本不會出現(xiàn)到期不能兌付、債務(wù)爆表等尾部風(fēng)險事件發(fā)生。

2 資本運作手段

國際石油巨頭此前應(yīng)對2014-2015年油價下跌積累了資本運作經(jīng)驗，此次通過投融資響應(yīng)沉著有序，在短期內(nèi)已取得實質(zhì)性成效，迅速恢復(fù)了市場情緒和信心，在基本面層面支撐上述相對比較樂觀的金融市場表現(xiàn)。

2.1 削減資本性支出，加快資產(chǎn)剝離

資本性支出削減計劃主要集中于上游短期靈活項目和勘探項目，延遲未批準(zhǔn)的項目開發(fā)及優(yōu)化項目停止；同時，加快原資產(chǎn)剝離計劃的執(zhí)行速度、宣布部分區(qū)域新的資產(chǎn)剝離計劃。以資本性支出削減為主。

2020年?？松梨诘狡趥鶆?wù)約60億美元，償債壓力最大，疊加新冠疫情影響，宣布削減30%的2020年資本支出，從330億美元消減至230億美元。BP削減25%資本支出，削減額40億～120億美元，為2006年以來最低的年資本支出。雪佛龍將2020年資本支出計劃減少20%，即40億美元在4月完成出售其在阿塞拜疆的上游權(quán)益以及在相關(guān)管道中的權(quán)益交易。殼牌中游資產(chǎn)剝離國際大型石油公司在原有資產(chǎn)剝離計劃基礎(chǔ)上宣布了新的計劃；BP資產(chǎn)剝離計劃規(guī)模最大，2020年100億資產(chǎn)剝離規(guī)模剩余60億美元，并新宣布2021年中期之前再剝離50億美元；道達(dá)爾完成了50億美元剝離計劃的20%，另新宣布20億美元的資產(chǎn)剝離計劃。

此外，暫停投資活動還表現(xiàn)在殼牌中游（Shell midstream Parners）與普通合伙人停止了先前的重組協(xié)議，以消除所有激勵分配權(quán)和普通合伙人的經(jīng)濟(jì)利益。

2.2 債務(wù)及股權(quán)融資

1）出現(xiàn)“債券發(fā)行潮”，期限分布合理

新冠疫情爆發(fā)以來，國際石油巨頭相繼進(jìn)行債券融資以補(bǔ)充現(xiàn)金流，引發(fā)新一輪國際石油公司“債券發(fā)行潮”。新發(fā)行的債券受到投資者青睞，如殼牌和BP均出現(xiàn)超額認(rèn)購，小幅壓低了融資利率。新發(fā)行債券期限分布合理，呈現(xiàn)短、中、長期均勻分布。融資成本整體比新冠疫情前高，但5～7年中期債券利率控制在2.5%以內(nèi)，10年期及以上長期債券利率控制在3.5%以內(nèi)，與新興市場國家市場利率相比仍處于較低區(qū)間。

具體來看，?？松梨跒閼?yīng)對到期的債務(wù)壓力和基本面惡化，分5次發(fā)行85億美元債券，期限為5～30年均勻分布。發(fā)行債券的息票價格與新冠疫情前一致，原因在于美國國債收益率雖然下降，但危機(jī)驅(qū)動石油公司信用利差大幅增加，兩者相抵消。BP通過旗下位于美國的融資實體發(fā)行32.5億美元債券，期限為3年、5年、7年和10年；通過BP Capital Markets發(fā)行4年、8年及12年歐元債券。目前BP資產(chǎn)負(fù)債率略超過30%的歷史紅線和前瞻指引水平，但上游彈性較強(qiáng)，自身基本面較好。殼牌發(fā)行了固定利率的4年、8年、12年無抵押優(yōu)先級證券，發(fā)行額分別為35億歐元，32.5億歐元和47.5億歐元。此外，殼牌自2019年12月獲得100億美元以美聯(lián)儲代替LIBOR實行的新隔夜擔(dān)保融資利率計價循環(huán)信用額度后，又獲得120億美元新的循環(huán)信貸疫情防范專項額度。

2）暫停股票回購，維持股息和投資者信心

為維持經(jīng)營性現(xiàn)金流量，所有國際大型石油公司均公開表示暫停日后的股票回購計劃和堅持以資產(chǎn)剝離、籌措現(xiàn)金的方式維持股息水平；殼牌在二戰(zhàn)之后從未減少股息，道達(dá)爾近30年、埃尼公司自IPO以來也未減少股息，BP僅在墨西哥灣漏油事件后減少股息，旨在維持股價穩(wěn)定和投資者信心。相比之下，俄羅斯國家石油公司仍有充足的現(xiàn)金流在3月末執(zhí)行了價值20億美金的股票回購計劃，旨在油價低迷下回購被低估的公司股票，歷史上，其頻繁回購公司股票并在大型并購時重新發(fā)行庫存股融資是慣用的資本運作手段。

3 新冠疫情下國際石油巨頭金融活動前瞻

如果疫情持續(xù)發(fā)展，石油公司通過金融活動的應(yīng)對工具箱仍然十分充足，除上述措施外，還包括重啟股票股利，營運現(xiàn)金流管理以及發(fā)行混合型資本工具以補(bǔ)充股東權(quán)益。通過各項金融及資本運作手段，預(yù)計國際石油巨頭在未來新冠疫情持續(xù)發(fā)酵下現(xiàn)金流情況仍較為良好，基本面將大概率維持穩(wěn)定。

3.1 股票股利代替現(xiàn)金股利

2014年油價沖擊下，除Eni公司外所有的國際大型石油公司發(fā)放股票股利，2017年以后停止并實行股票回購對沖避免股權(quán)稀釋。2020年國際石油公司將重啟股票股利計劃，據(jù)2015-2017年歷史數(shù)據(jù)，股票股利所占比例范圍為25%（BP）～60%（道達(dá)爾）。如2016年以來，BP實行股票股利計劃，分析師預(yù)計BP將在2020年分發(fā)70億美金的股票股利，占總股利的20%，節(jié)省15億～20億美元的現(xiàn)金股利支出。

3.2 營運資金管理

2014-2015年，國際大型石油公司通過降低存貨價值、嚴(yán)格管理應(yīng)收及應(yīng)付賬款來提高現(xiàn)金流量水平，營運資金管理也將成為2020年提高現(xiàn)金流量的重要工具。Eni公司通過積極的營運現(xiàn)金管理年均盈余36億美元，相當(dāng)于2019年經(jīng)營現(xiàn)金流的30%；道達(dá)爾年均盈余31億美元，相當(dāng)于2019年經(jīng)營現(xiàn)金流的10%。

3.3 發(fā)行混合型資本工具

標(biāo)普和穆迪均分配混合資本工具中股權(quán)成本額度為50%，分別占公司總投入資本15%以及總權(quán)益25%。這使得國際大型石油公司有發(fā)行混合資本工具中的足夠空間來改善資產(chǎn)負(fù)債表，如道達(dá)爾在2015-2016年發(fā)行了92.5億歐元的混合資本工具；市場對個體發(fā)行的混合資本工具存在金額上限，以2019年計算，該工具可減少2%（BP）～15%（挪威國油）的凈債務(wù)額。